来源：证券市场周刊

经过复杂的博弈，盐湖股份完成了重整并恢复上市，公司市值增加逾两千亿元，成为地方国有困境企业涅槃的范例。然而，重整中公司股权内在价值增加的直接来源主要是338亿元的债转股，市场目前给予的高估值极大依赖于对其锂电业务未来盈利高增长的假设。债转股的银行股东一旦大规模减持，公司股价将面临激烈市场博弈。

本刊特约作者 陈欣/文

2019年9月底，青海盐湖工业股份有限公司（下称“盐湖股份”）正式开始破产重整流程，并于2020年4月完成重整计划的执行。重整过程中，盐湖股份不仅剥离了巨额亏损的镁业与化工业务，还通过债转股大幅补充了股东权益，降低了债务负担和财务成本。重整完成后，2020年公司实现营收140.2亿元，归母净利润20.4亿元。2021年7月6日，公司预告上半年将实现利润超过20亿元。

随后的8月10日，盐湖股份（000792.SZ）恢复上市后股价暴涨。2020年4月底公司暂停上市停牌前的收盘价才8.84元，截至2021年8月20日收盘，公司股价为41.5元，对应市值超过2250亿元。

一家濒临破产的传统资源性企业，原本亏损严重、价值低迷，为何公司经破产重整仅两年不到就获得了如此价值提升？目前来看，债权人、大小股东、地方政府等各方利益相关者实现了共赢，这样的价值创造背后体现着怎样的博弈？

多元化投资拖累亏损

盐湖股份由青海省国资委控股，坐拥5856平方公里察尔汗盐湖的采矿权，其钾、镁、锂、钠等盐矿的储量均居全国首位。

早在1997年9月，公司的前身盐湖钾肥就已上市，公司凭借其自然优势逐步发展成为中国的“钾肥之王”。钾肥生产过程中的卤水仍含有大量锂、镁等具有较高开发价值的元素。2011年盐湖股份实现整体上市，并陆续投入数百亿元资金建设资源综合利用一、二期工程、金属镁一体化项目。

尽管公司多元化投资的用意是“变废为宝”，但项目建设拖沓，投入资金严重超出预算。以金属镁一体化项目为例，2012年公司公布的计划建设期限为6年，总投资预算为245亿元；但截至2019年，为了建设这个世界最大的金属镁生产装置公司已投入超过400亿元资金。

此外，盐湖股份多元化带来了能源保障风险和生产链条延长后的安全风险等一系列不可控的风险，导致新项目的产能利用严重不足、生产成本倒挂。公司金属镁业务及化工板块投产后产生了持续的严重亏损，子公司盐湖镁业2017年和2018年亏损分别高达32亿元和47.2亿元，而海纳化工的同期亏损也为15.6亿元和12.2亿元。

受此拖累，盐湖股份2017年和2018年的归母净利润分别为-41.6亿元和-34.5亿元。

地方化债压力大

2018年，国家实施金融市场去杠杆的政策，青海省投资集团（下称“青海省投”）年末的有息债务为459亿元，出现了共计28.1亿元逾期本息债务的违约事件。

为保住其优质铝业资产，青海省投先是引入中国铝业托管了旗下的西部水电和桥头铝电，又于2019年初与国家电投达成协议，托管了百河铝业。

然而，2019年初青海省投有息债务逾期的规模进一步扩大，公司面临众多诉讼和资产被司法冻结。2月下旬还发生了美元债利息迟付事件，公司信用评级被标准普尔从B+下调至CCC+。

青海省的地方财力并不充裕，青海省投的违约导致区域融资环境持续恶化，省内其他企业的再融资受到较大负面影响。

除盐湖股份亏损严重、负债累累外，同为青海省国有资产投资管理有限公司（下称“青海国投”）旗下的西宁特钢（600117.SH）在2018年巨亏超过20亿元，负债总额为218.6亿元，资产负债率达92.9%，也急需化债。截至2019年6月末，青海国投的有息债务总额为821.9亿元，同样负债高启，经营艰难。

