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聊聊军工行业的“高确定”和“高成长”，首席黎韬扬带来最新解读！

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“军工行业过去被投资者所诟病的特点是持股体验比较差，业绩始终不兑现，估值始终很高，大家很难把这个板块跟长期持有的成长股联系上，过去几年包括今年以来这个情况得到了非常大的转变。”

我认为军工股是典型的价值成长股，既有未来7-10年稳定较快增长的确定性，可以用DCF模型折现，没有什么政策风险，也没有什么突发的打击，又具有逆周期属性，同时也有新能源、光伏、电动车板块的短期的高成长，我认为军工一定能跟刚才提到的成长板块相提并论的。”

“行业里专精特新的公司有不少，比如做红外探测器的高德红外、做GPU的景嘉微、做碳纤维的光威复材、做钛合金的西部超导、做被动元器件的宏达电子、振华科技，做通信系统的七一二，这些公司主业围绕细分领域做深做透，同时具有非常强的创新能力，非常有特色。”

以上，是中信建投证券军工行业首席分析师黎韬扬，8月31日在央视财经《财访》栏目中分享的最新精彩观点。

中信建投证券研究产品中心整理了黎韬扬直播中的精彩内容，分享给各位投资者。

复盘军工板块历史

我先从几个方面展开，第一从宏观大背景来看，今年军工行情实际上是孕育了很多年，我们认为实际上是从2015年年中大牛市结束之后，这一波的军工行情开始酝酿了，说到这里，我其实还是要跟大家稍微复盘一下中国A股市场，军工板块从2006年开始到2021年，大概15年的时间，我们做过深入研究，我们把它分为六个阶段，这六个阶段的一个复盘实际上每个阶段都有各自的一个驱动力，所以，我在展开我的核心的结论之前，我还是要跟大家先复盘，搞清楚过去的历史什么样的，才能知道未来要去向何方。

从2006年开始，我们的A股市场开始有了军工板块，从2006-2009年，三年的时间，如果把军工板块指数跟大盘做对比的话，我们会发现一个现象，军工板块的涨跌跟大盘基本是同涨同跌的，因为那个时候军工板块首先上市公司数量非常少，上市公司有军工属性资产的公司基本上是少之又少，它依然还是跟其他行业没有什么本质差别的板块。所以它理所当然跟大盘是同涨同跌的。这是第一个阶段。

2009年上半年开始，军工板块迎来了巨大的变化，军工集团当时叫做12大军工集团，开始把它的一些院所类的经营性资产通过证券化的方式，注入进相关的上市公司，那个时候军工板块开始呈现出第一阶段的投资特点，什么特点，它的上涨主要是靠催化剂，包括地缘政治，包括资产注入预期，包括外部流动性的变化等等，从2009年-2011年，这两年的时间，刚好我们当时几个军工集团做了几单比较有代表性的资产证券化案例，我们理解为是开了中国A股军工市场资产证券化的先河，包括中国卫星、中国重工、航发动力，三个公司把核心资产装进上市公司，历史上第一次有了归属军工板块自己的特点，那个时候特点是高β，板块涨的时候，我比大盘涨的更多，军工板块具有非常高的盈利或者估值的弹性。这是第二个阶段。

2011-2013年又经过了调整阶段，一方面是大盘经过前期两年的上涨出现了调整，军工板块所谓的改革，包括资产证券化，很多时候不是一蹴而就的，所以投资者预期会落空，又叠加前期上涨的高涨幅，理所当然就会下跌，在大盘不好的环境下，军工板块就会比大盘跌的更多，这是所谓的更大的弹性。所以军工板块为什么持股体验不好，很多投资者在反映，涨的时候买进去，发现没有几天就跌了，跌的时候比大盘跌的还惨，所以觉得军工板块是特别难把握的板块。这是第三个板块。

2013年开始，创业板正式走牛之后，到2015年大牛市，其实军工板块是迎来了自己的第一轮高峰，这一轮高峰其实大家应该来说都是印象深刻的，在那一轮高峰里，军工板块和当时计算机板块是并列全行业排前两位的涨幅，军工板块的估值一度也上涨到了当年的一百多倍，应该来说超出了所有人的一个预期。那一轮上涨一方面是外部的流动性极度宽松，另外是国内军民融合的改革和资产证券化预期开始高涨起来，整体上涨靠预期推动，而不是靠成长和业绩。这是第四个阶段，军工板块第一轮的上涨高峰。

