陈嘉禾

在证券投资中，不少投资者都喜欢使用杠杆以增加收益。但是，查理·芒格等价值投资大师们又不断地教导我们，不要使用可能因为价格下跌而必须提前还钱的任何杠杆。

那么，使用杠杆投资到底能有多大的危害呢？这里，就让我们来看一看，如果投资者用“满仓满融”这种在今天的证券市场上很容易借到的杠杆，会遇到怎样的风险。

在证券市场上，杠杆的来源多种多样，但是绝大多数会要求投资者在价格下跌的时候，或是补足资金，或是接受强制平仓。比如，有些投资者在场外进行配资，可以借到相当于本金五倍、乃至十倍的杠杆。这种杠杆可能带来的危害，自然不言而喻：一个十倍的杠杆，会让投资者甚至不能承受一个普通跌停板（10%）的下跌。

但是，一般正规的证券公司，会给投资者提供风险比较可控的杠杆。这种杠杆的倍数比较少，一般不会多于投资者的本金，也就是提供仅仅一倍的杠杆。于是，有些投资者就发明了一个词叫“满仓满融”，意思是把这种正规渠道可以借到的杠杆用到极致，把自己的本金满仓，再把一倍的融资用满，也就是持有证券的价值相当于自己本金的200%。

一倍的杠杆，看起来不是一个很高的数字。而且，这种杠杆在大多数证券公司都可以借到，看起来也比较正规。那么，这种杠杆的风险有多大呢？

杠杆的风险

从理论上来说，当投资者借入杠杆以后持有的市值，相当于自己本金的200%时，持仓需要下跌50%，才会导致自己的钱亏完。但是，实际的情况远比这种推算要糟糕。

首先，证券公司一般都有警戒线和平仓线的设置。警戒线一般设定在持仓总额和借款金额的比值为150%。也就是说，对于满仓满融的投资者来说，当自有资金是100元，又借入100元，买入200元股票时，只要股票的价格下跌25%，总市值下跌到150元，就会触发警戒线。

投资者的融资账户触发警戒线以后，证券公司还不会对投资者的账户做具体行动，只是会打电话给投资者提示风险。但是，当股票的价格下跌了35%，也就是投资者的总市值和融资金额的比值达到130%时，就会触发平仓线。

在这时候，证券公司就有权把投资者的一部分股票卖掉，让投资者的总市值和融资金额的比值回到130%以上。

通过警戒线和平仓线的设置，证券公司可以在充满动荡的证券市场里，最大幅度保证自身的安全。但是，对于投资者来说，这些安全措施的存在，也就意味着满仓满融的投资者，无法抵抗35%以上的价格下跌。一旦价格跌穿这个水平，投资者的仓位被强制平仓，那么就意味着将来的上涨中，很大一部分与投资者无关了。

其次，在130%的平仓线以外，还有一个因素，会让满仓满融的投资者所能抵抗的价格下跌，实际上甚至比35%还少，这就是融资利息。

要知道，证券公司的资金是有成本的。所以，把这些资金借给投资者，同时还要承担万一投资者无法归还可能造成的风险，是必须有比较高额的回报的。而这一部分的融资利息，也会计算进前述平仓线的计算公式中。

也就是说，证券公司不光要保证自己的本金安全，还要保证利息的安全。

让我们以一个比较常见的利率、年息7%来进行计算发现，随着时间的推移、随着利息的累积，投资者能承担的最大价格跌幅，也就越来越小。

比如说，当一个满仓满融的投资者，借入100元，加上自己的本金100元，买入200元的股票时，如果过了4年，股票价格还没有上涨，这时候投资者就会欠证券公司28元的利息。这时候，130%的平仓线对应的，就不是35%的价格下跌，而是区区16.8%的价格下跌。

也就是说，对于一个满仓满融、借入7%利息的投资者，4年以后只要股票价格下跌了16.8%，他就会遇到强制平仓。

贵州茅台的满融风险

以上所说的，是理论上的推演。那么，在实际投资中，事情究竟如何呢？这里，就让我们来看几个例子。

生产顶级白酒的贵州茅台（600519）一直是A股历史上回报最高的公司之一，在2012年7月12日，这家公司的股票价格是179.76元（2021年9月17日前复权数据，收盘价格）。到了2021年9月17日，价格上涨到了1686元，涨幅838%。

但是，在2014年1月9日，贵州茅台的股价一度下跌到了86.53元。同时，如果投资者以7%的利息向证券公司借入满仓满融的资金，他还会欠证券公司18.81元的利息（不考虑复利因素，下同）。这时候，满仓满融的投资者账户里的钱，和融资欠款的比例会达到87%，远低于130%的平仓线要求。

对于另一只A股历史上的优秀股票招商银行（600036）来说，事情也差不多。这家优秀商业银行的股价，在2009年7月24日的价格是12.03元，到了2021年9月17日是51.25元，期间涨幅326%。但是，在2012年7月25日，它的价格是6.72元。满仓满融的投资者在此时的维持担保比例，会下跌到92%，比平仓线的130%低了将近50%。

即使是对水电公司长江电力（600900）这样的一般被认为是非常稳定的上市公司，满仓满融也会给投资者带来糟糕的结果。

长江电力在2010年1月20日的股价是5.53元，到了2021年9月17日上涨到20.31元，期间涨幅267%。但是，在2014年3月11日，它的股价是4.16元。如果不计算利息，此时满仓满融投资的维持担保比例是150%，比130%的平仓线要稍微高一些。但是，只要加上2010年到2014年的利息，维持担保比例就会下跌到117%，仍然大幅低于130%的平仓线水平。

以上所述的，都是A股市场上长期表现优秀的上市公司。对于这些公司，投资者使用满仓满融的投资策略，尚且难以避免强制平仓的风险，那么对于一般的上市公司，其结果如何，就不难想象了。

有的投资者也许会说，如果不是对一只股票，而是对一篮子股票进行满仓满融交易，情况会不会好一些？很遗憾，数据告诉我们，风险仍然很大。

以沪深300指数为例，如果投资者在每年的年底，以最后一天的收盘价对指数进行满仓满融交易，那么在2002年到2016年的15年里，有3次会遇到之后沪深300指数的最低点，比开仓点位下跌35%，即投资组合会碰到130%平仓线的情况。

15次中有3次碰到平仓线，事情看起来似乎还没有那么糟糕。但是且慢，如果考虑到开仓时间和最低点之间应付的利息，那么投资者就会碰到6次维持担保比例低于130%的情况。

如果我们用1991年到2016年整整26年的深证成份指数，进行同样的计算，也会得到类似的结果。

在这26年里，如果不计算利息，每年年底满仓满融买入指数的投资者，会在将来遇到9次维持担保比例低于130%的情况。但是，如果计算上开仓到最低点之间的利息，以7%的年息计算，那么投资者在这26年里，有17次会在将来某个时点，碰上维持担保比例低于130%的情况，占比达到65%，几乎达到2/3。

所以说，股市有风险，借钱投资股市更是有风险，借很多钱投资股市更是有莫大的风险。对于满仓满融的投资者来说，虽然整体杠杆比例看起来没有利用场外配资那么高，但是由于平仓线和融资利息的存在，这种投资方法的风险也不容小觑。

现在，你知道满仓满融投资会有多么危险了吗？

（作者系九圜青泉科技首席投资官）