2019年8月22日，青海省投又一次未能按时支付美元债利息；9月18日，青海国投质押了盐湖股份2.68亿股最后可质押的股票。

可见，在2019年的三季度，青海省国资系统面临极大的化债压力，为救助主要省属企业已耗尽所有可调配的资金。盐湖股份难以维系刚兑，破产重整是其最后一条出路。

司法体系高效配合

与一般城投类国企违约不同，盐湖股份具有丰富的盐湖资源，其核心钾肥资产盈利稳定，能创造大量经营性现金流，具有较好的破产重整基础。

根据法律规定，上市公司或其债权人均可直接向法院提出重整申请。在实践中，为避免通过股东大会决议，大多数上市公司均由债权人直接向法院提出重整申请。

2019年8月15日，泰山实业向法院提出对盐湖股份进行重整的申请，为此公司于8月1日提供了表示无力支付439万元到期债务的复函。

中国上市公司重整案件一般由其所在地中级人民法院审理，要求上市公司所在地省级人民政府出具同意重整的函件，并取得中国证监会的无异议复函和最高人民法院的批准。

2019年9月30日，西宁中院裁定受理盐湖股份的破产重整案，并于同日指定由副省长王黎明为组长的盐湖股份清算组担任管理人。

可见，在中国上市公司的破产重整案中地方政府的主导性较强，追求的并非债权人保护为主的效果，而是包括政治效果、法律效果和社会效果在内的多元目标。

2021年1月20日，西宁中院就裁准了重整计划，三个月后又裁定重整计划执行完毕。如此规模巨大、过程复杂的重整案件只花了半年左右的时间就完成了审结，过程相当高效。

此外，在集团公司的破产重整中，母公司、子公司乃至于孙公司都是独立法人，需要各自单独进入重整程序。2020年10月16日，西宁中院裁定受理盐湖股份子公司盐湖镁业和海纳化工的重整申请。法院裁定重整后，亏损巨大的子公司就此实现会计层面的出表，有利于母公司的重整和恢复上市。

剥离亏损资产甩包袱

盐湖股份陷入困境的主要原因在于，具有较好盈利前景的钾肥、锂业受巨亏中的镁业和化工等项目拖累。

2019年6月末，盐湖镁业账面资产总额为398亿元，负债总额为407亿元，净资产为-9亿元；海纳化工账面资产总额为89.1亿元，负债总额为103.1亿元，净资产为-14亿元。

盐湖股份重整的思路是 “好坏分离、体外培育”，将子公司单独进行破产重组，控制权转移至管理人后进行剥离、减值。

截至2019年9月末，盐湖股份的报表中对盐湖镁业的长期股权投资账面余额为54.6亿元，应收款项账面余额为349.5亿元；对海纳化工的长期股权投资账面余额为25.2亿元，应收款项的账面余额为60.2亿元。此外，盐湖股份还为海纳化工的29.5亿元债务提供了连带责任担保。

2019年11月6日，第一次债权人会议表决通过了《财产管理及变价方案》，盐湖股份得以开始剥离亏损资产。评估机构于 2019年11月出具报告，盐湖股份持有的盐湖镁业和海纳化工的股权价值全部清零；对两家公司的应收债权评估值分别为177.6亿元和32.8亿元，合计大致打了五折。

此外，盐湖股份化工分公司的盐湖资源综合利用一、二期项目也亏损严重，需要剥离，对其85.2亿元账面价值资产的评估值为43.8亿元。

盐湖股份以公开拍卖方式进行处置这批合计账面价值达574.7亿元的不良资产包。经过六轮流拍后，青海省的三家国资企业于2019年12月新设立了注册资本为26亿元的青海汇信，最终以30亿元的价格接盘这批254.3亿元评估值的资产。

据此，2019年盐湖股份计提了391.9亿元对盐湖镁业、海纳化工的应收款项信用减值损失，计提了110.3亿元对两家子公司的长期股权投资减值损失，计提了77.6亿元化工分公司资产包的减值损失，共计产生了579.8亿元的巨额减值。此外，由于两家子公司出表产生153.2亿元的超额亏损转回投资收益，盐湖股份在2019年仅因剥离这三块亏损资产的非经常性损益为-426.6亿元。

剥离资产的效果明显，盐湖股份的总资产由2018年末的750亿元下降至2019年末的225.3亿元；净资产则由2018年末的167.2亿元暴跌为2019年末的-305.2亿元；然而，此时总负债尚未显著改善，仅从2018年末的562.1亿元减少为2019年末的516亿元。

重整方案的利益分配

至债权申报截止日（2019年11月1日）共有1002家债权人向管理人申报债权476.8亿元。但破产法允许在破产财产最后分配前补充申报，此后仍不断有债权人提出申报。截至 2020年1月15日，申报债权人增加至1114家，申报金额增加为 486.1亿元。

2020年1月17日召开的第二次债权人会议对《重整计划（草案）》进行表决。表决时，得到确认的有财产担保债权、职工债权、税款债权和普通债权分别为11.3亿元、0.8亿元、21.6亿元和445.5亿元。