2015年市场到2018年经历了很多市场波折，军工板块也迎来了自己接近四年的一个调整，这个调整背后的原因，一方面是大环境，还有军工板块自身的原因，2014年底开始军改，军改实际上中长期是树立了我们整个军工板块持续增长的一个基础，但是在当时，因为体制和机制的变化，很多产业链的订单都出现了取消、延迟，所以短期的在三四年对于产业链业绩影响非常大，所以我们看到一个估值在当年一百多倍的板块，而未来几年的业绩又是持续下滑，结果可想而知，一定是持续的调整，所以从2015年年中到2018年年底，实际上军工板块迎来了一轮接近四年的调整，这个调整也是非常痛苦的调整，这个调整之后，其实我们内部有一些玩笑话，很多军工研究员失业了，大家都不买军工了，都被军工伤透了，为什么刚刚两位主持人提到了，军工板块让大家感觉非常好，但是又不敢去长期持有它，就是来源于那一轮的调整。

从2018年年底到2020年，军工板块我们理解又进入了一个蓄势向上的阶段，最大的核心点来自于2018年年底，我们看很多2018年年报的时候，我们发现很多下游公司的某些财务指标发生了非常大的变化，很多主机厂预收款项和合同负债出现比较大幅度的同比增长，这对于行业意味着什么？意味着未来几年的景气度已经开始显现曙光了，这里面后面会讲到，我们过去研究的概念，叫做产业链景气度的传导效应。那么这个传导效应实际上最后这几年验证还是非常有效的，当下游的主机厂出现合同负债预收账款大幅度增长之后，我们可以非常确定的判断，未来三年甚至更长时间，全产业链的业绩都会呈现一轮确定性的向上。这是为什么2019年-2021年，今年中报这些公司业绩一路上行，盈利能力一路上行，这是有内生逻辑在里面。这一轮拐点蓄势阶段解决了很多问题。包括产业上的我们提到军改解决什么问题？解决的是我们最大的客户，我们的军队需求到底在哪里，就是备战打仗，就是实战化训练，这样一个实战化训练，背后带来的驱动力，我们分为三个方面：

第一，新老武器装备加速更新换代。

第二，各种弹药的消耗增加。

第三，后勤维保市场爆发，和汽车一样，保有量多了，修车的人就多了，整个4S店肯定越来越多，同样的道理，这样三个变化，本质上来自于需求的根本性转变，需求的改变来自于军改，军改树立了整个军工行业未来十年以上的持续成长的周期。同时，建军百年奋斗目标立足国家安全和发展战略全局，标定了2027年前国防和军队现代化的目标指向和发展重点这个目标是我们行业高确定性的最有利支撑。

军费及军改对于行业的影响

业绩逐步释放

我分三个方面来讲军费和军改的影响。第一，谈到军费，首先讲讲现在全球军费的趋势，我们做过研究，全球的军费最大的一个变量就是美国的军费，占全球经费1/3，同时可以影响盟国的军费投入，我们有一个时间周期，1998-2009年是上行周期，2009-2018年是下行周期，特朗普上台之后，新一轮十年全球经费上行周期开始了，从全球视野来看，我们处于新一轮军费上行周期早期阶段。第二，2014年之前，我们国家军费每年两位数以上的增长在投入的，2014年之后，增速稍微下滑，目前大概稳定在7%-7.5%之间。第三，我们军费结构性变化，分三个方面，训练费用、装备费用、生活费用，军改之后，让大量的二线非战斗人员进行了削减，所以训练费用和装备费用是占比会提升，所以这就为我们整个产业链业绩的提升，奠定了非常好的基础，这是回答关于军费的问题。

为什么说2018年业绩的拐点会出来呢？实际上不是业绩释放，而是财务报表资产负债表上看到的两个指标，主要是合同负债，什么意思呢？就是军方作为军工行业唯一客户，下订单的时候，首先下给主机厂，很多飞机厂或者坦克厂，很多上市公司，像内蒙一机、中航沈飞，航发动力等，我们看上市公司报表的时候发现2018年的时候，年报里面披露的预收账款、合同负债有大幅度增长，意味着军方已经下订单了，已经开始给预付款了，后面给了预付款，主机厂往中上游采购零部件、采购分系统，这样景气度才能传递到中上游，业绩不是2018年释放，而是2019年、2020年、2021年逐步释放的，这样一个产业逻辑，讲这个产业逻辑的时候，军工行业一点不神秘，跟很多高端制造业也好和其他的to B产业也好，都有类似的研究分析框架。因此看待军工行业，我们需要取掉有色眼镜，就当作成长性行业，跟半导体、新能源、光伏一样的行业去看，更好地理解军工行业变化。

军工行业具有高成长性与高性价比

我们认为军工现在是什么样的股票呢？我们认为它是典型的价值成长股，既有未来7-10年，每年稳定较快增长的确定性，可以用DCF模型折现，没有什么政策风险，也没有什么突发的打击，它有逆周期属性，同时也有新能源、光伏、电动车这样短期的高成长，我认为它一定能跟刚才提到的成长板块相提并论的。

