玻尿酸业务收入占比始终在99%左右显示出爱美客业务模式单一状况。同时，该公司研发投入亦低于同业龙头企业

《投资时报》研究员李璐

在我国人均可支配收入增加、消费升级、医疗美容治疗渗透率提高、医疗美容技术不断进步等因素的共同作用下，近年来我国医疗美容市场获得突飞猛进的发展。据弗若斯特沙利文报告，按服务收入计，中国医疗美容市场由2016年的776亿元增至2020年的1549亿元，年复合增长率达18.9%。

爱美客技术发展股份有限公司（下称爱美客）是我国医美市场中一家上游龙头企业。该公司成立于2004年6月，成立之初名为北京英之煌生物科技有限公司，2016年6月公司改制为一家股份有限公司并更名为现用名。

作为最早在中国开展医疗美容生物医用材料自主研发的公司之一，2020年9月28日，爱美客在深圳证券交易所创业板市场上市（300896.SZ）。自上市开始，该公司便获得资本市场“偏爱”，上市当日股价大涨187.56%，更在4个半月后飙升到最高点1331.02元。爱美客因此被市场称为“女人茅台”“医美茅台”。

近日，这家公司再次向资本市场发力，拟于港股上市。据招股书披露，本次港股IPO，该公司拟将募集资金用于投资、收购和授权许可安排；开发及扩展产品管线；扩大全球布局；营销和品牌建设以及补充营运资金等方面。

虽然爱美客近年来发展势如破竹，营收增长迅速、毛利率处于行业较高水平、总市值不断攀升。但在这背后也隐现出一些问题，如业务模式单一、研发投入不够高等。并且该公司近三年进行了大额分红，充裕的现金流似乎与本次上市再融资存在一些矛盾。

业务类型单一

2018年至2020年（下称报告期），爱美客的营收利润数据充分体现了医美行业飙升的特点。据招股书披露，该公司收入从2018年3.21亿元增长至2020年的7.09亿元，年复合增长率高达48.6%。净利润从2018年的1.16亿元增长至2020年的4.34亿元，年复合增长率更是接近100%。

爱美客的毛利率表现更是惊人，报告期内毛利分别为2.8亿元、5.12亿元和6.49亿元，同期毛利率分别为87.2%、91.7%和91.4%。在业务增长的强势带动下，该公司在A股表现一路向好，迅速成为千亿市值公司。

但爱美客的业务结构和盈利能力并非完美无缺，2019年，该公司营收增速为73.74%、净利润较上年增长156.55%，而2020年这两项指标分别大幅下降至27.18%和45.69%，同比增速放缓明显。

业务类型单一或是造成上述增速下降的主要原因之一。从按产品类型划分的收入构成上来看，报告期内爱美客99%左右的收入来自于皮肤填充剂产品（即玻尿酸产品），剩余一小部分收入源自埋植线产品和护肤产品等。在皮肤填充剂产品中，近三年溶液类注射产品逐步成为占比最大的品类，报告期内占主营业务收入的比重分别为25.1%、43.9%和63%，主要包括“嗨体”与“逸美”两款品牌。另一类皮肤填充剂产品为凝胶类注射产品，主打品牌包括“爱芙莱”“宝尼达”“逸美一加一”等，在主营业务收入中的占比由2018年的74.5%下降至2020年的35.6%。还有款名为“濡白天使”的童颜针，即透明质酸钠凝胶，于2021年获得批文，目前尚未上市销售。

然而，爱美客主要依赖的这几款产品面临着较激烈的市场竞争。虽然招股书称“嗨体”是目前市场上唯一在颈部皱纹改善方面的产品。但有分析认为，玻尿酸本身属于较低门槛的医美产品，且该类市场已有华熙生物（688363.SH）、昊海生科（688366.SH）两个玻尿酸巨头占据着一定的市场份额。据报道，华熙生物旗下的cytocare玻尿酸无源植入物在申报注册时，已将颈部抗衰老作为了适应范围，预计3年内能获得批文。

