一周研读|布局四季度：成长制造和价值消费间均衡

来源：中信证券研究2021.9.5—2021.9.10

关键词：风格转向的信号逐步显现2021中报盘点把脉8月经济关注龙头共同富裕

交易信号、政策信号、经济信号以及上市公司行为信号的逐步显现并积累，预示着市场风格均衡将逐步转向风格切换，9月是布局四季度行情的最佳窗口，建议继续在成长制造和价值消费间保持均衡，且重心逐步向后者转移。

A股：风格均衡转向切换的四个信号在逐步显现

交易信号、政策信号、经济信号以及上市公司行为信号的逐步显现并积累，预示着市场风格均衡将逐步转向风格切换，9月是布局四季度行情的最佳窗口，配置上，建议继续在成长制造和价值消费间保持均衡，且重心逐步向后者转移。交易信号上，市场流动性依旧维持紧平衡，增量资金流入有限，北上、量化及融资的成交贡献均保持稳定，中小市值公司及热门赛道板块成交更为活跃，散户数量明显增加，机构大幅调仓和散户频繁交易共同驱动成交放大，加速市场风格均衡化。政策信号上，行业政策误读的纠偏仍在持续，预计8月经济数据走弱加速投资者形成经济疲软的一致预期，驱动稳经济政策预期升温，预计保价稳供从预期引导逐步转向实际举措。经济信号上，商品价格快速上涨以及散点疫情等阶段性扰动在四季度或趋于衰减，国内经济增长进入常态化波动阶段，三季度或是全年经济低点，预计9月起开始逐月回升，9月数据的验证将打消投资者对经济持续衰退的预期。行为信号上，今年前8个月上市公司回购金额和数量已超过过去3年每年的总量，行业层面主要集中在消费、医药、以及部分低估值板块。

硅基新材：供需格局紧张，有机硅产业高景气度料将持续

上周DMC价格突破37500元/吨大关，价格持续高位运行。短期来看，我们认为主要是由于以下三点原因：①以金属硅为主的原材料价格持续上升；②新建产能投产不及预期；③下游需求进入旺季。在新增产能释放不确定的情况下，预计有机硅供需紧张格局将持续。长期来看，一方面金属硅涨价将持续影响成本侧，另一方面，从需求角度来看，下游市场目前已经进入加速扩张阶段，长期需求有支撑。相比2020年Q4的涨价周期，本轮涨价具有周期长、需求支撑强等特点，预计景气度延续性将更强。全年维度而言，在原材料涨价、疫情、检修、新增产能投放不确定等多因素扰动下，随需求旺季的来临，有机硅产业高景气度料将持续。建议持续关注板块性机会，重点关注全产业链龙头及下游各细分领域“隐形冠军”。

建材：能耗压力下水泥供给收缩有望超预期，玻纤库存再降需求景气持续

受益地产竣工高峰带来的需求增长及供给端新增产能有限，玻璃行业料将持续处于高景气状态，推荐信义玻璃、旗滨集团、南玻A；玻纤价格仍处于高位水平，估值具备吸引力，推荐中国巨石、长海股份、中材科技；水泥价格有望维持高位波动，企业通过延伸产业链上下游仍具备成长性，推荐海螺水泥、华新水泥、上峰水泥，建议关注中国建材。消费建材子行业处于集中度加速提升及产品结构优化期，推荐北新建材、蒙娜丽莎、伟星新材、东方雨虹、坚朗五金、东鹏控股、北京利尔、国检集团、石英股份。

具体分析内容（包括相关风险提示等）详见报告：

发布日期：2021-8-1|《A股策略聚焦20210801：极端分化近尾声》，作者：秦培景，裘翔，杨灵修，杨帆，李世豪，杨家骥

发布日期：2021-9-6|《硅基新材行业观察：海外需求强劲+供给释放不及预期，多因素推动DMC价格持续创新高》，作者：袁健聪，柯迈

发布日期：2021-9-5|《建材行业周观点（2021年8月28日-2021年9月3日）：能耗压力下水泥供给收缩有望超预期，玻纤库存再降需求景气持续》，作者：孙明新，张若海，冷威

整合中信证券策略及十五个行业小组2021年中报回顾及总结报告，借此梳理下半年及未来投资机会，供投资者参考。

A股市场：工业盈利维持高位，市场结构分化加剧

2021年上半年A股盈利维持高增长，全部A股/非金融上半年净利润同比增速分别为43.6%/80.1%，其中2021Q2单季度增速分别为35.7%/42.9%，即使剔除低基数影响依旧十分亮眼。但盈利结构分化显著，Q2上游资源品贡献了最主要的盈利增量，带动工业板块盈利强度明显高于消费/医药/TMT，新能源车、半导体等热门赛道的盈利也十分亮眼。我们相应调整了中证800盈利预测，预计中证800/非金融板块2021年净利润增速高达+18.0%/+36.3%，需注意高基数下、非金融板块2021Q3单季度同比增速转负的可能。

