澎湃新闻记者 李晓青

又一家国际评级机构下调了花样年控股（01777.HK）的评级。

评级机构惠誉在9月16日的报告中将花样年控股的长期外币发行人违约评级（IDR）从“B+”下调至“B”，展望仍为“负面”。此外还将花样年控股的高级无抵押评级和未偿美元高级票据评级从“B+”下调至“B”，回收率评级为“RR4”。

惠誉认为，评级下调和负面展望反映了花样年控股在2021年上半年的隐含现金回款低于惠誉的预期，以及由于资本市场的持续波动，对大量截至2022年到期美元债券的再融资存在不确定性。

惠誉在报告中认为，花样年控股的隐含现金回款较低。所谓的隐含现金回款是“营收 + 合同负债”的变动。这部分相较于2021年上半年的合同销售总额而言较低，为11%。这部分是由于资产负债表外项目的高贡献度，只有41%的合同销售额被合并。惠誉认为，表外项目数量较多意味着此类项目的表现未能充分体现于该公司的财务数据。

此外，2020年花样年控股合联营公司投资和应收合联营公司净款项大幅升至105亿元（2019年为43亿元），而开发库存约为327亿元，与合并项目相比，合资企业的现金流可能更难获得，且合资企业的高风险敞口降低了该公司通过出售项目股权来降低合并杠杆的灵活性。

在融资方面，惠誉认为花样年控股的融资渠道减弱。

截至2021年6月30日，资本市场债务占2021年上半年总债务的67%（2020年：76%），美元债务占53%（2020年：64%）。惠誉称，花样年控股的资本市场准入似乎已经恶化，因为其债券的交易价格大幅下跌。在当前市场条件下，花样年控股发行或延长其资本市场债务可能具有挑战性。

按照惠誉的预计，截至2022年底，花样年控股有大量的资本市场债务到期，包括19亿美元的到期离岸债券和64亿元的到期或可回售在岸债券。虽然花样年控股可以通过其240亿元现金偿还上述即将到期债务，并计划通过出售资产提高流动性，但是，花样年控股尚未全额偿还近期到期的离岸债券，而且资产出售存在执行风险。现金余额的大幅下降也可能影响其补充土地储备的能力，这可能损害其业务形象。

虽然花样年控股持有750万平方米的权益可售土地储备，预计销售额为1200亿元，其整体质量令人满意，90%的土地位于5大核心经济区的一、二线城市。但是某些大规模项目的地段欠佳，周转率较低。例如，2020年青岛项目占土地储备的30%，但是对合同销售总额的贡献度仅为6%。鉴于此，花样年始终在获取公开拍卖的高周转率项目，以助推合同销售额增速。

在惠誉下调花样年控股的评级之前，国际评级机构标普就已经宣布将其展望调整为负面。

9月14日，标普宣布将花样年控股的展望调整为负面，确认“B”评级，因其有大规模境外到期债务会拖累公司的财务，预计公司下半年其去化和现金回款将面临压力。

截至2021年底，花样年控股有约7.62亿美元债到期，有11.5亿美元债将在2022年到期。由于收益率处于高位，可能导致花样年控股无法发行新债券，表明再融资风险加剧。而2022年债券的到期时间集中在下半年，再融资前景取决于未来6-12个月花样年控股资产出售计划的执行情况。

境内债券方面，花样年控股有约17亿元的债券将在11月份和12月份到期或可以回售，标普认为这能够对部分债券进行再融资或续期。

截至6月30日，花样年的信托贷款有52亿元，其中约35亿元将在一年内到期。鉴于大部分信托贷款有地产项目资产作抵押，如果维持稳定运营，标普预计花样年能够滚动此类债务或再融资。