此外，华东医药（000963.SZ）旗下的少女针也已获批上市，预计今年8月进入国内市场。而长春圣博玛的首款童颜针亦已获得批文。不仅如此，近几年不断有更多企业加入该赛道，使得爱美客的发展承担着越来越大的压力。

爱美客在招股书中坦言，如果公司无法维持这几款主要产品的销量、定价水平及利润率，其收入及盈利能力可能会受到不利影响。

收购肉毒毒素公司尚无进展

《投资时报》研究员注意到，目前爱美客已在开发玻尿酸以外的产品线，譬如治疗颏后缩的医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶在研产品、治疗动态皱纹的注射用A型肉毒毒素在研产品以及用于慢性体重管理的利拉鲁肽注射液在研产品当前均处于临床试验阶段。

其中，肉毒毒素产品是公司的一个重点开发领域，爱美客曾于今年6月宣布拟对韩国公司Huons BioPharmaCo，Ltd．（下称Huons Bio）进行增资并收购部分股权。Huons Bio是韩国上市公司Huons Global的肉毒毒素业务部门，今年4月份被单独拆分出来。目前该收购行为处于暂停状态。

但新产品的研发能为爱美客注入多少发展活力仍然存疑。首先，在国内市场中已有四款审批通过的肉毒毒素产品，分别是国产衡力、英国吉适、韩国乐提葆和美国保妥适，肉毒毒素市场竞争激烈程度不容小觑。

其次，从招股书披露数据来看，爱美客的研发投入水平在同行业中并不算很高。报告期内，该公司研发投入金额分别为3367.78万元、4856.37万元和6180.4万元，占营收的比例分别为10.49%、8.71%和8.71%。而2020年“玻尿酸三巨头”中的另外两家华熙生物和昊海生科的研发支出分别为1.41亿元和1.26亿元，明显高于爱美客。

此外，爱美客的销售模式中过于倚赖B端销售也给其发展的可持续性打上一个问号。招股书数据显示，爱美客的客户中约60%为下游B端的医院机构和医美门诊，剩余40%左右经由各地经销商向后端销售。报告期内，该公司来自于前五大客户的收入占比分别为13.4%、15.4%和13.8%。有分析认为，过于重视B端或让爱美客失去较多的市场空间，易使其从供应链上被整体取代，这也是爱美客所面临的最大的供应链风险。

爱美客按产品类型划分的收入构成

数据来源：公司招股说明书

股东大额分红

单一的业务模式能否配得上千亿市值，是市场对爱美客的质疑之一，另一个疑问点在于现金流充裕的情况下再次上市融资，究竟是何缘故。

《投资时报》研究员自招股书看到，爱美客在报告期各期及2021年一季度分别派付股息约4950万元、4500万元、0及4.21亿元，共计约5.16亿元。其中2021年一季度的派息方案引来深交所关注，该次派息金额约占2020年净利润的95.68%，深交所要求公司说明高分红是否与公司业绩成长匹配。

爱美客在回复深交所关注函时表示，公司现金流充裕，暂无融资计划，没有其他重大对外投资计划和安排。

从股权结构来看，当前爱美客控股股东为董事长简军，直接持有公司30.96%的股权，此外，知行军投资持有6.41%的股份，而简军拥有知行军投资44.31%的权益；丹瑞投资持有4.85%的股份，简军拥有丹瑞投资50%的权益；客至上投资持有4.28%的股份，简军拥有客至上投资42.31%的权益。而简军的弟弟、执行董事简勇还持有爱美客2.42%的股权。据此计算，上述分红大约有2亿元左右落入简军家族手中。

除此之外，据招股书披露，A股上市后爱美客现金及现金等价物激增，由2018年末的2.66亿元增长至2020年末的34.56亿元，2021年3月末该指标值为32.21亿元。从账面情况来看，爱美客拥有大量盈余，并不缺钱。

一边大额分红，并且还伴有大规模账面盈余，一边上市融资，爱美客此次港股IPO到底在为什么布局，成为市场关注重点。

爱美客现金流情况

数据来源：公司招股说明书