海外中资股：上游亮眼，赛道分化

海外上市中国公司2021年中报业绩披露接近尾声，MSCI China的730只成分股中，共708家上市公司披露中报。2021年上半年MSCI China整体营业收入和净利润增长22.8%/39.5%（较19年同期增长20.6%/9.4%），环比20H2 +7.7%/13.0%。其中金融板块上半年营业收入增长10.4%（较19H1 +15.9%），净利润增长12.5%（较19H1 -1.7%）；非金融板块营收同比+28.8%（较19H1 +22.7%），净利润+109.7%（较19H1 +29.9%）。整体来看2021年上半年板块间分化进一步加剧，上游原材料、能源板块营收环比20H2增长10.5%/17.1%，反观下游医疗保健、可选消费以及科技板块上半年营收相较2020H2仅实现低个位数增长，分别达到3.5%/3.8%/2.6%。中报季后，整体市场对传统经济板块中的材料、金融、运输和公用事业，“新经济”板块中的半导体、耐用消费品、消费电子等板块盈利预期有所上调。

新能源汽车：行业景气持续向好，盈利大幅提升

2021H1行业高景气度延续，出现需求快速增长与供给匹配不足的结构性错配，上游资源、部分锂电材料上市公司受益涨价具有高业绩弹性，电池厂商凭借较强产业链话语权盈利保持一定韧性。随着国内更具产品力的新车型加速投放，补贴政策和碳排放新规驱动欧洲电动化率在提高，美国电动车政策向好，特斯拉继续引领全球电动智能浪潮，我们判断2022年全球新能源汽车有望延续高增长。从全球视野看，中国电动化供应链快速发展、最为完善，龙头企业已经供应海外，作为全球优质制造资产的价值凸显。推荐具备全球竞争力的新能源汽车供应链优质企业，尤其是特斯拉、大众MEB、LG化学、宁德时代供应链等，包括1）锂电及材料环节：宁德时代、比亚迪、璞泰来、新宙邦、厦钨新能；2）锂电池上游设备和资源：赣锋锂业、华友钴业、盛新锂能等；3）热管理及零部件：三花智控、银轮股份、拓普集团等。建议关注天赐材料、中伟股份、恩捷股份、科达利、杭可科技、先导智能。

银行中报的启示

中报显示，上半年银行收入增长触底回升，拨备因素支撑盈利高增，资产质量稳步向好，后续季度可关注中收持续增长和息差边际企稳带来的收入端改善机会。近期跨周期政策相继落地，经济预期有望探底回升，对应银行板块前期估值底部明确，建议关注配置价值。个股选择可遵循两条线索：1）优质银行：估值溢价延续，盈利领先带来持续阿尔法收益，如招商银行、平安银行；2）修复银行：具备风险拐点、估值修复特点的标的，具体包括兴业银行、光大银行、南京银行、江苏银行和大行。

医药：成长高确定性成为下半年布局的核心估值支撑

2021年上半年医药上市公司营业收入和净利润分别同比增长24.61%和42.40%，较去年同期0.00%和14.29%增速显著提升。2020年上半年受疫情影响较大，行业整体承压，基数较低，2021年上半年实现恢复性增长。我们认为下半年疫情后的复苏，将持续带来CRO/CDMO、科研服务、医疗器械、医疗服务和原料药等板块快速增长的高确定性。

对于医药行业整体，建议关注：1）研发管线丰富的龙头药企恒瑞医药、复星医药、翰森制药、石药集团和以创新研发为驱动的制药公司百济神州、信达生物、君实生物等；2）直接受益创新审评和进口替代的国产中高端医疗器械龙头迈瑞医疗、乐普医疗、惠泰医疗等；3）“卖水者”逻辑下的药明康德、山东药玻和九洲药业等；4）医疗服务及商业药店领域的爱尔眼科、锦欣医疗、海吉亚、益丰药房、大参林、老百姓和一心堂等；5）精准医疗大发展下的金域医学、艾德生物等；6）疫苗产业链上的智飞生物、康希诺生物（H）、沃森生物、康泰生物、华兰生物等；7）消费升级趋势下的大健康消费龙头企业云南白药、片仔癀等。

地产：虚实之间去杠杆，去掉虚火可持续

信用重构是告别“盲盒式”运营的必要过程。房地产企业的资产高度非标，负债渠道繁多，房地产开发企业的报表异化，伤害的还是房地产企业自己，只有极少数企业凭借信用立足。长期而言，销售去化速度下降不是坏事，信用重构也不是坏事。优秀公司的盈利持续性会更强。而且，这种稳定性不仅表现为开发行业的可持续，也表现为运营和服务能力的培育。我们看好保利地产、金地集团、龙湖集团、华润置地、万科A（万科企业）、碧桂园、招商蛇口等企业。