方案要点为：

一是，以每10股转增9.5股的比例实施资本公积金转增股本，将所获的25.8亿股转增股票用于向债权人抵偿债务，剩下的7075万股转增股票则向拟处置资产的承接方有条件有偿受让。

二是，职工债权、税款债权和普通债权中每家债权人50万元以下的部分以现金方式一次性清偿完毕。

三是，有财产担保债权在担保财产评估价值范围内的部分予以留债，期限为五年，利率按照原融资利率和当前LPR中孰低者确定。

四是，非银行类普通债权人选择余地较大，债权额超过50万元的部分可选择留债或以股抵债方式进行清偿。其中，留债有四种选择，期限为二至五年，对应可获留债的金额则为60%至100%，按照原融资利率和当前LPR下调150个基点中孰低者确认的利率仅有2.65%。选择以股抵债的则以13.10元/股的价格，将债权转换为相应数量的转增股票。

五是，银行类普通债权在清偿序列中最为弱势，自动选项是以股抵债。只有当非银行类普通债权人选择以股抵债或者选择打折留债时提供了部分的豁免债权额度，银行类普通债权人才能按比例获得五年清偿的留债额度。

普通债权博弈关键

按照破产法要求，各债权组需要进行分组表决，重整计划草案通过的条件为：出席会议各表决组的债权人过半数同意重整计划草案，且其所代表的债权额占该组债权总额的三分之二以上。

有财产担保债权只有国开行一家债权人，税款债权来自于地方政府，都很好沟通。为推动重整进展，青海省政府还承诺在盐湖股份清偿税款债权后，将留存于省内税款部分的50%在2020年内返还。

但职工债权涉及近七千名职工，难以协调。为顺利通过方案，盐湖股份进行了大额偿付，使职工债权总额从2019年末的3.4亿元减少至投票时的7821万元，并提前一天进行了表决。

重整方案中，以股抵债的价格和留债额度成为普通债权人博弈的关键。

假定破产清算状态下测算的普通债权清偿率为38.5%。据此前媒体报道，有关部门曾提出以每股18元价格换股，以2019年8月30日6.91元的收盘价来计算清偿率正好与清算清偿率相当；此后又提出把换股价降低至15元，测算的清偿率提高为46.1%。对此，债权人都难以接受，反对声音较大。

此后公司股价大幅上行，在2020年1月16日收盘价为8.81元。以此计算，选择13.10元以股抵债，债权人实际获得的偿付率为67.3%，而留债的清偿率最低也达到了60%，均远高于清算状态下的清偿率。

尽管各债权组均通过了重整计划，但在普通债权组的表决中，1084家出席的债权人中有35家反对，1049家投赞成票的债权人代表了365.3亿元债权，仅占普通债权总额的82%。可见，普通债权人中银行机构等债权额较高者对重整计划反对意见较强。

法院裁准《重整计划》后，553 家债权额超过50万元的非银行类普通债权人中，65家选择了延期二年的留债方式，2家选择了延期三年的留债方式，8家选择了延期四年的留债方式，265家选择了延期五年的留债方式，168家选择了以股抵债方式受偿，其余45家未做出选择，最终也要以股抵债。

以往不少破产案例中，债务人都优先清偿了公开市场发行的债券。而在盐湖股份的重整中，并未对违约的三只未到期的债券给予刚兑。2020年，末公司应付债券余额从2019年末的61.5亿元减少为51.5亿元，选择以股抵债的债权人并不多。

外部股东博弈股价

2019年8月16日收盘后，盐湖股份公告债权人已申请公司重整。而就在不久前的7月14日，公司还发布了大幅减亏的半年度业绩预告，本不至于因为如此小的一笔应付款而违约破产，因此重整的消息大幅出乎市场的意料。

以“12盐湖01”为例， 债券在暂停上市前的2019年4月26日收盘价格还在96元，而8月29日恢复协议转让交易后的价格曾下跌至40元以下。

与债权人的负面反应相反，2019年8月15日，盐湖股份的最低股价为5.42元，而债权人申请重整的消息出台后股价一路上扬，到8月26日最高达到7.2元。9月30日，市场对法院裁定受理重整案反应仍相当积极，公司股价从7.43元上涨至10月18日的9.75元。

2019年10月18日晚，子公司盐湖镁业和海纳化工开始破产重整的信息出台。市场的理解是公司对其巨额应收款项将遭受损失，股价连续四个跌停板收盘。12月27日，公司管理人与青海汇信签订资产收购框架协议的消息披露后，公司股价又连续三个涨停。