我先说一个直观现象，5月份这一波起来也是螺旋式上升，破之前1月份前高的时候，很多投资者都给我打电话交流，我觉得军工板块我肯定会卖，肯定跌回5月份启动的原点，最后没有跌，随着中报业绩披露，我们发现行业景气度覆盖率大幅度提升，过去持续了一年多高增长的公司，今年中报依然高增长，同比高增长，环比依然高增长，下半年订单依然高增长，这不是成长板块是什么呢？所以很多人卖了，最后发现原来这个行业这么确定，最后又买回来了，最后创新高。最近5月份到现在三个月行情表现可以明显发现，军工板块已经有一些跟过去不一样了。

性价比方面来看，其实一方面，我们跟军工行业自己比，我们也拉过一个数据，就是还是从2009年开始到现在，军工板块当前的一个静态估值水平是历史上一个底部区间，为什么？因为这几年虽然股价涨了，但是业绩涨的比股价还快，所以估值反倒一直在底部，这是跟自己比。第二，还是跟其他半导体、新能源比，我们其实发现今年5月那一波起来之前，我们的估值是严重被低估的，我们的估值水平可能就是人家的五六十分位，六七十分位，实际上这种性价比显而易见的。第三，未来三年复合增速的确定性，刚才提到的，军工板块只有一个客户反过来说也是一件好事，只要客户目标确定了，未来3年、5年、7年，每年复合增长都能做到，甚至比较高，这种性价比既有静态跟自己比，跟别人比的低估值相对的，也有未来高确定性带来的更高的风险收益比。

同时，我们还发现了一个变化，过去军工板块资金属性都是散户、游资。炒一把走人的理念深入人心。现在因为行业变了，有基本面支撑了，有研究的矛，有跟踪的基础了，那么很多的机构为主的资金，他们就会开始加配军工板块，包括产业资本，通过现在的定增，或者其他的方式进来。第二是公募和保险，特别是公募，看一个数据，几个主流的军工主题基金规模目前其实已经到了一个比较大的规模了，很多都已经到了150亿以上了，我判断其实两年内出现两三百亿规模的几个头部军工主题基金是大势所趋，包括很多保险资金，包括社保其他一些委外，包括银行理财子，开始关注这个板块，通过各种方式在二级市场配置优质的标的。另外，北上资金2018年3月份开始持续加配军工，他们的敏感度比国内的投资者还要灵敏。这些中长期机构资金的一个不断地加配，就能够显著地降低军工板块的β，就能够改善我们军工板块相关公司的持股体验。基本面向上和机构投资者行为变化是相辅相成，互相加强，最终让这个板块成长为我们所期待的真正的成长股。

上中下游都具有布局机会

熟悉军工板块的投资者可以看看，现在已经披露的一百多家公司中报截止目前已经全部披露完毕，刚刚我也全部重新再梳理一遍，上游和中游公司，特别是上游公司增速依然很快，同时一部分下游主机厂增速已经明显起来了，用什么样的结论解释呢？我们刚才提到的景气度的传导效应，2018年底主机厂拿到军方预付款之后，开始备货，上游公司，原材料、元器件公司一定是率先兑现业绩的，这也是为什么从2019年到2020年底有很多原材料、元器件公司创历史新高，涨了很多倍，按照这个理念，今年下半年开始，景气度慢慢从上游传递到中游、下游，但是并不意味着上游就没有机会了，我们认为上游依然还会有确定性的机会。同时，抛开军工板块本身的增长不说，中上游特别是上游公司还有明显的新的驱动力，我们给了他一个定义，叫做军工产业的外溢效应，其实是什么呢？就是当我们的军用技术积累到一定程度之后，一定会量变到质变，同时叠加我们现在的一个全社会的产业转型升级，新的一些民用市场的需求，就会对整个军工板块的很多具备很强的军用技术民用化的公司，带来更大的增长空间，直接把行业天花板拉高了，这些公司未来双重驱动，一方面受益于军工本身驱动，另外一个方面受益于军工市场民用化的驱动，所以这些公司梳理了一下还是以中上游，特别是上游公司为主。现在的军工投资机会应该来说是一个全面的投资机会，上游、中游、下游都有机会。