物业：纵横双维高成长，整合时代大潮来

政策支持行业品牌化和规模化发展。分拆不是归宿，分拆是起点。分拆之后不是孤立，是协同。物业管理行业的成长，最关键不是管道中有多少储备面积，而是团队的战略感和执行力。低垂的果实即将摘尽，整合的年代即将开始，奔腾的扩展将沿着纵横两个维度展开，产业链能力的培育和底层效率的提升日益重要。我们预计，物业管理行业将继续收入和盈利能力的双高速增长。我们看好头部品牌物业管理公司，推荐华润万象生活，保利物业，碧桂园服务，世茂服务，金科服务、旭辉永升服务和新城悦服务。

军工：核心标的业绩加速释放，大订单落地确保远期估值

2021H核心军工标的实现归母净利润157亿元，同比增长55%；21Q2实现归母净利润93亿元，环比增长47%，业绩加速释放，验证行业景气度持续高涨。产业链角度，上游材料、军工电子、航空零部件等领域核心标的仍然表现出更好的业绩弹性，分系统主机厂板块业绩也有望迎来拐点。军工行业已进入黄金发展期，行业的成长性和长期发展高确定性正持续得到验证，特别是大订单的落地，预计将重塑行业的估值体系至远期估值。我们认为行业具备长期的基本面支撑，坚持看好板块的长期投资价值，近期回调是较好的配置机会。中下游龙头：推荐中航沈飞、中航机电，关注航发动力、洪都航空；军工电子：推荐紫光国微、航天电器、火炬电子、鸿远电子、高德红外、 睿创微纳；军工新材料：推荐中航高科、抚顺特钢，关注中简科技；航空零部件：推荐中航重机、三角防务、北摩高科，关注航宇科技、爱乐达。

煤炭：中报业绩全面向好，市场预期仍在改善

市场情绪乐观，板块行情持续性可期。短期上市公司中报业绩向好，优质公司估值吸引力明显。加之基本面供给紧张的格局短期难以扭转，Q3煤价环比大概率上涨，市场对板块的业绩预期还存在上修可能，板块配置性价比仍在。我们看好板块行情持续性，推荐业绩向好、中期有增长逻辑的晋控煤业、山西焦煤，以及山西焦化（焦煤矿投资收益贡献超预期）、淮北矿业（低估值焦煤公司），同时长期推荐受益于新能源转型的华阳股份（钠离子电池材料）、美锦能源（氢能全产业链布局）。

消费：Q3仍需消化疫情影响，关注边际趋势

Q2消费中报表现总体一般，呈现比较明显下行趋势的包括食品、美妆（不含医美）、电商服务、百货超市等一般零售、教育等板块；总体仍然疲弱未能恢复至疫情前但边际上季度改善明显的主要集中于服务性板块。消费行业估值正在进入合理区间，但考虑到市场对政策的担忧仍在消化，Q3受疫情冲击的影响预计显著，消费产业景气还在恢复之中、短期超预期空间有限，估值反转的时点尚未完全到来，仍需耐心等待，建议长期视角逐步低位增配。

受Delta疫情影响，我们预计7-8月消费整体受到冲击将较为明显，全国超过20个城市存在管控措施，8月的暑期旺季市场几乎斩断。虽然我们观测到8月下旬到目前，呈现出部分恢复迹象，但整体趋势跟踪下来，恢复曲线偏温和，或待中秋、国庆假期有更加明显回升迹象。从宏观层面看，下半年经济增速下行压力较大，消费因此同样面临一定的环境压力。历史经验看，在经济增速下行压力下，政府倾向于出台刺激政策拉动消费以缓解影响。我们认为政策环境在前期悲观预期下将有明显好转，同时，存在概率对于具备“乘数效应”的旅游产业链等消费领域进行政策拉动。我们的长期配置思路维持：中长期人群边际变化、收入持续提升推动消费升级背景下，新品类、新品牌、新渠道的结构性机会明显。因此建议积极持续配置运动服饰、化妆品、医美、免税、餐饮产业链相关的速冻食品、复合调味品、供应链等品类爆发机会，即好赛道。同时，在白酒、啤酒、基础调味品、饮料、日化、文具、电商、酒店、餐饮等格局相对稳定、增长相对稳健的领域，关注品牌化高端化趋势，持续配置护城河更宽的头部企业及具备细分创新能力的新消费企业，即好公司。短期建议基于长期视角关注“景气趋势vs估值水平”的消费配置拐点。

光伏：增长韧性犹在，景气持续修复

在碳中和目标下，“十四五”期间风光装机中枢有望进一步上行，从下游排产和订单情况看，需求回暖驱动产业链价格迎来阶段性回升，预计下半年有望维持高景气度，预计2021/2022年全球光伏装机有望达155/210GW，看好逆变器及辅材等环节的盈利增长，以及电池组件环节的盈利修复弹性，并建议积极关注电池技术迭代带来的设备端机会。建议重点关注受益供需格局持续紧张的硅料龙头通威股份、大全新能源、新特能源，持续强化技术、成本及规模优势的一体化龙头隆基股份、晶澳科技、晶科能源，以及胶膜龙头福斯特、碳/碳热场优质供应商金博股份及组件串焊机龙头奥特维。

