注册制新股打新盛宴中，有人喜，有人忧。

机构投资者在询价环节中高度抱团报低价的结果，是打新收益丰厚，但愈来愈多上市公司面临募资不足的窘况。

随着网下新股配售从“无风险收益”逐渐变成“高收益游戏”，更多机构涌向网下新股市场，进行抱团。

抱团加剧下，抢筹也颇为激烈。根据券商中国记者获得的一份具有详细报价时间的一家IPO企业报价单，数据显示，最后5分钟内报价密集涌入，集中低价，为争抢更多筹码，抱团机构以1~2分钱优势剔除掉其他边缘化机构。

被“围猎”的新股盛宴

根据华西证券分析师统计，今年二季度网下机构投资者打新收益总额为703.14亿元，相较一季度打新收益414.25亿元，环比大涨69.74%。

以今年前7个月注册制新股上市首日表现来看，178只采用询价方式定价的新股，其上市首日平均收盘涨幅达到270%。其中，中金辐照、科德数控等20家公司涨幅超过500%，甚至有读客文化与纳微科技两只新股涨幅超发行价19倍与12倍。

有投行人士分析称，这与低价发行有关，即机构投资者对新股的“不看好”并非基于基本面研究，而是为了打新收益最大化。

东方财富Choice数据显示，注册制新股整体市盈率随着时间推移持续下行。2020年8月注册制新股平均市盈率为61.02倍。2020年11月至次年1月新股平均市盈率在41~47倍之间徘徊。今年5月新股平均市盈率跌破30倍大关，7月已到23.45倍。

从另一维度来看，新股首发市盈率相对行业平均市盈率也在下降。2020年12月至今年1月，注册制股票首发市盈率平均高于行业市盈率，今年2~4月首发市盈率平均为行业市盈率的“8折”，7月以来已降低至“6折”。个别上市公司首发市盈率为行业市盈率的2~3折。

据券商中国记者统计，新股上市首日涨幅与市盈率存在一定线性关系，呈负相关，新股若以较低的估值上市，首日大概率可获得更高的涨幅。

相比上述178只经历过询价的注册制新股，今年前7个月中有31只创业板注册制新股采用“直接定价”方式，它们上市发行市盈率平均为36.04倍，高于采用询价定价的新股（30倍）。而上市首日平均涨幅仅为105%，大幅低于采用询价定价的新股（270%）。

有深圳私募机构人士表示，不太关注新股基本面，主要追求新股短期无风险收益。券商中国记者注意到，今年前7个月采用询价方式的178只注册制新股上市首日平均换手率高达74%，这意味着超过七成的投资者选择“落袋为安”而不是长期持有，与此相对，直接定价的31家公司上市首日平均换手率仅为53%。这显示部分机构投资者具有非常明显的短期性、投机性特征。

机构投资者尤其是中长线资金，在资本市场本该扮演“价格发现者”并发挥市场稳定器的作用，但在新股发行中却表现出很强的投机性甚至引起股市波动。

在持续“抑价”的背景下，IPO募资不足已逐渐成为常态。根据券商中国记者对东方财富Choice数据进行统计，2020年7月至今年7月在注册制下新上市的公司中，有54%家公司募资不达预期。其中，今年前7个月，该比例达到69%。

最后5分钟的“疯狂”

为让打新利益最大化，网下投资者抱团“打骨折价”。华南一家券商投行人士表示，“我们发现网下投资者集中报低价，他们基本上算好价格，一方面不至于让发行人发行失败，另一方面自身利益最大化。”

根据券商中国记者统计今年7月新上市科创板企业数据，发现15家里有6家“踩线发行”，比如容知日新、青达环保、中科通达、科德数控、英科再生、宏华数科、威腾电气均采用第一套上市标准（“预计市值不低于10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于5000万元，或者预计市值不低于10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于1亿元”），但发行价格确定后上述企业上市市值为10~10.01亿元。

此外，在多个注册制新股中，逾八成投资者报出相同价格或相差5分钱以内价格。发行人基本面不重要，不做报价的离群者才更重要。

值得注意的是，“抱团”亦十分激烈，为争抢份额，利益联盟凭借毫厘之差拿下定价话语权。

一家券商自营人士表示，在询价截止日当天接近15：00点时，一批询价机构涌进下单，他们为争抢更多筹码，以1~2分钱优势剔除掉其他边缘化机构。

多名投行人士也表示，新股询价环节中有大量询价机构在最后几分钟内“集中报低价”。在投行人士看来，这是明显存在投资者协商报价行为。

券商中国记者获得一份于今年上市的某注册制新股网下报价单，其中有详细的报价时间。最终该公司发行价格确定为4.31元，逾8000个配售对象在4.1元~16.66元范围报价，4.34元以上的被列入“高价剔除”。

数据显示，多达85%的配售对象集中在4.31元~4.34元区间，报价集中度较高，他们均在最后7分钟内提交报价，即当天时间14：53~15：00。在这期间，从申购资金规模来看，某合资公募基金、T资管、Y基金、H基金、B基金、G基金、J基金、P基金、Y私募的申购体量最大。

具体从时间线来看，当天上午，仅有5家询价机构报价，其中有多家券商自营，报价区间在5.83元~10.16元不等。

下午13：00~14：50提交报价的询价机构只有17家，有险资、也有中小公募基金。若去掉该期间报出的4个最高报价，其余13家机构报价在4.1元~6.89元区间，报价中枢正在下移。

至此，从最终询价结果可看出，14：50之前报价的机构中有98%的机构因报高价被剔除。

在14：50~14：55有20家机构提交报价，若去掉该5分钟内3个最高报价，报价区间进一步收窄，为4.3~4.35元，仅相差5分钱。在这期间提交报价的有头部券商以及处在第二梯队的公募基金。

自时间步入最后5分钟（14：55起），报价开始密集出现，价格战交叉上演，部分询价机构因1~2分钱差距惨被剔除。

上海某大型公募基金、上海某百亿私募、上海某险资背景资管、某头部券商香港资管子等33家询价机构报出4.35元。上述机构均最终被高价剔除。

3家大型养老保险机构、江苏某百亿私募、部分第二、第三梯队公募基金等33家询价机构报出4.34元。因“时间优先”等原则，前3家险资机构有产品获得配售，其余被列入高价剔除。

上述提到申购体量较大的T资管、J基金、H基金、F基金、Y私募、浙江某百亿私募等244家询价机构报出4.33元。某合资公募基金、B基金、G基金、某头部券商、浙江另一家百亿私募等91家询价机构报出4.32元。Y基金、P基金、某大型商业银行旗下资管公司等14家询价机构报出4.31元。

在经历最后几分钟持续价格“倾轧”后，报价最集中的“团体”赢得定价话语权。配售结果显示，上述在4.31元~4.33元区间内报价的机构均拿下新股份额。