具体怎么样去买，我认为可能还是要依赖于投资者自身的框架，有些投资者可能偏向于下游喜欢买主机厂，我觉得这个逻辑完全可以支撑的。有些投资者又觉得我可能特别喜欢买半导体，特别喜欢买新能源，就是希望我能够看到民用市场更大的空间，例如景嘉微就是一个典型的受益于军工产业外溢效应的公司。因此我认为不同的投资者投军工板块应该都能够找到它的标的。比如说我们还是拿光伏和新能源车做比较，比如整车厂，像比亚迪这样的公司，大家都很熟悉，其实可以类比于中航沈飞，两个龙头其实有很强的类比性的。中游的公司，比如新能源汽车宁德时代实际上可以类比于航发动力，因为都是提供动力的。上游公司就很多了，比如做隔膜，做电解液的这些可以类比于我们做材料的，做钛合金，做碳纤维的公司，比西部超导、光威复材，抚顺特钢可以类比恩捷股份这样的材料类的公司，全面对标完全没有问题。

确定性不断增加

我们认为在新一轮的军工成长的过程当中还是牢牢地抓住两方面，一个就是投入最大的细分领域，就是未来的军费一定是有一个结构性变化，一定会按照2027年建军奋斗目标，肯定会有一些选择性投入，有些投入的细分方向肯定比较大，比如先进的飞机、导弹、弹药领域或者中央提出的一些代表颠覆性技术的产品，比如高超音速的武器，电磁相关的产品，这些新的一些点能让我们的军队战斗力发生倍增的一些新领域，一定是军费投入最大的领域。所以，先要选赛道，第二要选赛道里面的龙头，所以这里面我们要去看竞争格局，这里面其实我们在之前牛年大趋势里面分析了投资框架，重复一下，我们有12个维度选择军工里的成长股，横向维度，我们把相关的标的分为项目型公司、产品型公司、平台型公司、生态型公司，这是横向维度。纵向的维度，我们要去看这个公司的行业空间、竞争格局和公司的机制，只有在12个维度里面打分超过一定数值的公司，我们认为还是值得大家长期去跟踪研究并且持有的公司，所以从12个维度去看，军工板块投资框架、选股逻辑跟其他成长股板块没有差别，这是为什么军工板块依然能像其他成长股板块一样涌现出很多的投资机会。

军工这些公司的盈利业绩是否兑现，我们非常有信心。我们了解一个行业，首先要知道中长期的一个成长来自于哪里，很多行业很难说清楚，各种各样的成长逻辑，但是军工板块能够非常清楚告诉大家，中央已经给我们提出来了，就是在2027年实现建军百年的奋斗目标，算一算到现在有七年时间，至少这七年，我们的需求没有问题，增长也是没有问题，这是大趋势，具体中观角度，建议大家选择一些军费投入边际改善最大领域，比如飞机、各种弹药，各种新的技术领域，三个领域一些龙头标的，从中观角度选出来。从微观角度怎么选，从盈利能力来看，上游公司盈利能力大于中游和下游，ROE也好，毛利率也好，上游、中游大于下游，军工产业外溢效应，上游公司更明显一点，空间更大一些，所以从我们的逻辑去分析，为什么5月份以来，涨的最多是上游公司，西部超导、紫光国微、抚顺特钢。

“专精特新”企业值得关注

对于市场中关于军工板块是否会进行集采的疑问，我们认为军工板块所谓带量采购不是医药板块集采，因为军工板块产品属性完全不一样，产品价格不是第一位，军工产品成熟度、技战术指标、耐环境恶劣性，这是第一位，价格很重要但是不是第一位。产品价格下降背后是数量级的增长，过去一个价格可能是一百，现在可能顶多就降到80，但是量可能翻了5倍，甚至是更高。所以，这样一种价和量的对比关系，其他行业看不到，从我们产业链研究来看，去年3月份开始，实际上就有一些所谓的带量采购的模式，现在也在逐步推广，整个降价幅度最高没有超过20%，这是非常确定的，医药采购一定不是20%就结束了，可能会更高。军工未来的采购变化实际上是带量有限降价采购。整个采购方式由过去每年滚动式采购转变为按批次采购，会倒逼供给端更加市场化，形成小核心、大协作的格局，为什么说我们的军工行业需要市场化？就是因为部队需求变得日益迫切，同时我们为了让军用技术能够民用化，必须要让供给端市场化，这样既能够实现军工行业本身发展，又能够实现军工行业单纯依靠其他行业输血，变成自身造血，同时能够对外输出这样一个行业，所以我们提到的很多中央改革，都是为了构建这样一个目标，其实大家发现，2012年中央提出这样一系列的改革，到现在其实已经出现了非常明显的一个效果。

对于大家比较关注的专精特新公司可能不是那种大企业而是中小企业，干的不是大的武器系统，干的是武器系统里面非常核心比如芯片，比如嵌入式板卡或核心模块等，比如做红外探测器的高德红外、做GPU的景嘉微、做碳纤维的光威复材、做钛合金的西部超导、做被动元器件的宏达电子、振华科技，做通信系统的七一二，这些公司主业围绕细分领域做深做透，同时具有非常强的创新能力，非常有特色，所以专精特新这么来的。

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