社服：波动中修复，紧抓边际改善趋势

上半年休闲服务板块经营仍受扰动，但Q2环比Q1景气程度明显回升，修复节奏来看，酒店>餐饮>景区。头部酒店公司加速品牌输出，费用优化、逆势展店、收购整合均稳步兑现。上市餐饮企业在门店扩张下收入端表现稳健，利润端相对分化，体现细分品类和品牌所处周期差异。景区公司存在较大结构性差异，核心地源、顺应升级、应变及执行力突出的公司经营韧性更强。短期，7/8月散点疫情冲击Q3经营，但目前影响趋弱重回修复；长期，出行产业链景气恢复确定性仍高。建议紧抓边际改善、兼顾长期成长，增配行业。重点标的包括：头部连锁酒店（首旅酒店、华住酒店、锦江酒店），餐饮、本地生活领域（美团-W、九毛九、百胜中国、奈雪的茶、海底捞等），休闲游（宋城演艺、中青旅）以及博彩板块。

公用事业：新能源高增火电承压，板块长期景气前景明确

公用事业行业1H2021业绩同比增长6.5%，2Q2021业绩同比下滑14.1%，主要是煤价全面上行压制了火电利润。下半年，火电企业亏损压力较大、料落入周期底部，但电价上调与转型风光提速料带动估值修复；水电来水承压，但新装机与投资收益有望对冲业绩；燃气龙头毛差转弱，但高需求与新业务料支撑业绩增速。继续关注华润电力（H）、华能国际（A&H）、华电国际（A&H）、中国电力（H）、京能电力、内蒙华电、皖能电力、建投能源、宝新能源、江苏国信、福能股份，长江电力、川投能源、华能水电、信义能源（H）、新奥股份、新奥能源（H）、华润燃气（H）、深圳燃气等。

食品饮料：透过中报我们看到了什么？

白酒：行业景气依旧，表现有所分化；啤酒：销量不增吨价提升，盈利能力改善明显；调味品：短期压力不改长期趋势，龙头布局良机渐显；乳制品：低基数&需求景气驱动乳企较快增长；卤制品：单店恢复&拓店加速，龙头成长确定性显现；速冻食品：景气波动逐步回归，餐饮渠道景气可期。

有色：行业利润高歌猛进，把握中长期配置主线

2021年上半年有色行业整体净利润大幅增长。预计伴随金属价格的高位持续性或上行动力将超市场预期，核心标的盈利将持续释放，整体板块的上行还将持续。未来重点关注：1）预计铝价持续走高，铜价维持强势维持，重点推荐洛阳钼业（A/H）、金诚信、紫金矿业（A/H）、神火股份、索通发展；2）新能源板块，锂矿将持续作为市场核心交易逻辑，具有铜钴镍业务的公司具备较高的盈利弹性，重点关注赣锋锂业、盛新锂能、厦钨新能、华友钴业；3）持续关注锡和稀土的上行空间，推荐关注北方稀土、厦门钨业、锡业股份；4）新材料板块，受益于军工/半导体景气周期上行，重点推荐抚顺特钢、宝钛股份、有研新材；全球经济复苏提振工业制造业需求，高端金属材料行业将进入盈利释放的新阶段，重点推荐中钨高新、海亮股份、博威合金。

农业：生猪养殖低迷，种业景气向上

猪价下行，多数企业Q2亏损，各企业间成本控制能力分化依然显著。但上市公司出栏量普遍高速增长，头部企业依然维持一定的扩张节奏。头均市值看，当前头部企业估值已经具备一定吸引力。特别是对于低成本企业来说，具备较强的逆周期扩张能力，成长性强。建议优选有成本控制力企业，重点关注牧原股份、中粮家佳康等。养殖后周期景气向上，平台化转型加快，首推管理高效的海大集团和技术领先的科前生物。种业周期向上，盈利改善，政策支持行业格局有望持续改善，集中度有望加快提升，推荐大北农、登海种业等。

保险：三个角度参与保险股投资

寿险转型期，三个角度参与保险股投资：

第一、弹性逻辑将成为中国寿险股重要投资逻辑。目前A股上市寿险公司估值已经处于底部，向上有投资弹性，重点关注新华保险A股机会。维持寿险行业“中性”投资评级。

第二、期待寿险公司转型突破，创造新的阿尔法。重点关注友邦保险、中国太保、中国平安，首选已经具备中高端市场领先优势的友邦保险，及体制机制、管理改善的中国太保。

第三、绝对收益思路下关注高股息的中国财险。中国财险兼具低估值+利润可持续+稳定的高分红比例三大特点，是理想的高股息绝对收益投资标的。预计未来三年股息率8-10%。

