来源：陈显顺策略研究

陈显顺 国君策略首席分析师

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本报告导读

▶巨鲸落，万物生；放下包袱，再次起跑。无风险利率下行带领市场走出犹疑的迷雾，指数不会止步于年初高点，看好券商、新能源、老能源（钢铁/电力/天然气/铝）。

摘要

▶从5月底“震荡不长久，此后是拉升”，到7月底“巨鲸落，万物生”，再到8月“放下包袱，再次起跑”，我们选择了坚持，因为体系是我们穿越迷雾的灯。6月以来，许多的投资者心里背上了许多“包袱”，有的是政策担忧的包袱，有的是信用风险的包袱。各种各样的包袱压制了大家的投资信心，仿佛眼前的市场蒙上了一层迷雾，陷入了“拔剑四顾心茫然”的状态。从2014年国泰君安建立“立体博弈”框架以来，DDM模型与“2+1”思维体系一直是我们穿越迷雾的灯。我们认为，在市场对经济下行、盈利下修一片悲观之际，分子端下修使我们需要对宽松更加乐观，对无风险利率下行更加乐观。固收市场对经济下、货币宽的预期反映充分，而权益市场更多处于“不见兔子不撒鹰”的状况，这便是无风险利率有望超预期的基础。

▶大势研判：势如破竹，指数不会止步于年初高点。写在上证指数5月以来新高之际，我们认为分子端盈利承压预期充分之下，下半年宽松节奏的超预期以及背后无风险利率下行将是驱动后市继续拉升的核心力量。下半年MLF的大规模到期与专项债加速发力，资金缺口边际扩大共驱宽松节奏并引导无风险利率下行。同时，理财净值化加速转型，亦使锚定理财产品的广义无风险收益率渐次下行。此外风险偏好将伴随信用扩张的预期进一步修复，这将成为额外的推动力量。

▶这一轮的券商不一样。市场认为，2015年以来，券商ROE持续下行是其缺乏中期逻辑的核心表现；我们认为，财富管理业务是券商的二次成长曲线，其盈利的确定性将提升。2019年以来，券商盈利能力逐渐步入修复态势，至2021Q2券商ROE已修复至8.81%，单季净利润增速亦高达29.4%。其中大财富管理线条盈利超预期增长，公募利润贡献持续抬升。8月30日证监会主席易会满在中国证券投资基金业代表大会上亦表示“基金业已成为服务实体经济和居民财富管理的重要力量”、“规模体量实现跨越式发展”。未来代销基金保有规模和旗下公募基金规模的增长将驱动券商大财富板块业绩持续高增，助推券商二次成长。此外二季度券商公募配置比例仅0.91%处历史极低水平、交易结构优势明显，行业比较PEG和PB-ROE视角下，考虑中报盈利优势，券商亦具备较高配置性价比。

▶追寻三次能源革命中的供需紧平衡方向：新能源与老能源。考虑主赛道景气向上趋势延续，总量需求修复较弱之下，盈利优势仍旧突显，当前时点需追寻三次能源革命下的供需紧平衡方向。无风险利率下行，产业趋势具备领先优势的赛道仍为进攻首选，投资重点仍聚焦于高景气与性价比，持续推荐光伏，新能源车两条超级赛道配置机会。2）周期板块中的景气方向则在钢铁、铝、玻璃等供需格局有改善的赛道。但需要注意的是，考虑下半年基建地产投资数据预期尚待修复，重大项目缺失以及地方政府目标函数体系多元化，2021年基建数据超预期可能性较低，水泥、工程机械等顺周期品种仍是反弹而非反转。