电子：板块增速分化，自下而上关注细分龙头

电子板块各细分领域2021年上半年尤其是二季度的业绩增速出现一定分化，其中半导体板块受益供需紧张导致的缺货涨价，相关公司业绩同比、环比均实现高速增长；消费电子板块受二季度手机等销量低迷影响，相关公司业绩阶段性承压，但我们预计下半年有望回升；其他电子零组件板块有望受益景气延续趋势。我们建议关注景气度持续及自下而上有公司成长逻辑的细分领域龙头。1）半导体国产化机会，关注AIoT时代新技术布局，包括国产设备的北方华创、中微公司、华峰测控等；拥有国产替代逻辑的设计类公司恒玄科技、兆易创新、卓胜微、韦尔股份、富瀚微、晶晨股份、斯达半导等；拥有特色工艺制造的中芯国际、华虹半导体、长电科技、通富微电、华天科技等；2）消费电子看好下半年苹果链拉货带来的确定性，手机端苹果链三季度拉货确定性高，建议关注立讯精密、歌尔股份、鹏鼎控股、领益制造、瑞声科技、舜宇光学科技等；AIoT端持续推荐非A耳机，下半年建议开始关注手表链，建议关注恒玄科技、歌尔股份等；3）其他电子零组件板块安防、被动元器件、面板、PCB等，具备中长期布局价值，建议逢低布局。包括海康威视、大华股份、京东方、TCL科技等。

国内IDC二季报：市场调整结束了吗？

云厂商CAPEX的周期性下行、市场竞争加剧担忧、互联网行业监管等，构成今年以来国内IDC板块股价持续调整的核心因素。截至目前，我们主要覆盖的第三方IDC企业EV/EBITDA（2021E，中信证券研究部预测）已回落至14~22X之间，较高点收缩超过50%，亦显著低于当前美股同类可比公司，反映市场极度悲观预期。我们判断国内云厂商CAPEX有望在Q4左右反转，从而构成短期重要业绩支撑；同时我们认为下游互联网、云计算的中长期需求逻辑依然顺畅，并未受到近期政策监管的明显影响，主要IDC公司2021年业绩指引亦未出现任何下调。近期的“东数西算”、一线城市政策加码、一级市场持续降温等，亦有助于行业的加速出清，利好头部企业。我们持续看好国内IDC板块的短期业绩改善、中长期稳健增长可能，建议择机加仓国内一线的IDC企业，持续推荐万国数据、秦淮数据、数据港、世纪互联等。

具体分析内容（包括相关风险提示等）详见报告：

发布日期：2021-8-31|《A股市场2021年中报回顾：工业盈利维持高位，市场结构分化加剧》，作者：裘翔，秦培景，杨家骥

发布日期：2021-9-07|《海外中资股专题—2021年中报总结（上）：上游亮眼，赛道分化》，作者：杨灵修

发布日期：2021-9-05|《新能源汽车行业2021年中报总结：行业景气持续向好，盈利大幅提升》，作者：宋韶灵，敖翀，王喆，李超，刘海博，李景涛，尹欣驰，李鹞，吴威辰，滕冠兴

发布日期：2021-9-02|《银行业2021年中报回顾：银行中报的启示》，作者：肖斐斐，彭博

发布日期：2021-9-05|《医药行业每周医览药闻—2021年医药中报业绩总结：疫情后整体实现恢复性增长，成长高确定性成为下半年布局的核心估值支撑》，作者：陈竹，刘泽序，宋硕，沈睦钧

发布日期：2021-9-05|《房地产行业2021年中报总评：虚实之间去杠杆，去掉虚火可持续》，作者：陈聪，张全国，李宗儒

发布日期：2021-9-03|《物业管理行业2021年中报点评：纵横双维高成长，整合时代大潮来》，作者：陈聪，张全国，李宗儒

发布日期：2021-9-07|《军工行业专题—21H1财报总结：核心标的业绩加速释放，大订单落地确保远期估值》，作者：付宸硕，陈卓

发布日期：2021-9-01|《煤炭行业2021中报总结：中报业绩全面向好，市场预期仍在改善》，作者：祖国鹏

发布日期：2021-9-05|《消费产业2021年中报总结：Q3仍需消化疫情影响，关注边际趋势》，作者：姜娅，李鑫，薛缘，盛夏，徐晓芳，冯重光，杨清朴

发布日期：2021-9-06|《光伏行业2021年中报业绩总结：增长韧性犹在，景气持续修复》，作者：华鹏伟，林劼，华夏

发布日期：2021-9-07|《社会服务行业2021年中报总结：波动中修复，紧抓边际改善趋势》，作者：姜娅，杨清朴，刘济玮

发布日期：2021-9-07|《公用事业行业2021年中报总结：新能源高增火电承压，板块长期景气前景明确》，作者：李想，武云泽

发布日期：2021-9-06|《食品饮料行业2021年中报总结：透过中报我们看到了什么？》，作者：薛缘，顾训丁，蒋祎

发布日期：2020-9-06|《有色金属行业2021年中报总结：行业利润高歌猛进，把握中长期配置主线》，作者：李超，敖翀，商力，拜俊飞

发布日期：2020-9-06|《农林牧渔行业2021年中报总结：生猪养殖低迷，种业景气向上》，作者：盛夏，彭家乐，朱欣頔

发布日期：2021-9-07|《保险行业中报综述：三个角度参与保险股投资》，作者：童成墩，邵子钦，田良，薛姣，陆昊

发布日期：2021-9-10|《电子行业2021年中报总结：板块增速分化，自下而上关注细分龙头》，作者：徐涛，胡叶倩雯，苗丰，梁楠，王子源，夏胤磊

发布日期：2020-9-06|《全球SaaS云计算产业系列报告50—国内IDC二季报：市场调整结束了吗？》，作者：陈俊云，许英博

整体来看，预计下半年出口还将延续对经济的正贡献，未来工业品价格高位运行导致年内PPI同比仍将维持较高水平。同时，我们认为降息概率不大，2.8%已经成为10年国债收益率坚实的底部。

出口将延续对经济的正贡献

2021年8月份，中国出口金额（美元口径）同比增长25.6%（Wind一致预期19.3%），7月为19.3%；进口金额（美元口径）增长33.1%（Wind一致预期26.6%），7月为28.1%；贸易差额为583.4亿美元，7月为565.9亿美元。本月出口景气超预期向好主要有三重因素的影响：海外供需缺口持续、东南亚疫情反复的生产替代、“一仓难求”下出口旺季前移。从海外供需变化的角度考虑，今年三季度的出口都将维持较高的景气，如果不出现新的全球疫情扰动，四季度伴随着海外供给端的逐步恢复，中国的出口景气可能会较三季度有一定的回落，但如果海外疫情还存在反复，短期中国可能还将受益于生产替代的逻辑，进一步利好出口。整体来看，预计下半年出口还将延续对经济的正贡献。

从通胀剪刀差扩大看货币政策约束

8月PPI同比再次超预期上行，通胀剪刀差继续走阔，可能进一步加剧上下游企业利润分化。预计未来工业品价格高位运行导致年内PPI同比仍将维持较高水平，市场必须接受“通胀不会很快过去”，而通胀剪刀差仍将维持较高水平。治理PPI和高通胀剪刀差将约束货币政策进一步显著宽松。

国内供应偏紧推动PPI再创新高

受国内供应整体偏紧叠加需求旺盛，煤炭开采和洗选业、化学原料和化学制品制造业、黑色金属冶炼和压延加工业等行业同比涨幅进一步扩大，带动8月份PPI再创新高。后续来看，预计年内翘尾因素对PPI同比读数将呈持续的负贡献，并且在持续的大宗商品保供稳价工作的推进下，预计年末PPI同比读数或将有所回落。8月份猪肉价格对CPI的拖累有所加深，剔除疫情对消费的冲击，其他食品价格和非食品项价格仍有上涨趋势。

会降息吗？

由于1）通胀总体压力不小，剪刀差仍大，2）货币政策基调仍是稳健中性，3）绿色碳减排支持工具大概率以再贷款形式推出，4）降成本主要依托改革以及数量型和结构性工具，5）三元悖论下汇率仍有一定制约，因此，我们认为降息概率不大。在市场对经济基本面悲观预期做出修正、货币政策进一步宽松存在制约的环境下，10年国债到期收益率很难突破前低2.8%左右的位置，2.8%已经成为10年国债收益率坚实的底部。

2.8%：10年国债利率坚实底部

出口数据超预期叠加宽信用政策预期加强，市场对经济基本面悲观预期做出修正，债市出现调整。后续高通胀剪刀差制约货币政策进一步宽松，在保持流动性平稳的状态下，通过结构性工具定向支持中小微企业是更为合理的政策选择。流动性平稳环境下同业存单收益率难进一步下行，从历史上看，1年AAA同业存单收益率与1年期MLF操作利率的利差已经走到极致，且成为10年国债到期收益率的底部约束。我们认为10年国债到期收益率很难突破前低2.8%左右的位置，2.8%已经成为10年国债收益率坚实的底部。

具体分析内容（包括相关风险提示等）详见报告：

发布日期：2021-9-7|《2021年8月进出口数据点评：下半年出口还将延续对经济的正贡献》，作者：程强，玛西高娃

发布日期：2021-9-9|《2021年8月通胀数据点评：从通胀剪刀差扩大看货币政策约束》，作者：明明，周成华

发布日期：2021-9-9|《2021年8月物价数据点评：国内供应偏紧推动PPI再创新高》，作者：程强，都业达

发布日期：2021-9-9|《债市启明系列20210909：会降息吗？》，作者：明明，章立聪，余经纬

发布日期：2021-9-8|《债市启明系列20210908：为什么2.8%是10年国债利率的底部？》，作者：明明，周成华，余经纬

龙头企业或踏上新征程，或重启成长之路，或在面临机遇与挑战中开启新的发展空间，建议关注台华新材、依依股份、恒生电子、腾讯控股及湖北宜化等。

台华新材：锦纶龙头，重启成长

公司自成立以来专注锦纶产业链，凭借多年来研发合作积累，建立纺纱、织布、印染和后整理等多个环节垂直一体化的布局，实现供应链降本提速，并与迪卡侬、Lululemon、安踏等优质品牌进行合作。伴随锦纶66上游国产化与可再生锦纶推广行业趋势，公司12万吨高端锦纶纤维产能有望顺利释放，长期布局可再生锦纶蓝海市场，未来有望重启加速增长势头。

依依股份：宠物卫生护理出口龙头，静待疫后重回增长

公司为宠物一次性卫生护理龙头，出口市占率约40%，公司研发能力较强，一体化生产，规模、质量优势明显，同时客户资源优质，有望享受行业发展红利。预测2021/2022/2023年公司营业收入为13.8/16.2/19.3亿元，归属净利润为1.4/1.7/2.1亿元，对应EPS为1.49/1.84/2.25元。

恒生电子：金融IT龙头的新征程

我们看好公司作为金融IT和Fintech龙头的地位，随着资本市场改革不断深入，公司马太效应不断增强，通过Online+大中台战略逐步实现云化转型，国际化战略将带来新的增长点。

腾讯控股：当前怎么看腾讯的机遇和挑战

公司的各项核心业务目前仍保持稳健。当前环境下，虽然仍然面对数据安全保护、游戏未成年人保护和防沉迷建设以及反垄断监管下更多合规性要求等挑战，但我们认为腾讯在海外游戏、微信生态等领域仍具有较强的产品优势和发展空间，并且在元宇宙、内容IP等布局均具备长期价值，同时积极地加大在ESG领域、云业务以及创新内容等投入以保持长期可持续发展的动力。考虑到公司加大投入、游戏企业所得税优惠可能有所变化、整治App开屏广告和《数据安全法》等政策或将对广告业务产生一定影响，预计短期公司盈利增速会有所承压，但中长期依然有持续上行空间。

湖北宜化：电石氯碱盈利提升，尿素磷铵景气高位

公司是国内氯碱、尿素、磷酸二铵行业龙头，同时配套上游电石和磷矿资源。受下游可降解塑料原料BDO新增产能推动，氯碱行业景气快速提升，电石今年迄今产品价格涨幅超80%。伴随全球农产品大周期到来，化肥需求提升，预计尿素行业景气将持续高位，磷酸二铵景气将快速上行。我们预计，公司作为氯碱和化肥行业龙头，将受益于行业景气上行，盈利弹性得以释放。

具体分析内容（包括相关风险提示等）详见报告：

发布日期：2021-9-8|《台华新材（603055.SH）投资价值分析报告：锦纶龙头，重启成长》，作者：冯重光，郑一鸣

发布日期：2021-9-8|《依依股份（001206.SZ）投资价值分析报告：宠物卫生护理出口龙头，静待疫后重回增长》，作者：李鑫，郭韵，肖昊，康达

发布日期：2021-9-5|《恒生电子（600570.SH）投资价值分析报告：金融IT龙头的新征程》，作者：杨泽原，丁奇，潘儒琛

发布日期：2021-9-7|《腾讯控股（00700.HK）深度跟踪报告：当前怎么看腾讯的机遇和挑战》，作者：王冠然，陈俊云，许英博，朱话笙

发布日期：2021-9-9|《湖北宜化（000422.SZ）投资价值分析报告：电石氯碱盈利提升，尿素磷铵景气高位》，作者：王喆，王佩坚

预计我国将在高质量发展中实现共同富裕，并且通过促进教育公平、推动产业升级、优化营商环境等途径，畅通向上流动通道，扩大中等收入群体比重，形成“中间大、两头小”的橄榄型分配结构，经济发展模式也将迎来深刻变革。

迈向强国时代之共同富裕

全面建成小康社会，为促进共同富裕创造了良好的条件，我国将开始着手协调目前经济发展中，在不同区域之间、城乡之间以及不同行业之间存在的发展不平衡现象。共同富裕要靠共同奋斗，预计我国将在高质量发展中实现共同富裕，并且通过促进教育公平、推动产业升级、优化营商环境等途径，畅通向上流动通道，扩大中等收入群体比重，形成“中间大、两头小”的橄榄型分配结构，经济发展模式也将迎来深刻变革。在目前阶段，推进共同富裕战略目标的一个重要抓手，是加大对关键民生领域的保障和支持，通过降低成本的方式提高人民的获得感，预计将围绕着“幼有所育、学有所教、劳有所得、病有所医、老有所养、住有所居、弱有所扶”等七个方面展开，相关产业也将迎来新的发展机遇。随着共同富裕发展目标的稳健推进，我国将逐步向社会主义现代化强国迈进！

收入分配改革或以税收为重点，多税种可能性排序

共同富裕需接棒全面小康成为之后工作重点，收入分配改革与压降民生刚需成本共振。从收入分配角度看，初次分配占比较高但改革逻辑较长，三次分配更多以自愿作为前提，未来改革或以二次分配为主，其中重点在于税制改革。综合考虑可行性与必要性，我们认为未来的税收调整概率从大到小分别为：游戏行业减少税收优惠>消费税调整>房产税试点推广，其他如互联网巨头加税、全国房产税立法、证券资本利得税、遗产税等概率均很低。

共同富裕的债市实践

预计符合“共同富裕”精神的债券品种将迎来进一步扩容，而传统的城投和地产债难有增量。未来的信用债结构会出现较多变化，具体反映在行业、区域上，投资机构需要提前应对。

具体分析内容（包括相关风险提示等）详见报告：

发布日期：2021-9-9|《宏观经济专题报告：迈向强国时代之共同富裕篇》，作者：诸建芳，程强，都业达

发布日期：2021-9-5|《共同富裕系列报告之六：收入分配改革或以税收为重点，多税种可能性排序》，作者：杨帆，于翔，刘春彤

发布日期：2021-9-6|《信说策略：共同富裕的债市实践》，作者：明明，丘远航

中资企业布局南美盐湖资源

二季度南美盐湖提锂企业经营状况持续改善，销量同比增幅显著，各企业均上调2021年经营指引。长单定价影响逐渐消除，价差预计在下半年收窄，对全球锂价形成支撑。新增产能预计在2022年集中释放，无法缓解当前锂供应紧张的局面，以上因素将支撑锂价继续上涨。锂价上行周期中，南美盐湖资源开发加速，中国企业的参与和新的盐湖提锂工艺的推广有望为行业带来变革。建议关注布局南美盐湖资源项目的企业和受益于技术推广的盐湖提锂工艺提供商。推荐赣锋锂业和蓝晓科技，建议关注西藏珠峰和久吾高科。

天工大义系列：线性驱动赛道在拓宽，国产品牌追赶中替代

在消费智能化、工业精细化的大趋势下，线性驱动产品的应用领域将逐步加大和细分市场渗透率提升。从竞争格局来看，国产品牌在研发、渠道和品牌等方面缩小与海外龙头的差距，凭借较高的性价比正在逐步追赶、替代海外龙头。从发展趋势来看，我们优选了积极打造线性驱动平台的捷昌驱动和深耕高精密微型传动的兆威机电，凭借较高的性价比和综合竞争优势，有望实现收入和净利润的持续高速增长。

玻纤行业需求的再验证

本篇为我们玻纤行业系列报告的第三篇，分析粗纱行业近期库存及价格情况，重申当前行业仍处于景气上行期，行业需求容纳力强，且双碳目标要求推动需求增速有进一步向上空间，新的应用领域也在不断拓展。预计未来玻纤粗纱会在结构上走出差异，高端产品及部分供应紧张的产品价格有进一步提升空间，明年价格下跌概率及空间有限。且随着行业高端产品的占比提升，周期属性料将不断弱化。推荐中国巨石、中材科技、长海股份、建议关注山东玻纤。

电新：启动绿电交易试点，完善长效市场激励

国内启动绿色电力交易试点，有利于拓宽终端电力用户减排路径，建立长效清洁能源激励机制，加快风电、光伏投资建设，并保障新能源运营商电力消纳和收益提升，持续推荐光伏、风电制造产业链优质龙头企业，如隆基股份、福斯特、特变电工、金风科技等，重点关注明阳智能，以及转型新能源带动价值重估的优质电力运营商，如华能国际、华电国际、福能股份、华润电力等。维持新能源行业“强于大市”评级。

NFT：元宇宙的数字资产确权解决方案

2021上半年，NFT整体市值达127亿美元，相比2018年增长超过300倍。NBA Top Shot（收藏品）、Axie Infinity（游戏）、 Bored Ape Yacht Club（BAYC）（收藏品）等现象级NFT产品的出现带动NFT的破圈，NFT关注度及交易活跃度均实现爆发式增长，2021Q2 NFT交易规模达7.54亿美元（yoy+3453%，qoq+39%）。我们认为，NFT是连接数字资产与现实世界的桥梁，为元宇宙内数字资产的产生、确权、定价、流转、溯源等环节提供了底层支持，NFT的成熟发展将进一步加速元宇宙经济系统落地。建议保持对其未来发展趋势的关注。

六问六答话电力：把握涨价预期与风光进阶

近期，行业迎来电价上涨预期强化与新能源加速发展的双击，我们整理解答市场关于煤电电价演绎及影响，新能源平价后回报前景、估值体系演变、市场竞争格局等市场关注较高的六个核心问题。预期及基本面持续改善推动下，电力全面投资时点已至，继续推荐华润电力（H）、华能国际（A&H）、华电国际（A&H）、中国电力（H）、京能电力、内蒙华电、皖能电力、建投能源、宝新能源、江苏国信、福能股份，长江电力、川投能源、华能水电、信义能源（H）等。

从银行中报看理财发展

从上市银行中报以及理财业务及产品二季度报告情况看，上半年银行理财产品规模保持总体稳定，其中股份行及城商行成为增长主力，大行及农商行略有下降。理财产品发展与转型并重，年内净值化转型总体无虞，现金类产品投资策略调整起步，多元化资产配置探索提速。理财子公司渐入佳境，16家披露数据的理财子公司上半年年化ROE达16.37%，测算部分公司年化“营业收入/AUM”在0.2%-0.4%区间。