出资人组对重整计划草案中涉及出资人权益的调整事项也需进行表决，实践中要求同意票数超过出席会议出资人所持表决权的三分之二。

截至2019年末，盐湖股份的股东数为68474人，大于5%的股东只有三家，分别是：青海国投持有27%，中化集团持有20.5%，信达资产持有6.2%。因此，盐湖股份仍需争取中小股东的同意，才能通过重整计划。

2020年1月2日收盘后，盐湖股份公告：重整中的股本转增完成后，公司股本将由2.8亿股稀释至5.4亿股。1月11日，盐湖股份预告2019年将巨亏432亿元至472亿元。对这些消息，市场总体上未有较激烈的负面反应。

在1月17日的出资人组会议中，仅有持1517万股的中小股东投票反对重整方案，占出席股东股份的0.9%和出席中小股东股份的6.4%。可见，中小股东总体上参与的积极性不高，反对意见不大。

重整计划通过后，法院迅速在1月20日就裁定批准了重整方案，当日公司股价冲高达到9.25元后开始回落。

重整红利带来业绩改善

盐湖股份赶在2020年3月30日办理完成了转增股本的股权登记。但一季度末还有22.46%的转增股本处于破产企业财产处置专用账户，尚未完成分配。

4月20日，西宁中院裁定确认重整计划完成执行。4月30日，公司停牌并正式发布巨亏458.6亿元的2019年年报，但扣非后才亏损13.2亿元。公司在2019年四季度产生了453.6亿元损失，主要是与重整相关的非经常性亏损，其中仅盐湖镁业和海纳化工就分别产生了302.7亿元和39.3亿元的资产大额处置损失。

2020年公司的钾肥和碳酸锂产品价格均出现大幅反弹。剥离亏损资产后，盐湖股份的盈利就开始大幅改善。2020年一季度公司就扭亏为盈，实现归母净利润7.8亿元。5月22日起盐湖股份因连续三年亏损正式暂停上市，而这恰恰是公司业绩大幅好转之初。2020年末公司总资产进一步缩减至201.1亿元，净资产增厚为41.2亿元，全年实现归母净利润20.4亿元。

此次破产重整基本化解了盐湖股份的债务风险，2020年末公司负债总额大幅降低为148.4亿元，仅减少的财务费用和折旧就数额惊人。2020年，盐湖股份的财务费用仅为3.9亿元，而在重整完成前的2018年、2019年则分别高达20.4亿元和14.5亿元；2020年公司的折旧费用为 5.3亿元，较2018年、2019年的31.1亿元和28.6亿元下降超过了20亿元。

值得推敲的是，公司2020年四季度还亏损了7862万元，一方面是孙公司三元化工进入破产重整程序带来的影响；另一方面也可能是采纳了保守的会计判断，为2021年的业绩释放留下了伏笔。

估值面临激烈博弈

重整前，盐湖股份2019年8月的股价低点为5.42元，当时的市值仅剩151亿元。2020年报出台后，大量投资机构对公司进行了密集调研。2021年8月，盐湖股份恢复上市后，股价超过40元，以最新的54.3亿股本测算，重整带来的市值增加超过2000亿元。

然而，中小投资者需要斟酌盐湖股份价值增加的来源。

首先，重整中普通债权人大量转股，25.8亿股转增股本换取了公司338亿元债务。以此估算，公司权益的价值可增加至500亿元左右。

其次，盐湖股份及时止损镁和化工业务，避免了盈利较强的钾肥业务受到拖累。公司钾肥产量稳定在500万吨左右，毛利率较高，在钾肥价格较高时盈利可观。然而，全球钾肥产量总体过剩，价格波动较大，钾肥业务估值空间较为有限。

最后，市场对于盐湖股份的估值想象空间主要在于其盐湖提锂业务。公司钾肥装置生产中每年排放大量含锂卤水，占中国已探明锂资源的一半以上。公司控股51.4%的蓝科锂业，2020年碳酸锂产量达到13602吨，新建的2万吨项目在2021年已部分投入运行。此外，公司与比亚迪还在合作建设3万吨碳酸锂项目，计划五年内将总产能提升至6万吨。2021年上半年，碳酸锂价格大幅攀升，蓝科锂业销售碳酸锂产品7435吨，实现营业收入5.1亿元、净利润为2.3亿元。

盐湖股份重整完成后原有股份虽被稀释，但股票恢复上市时进行了不除权的安排，首个交易日不受涨跌幅限制，股价被市场热炒。有券商研报预期2021年公司归母净利润将超过50亿元，主要仍来自于钾肥业务。而大量券商研报对盐湖股份估值高达2000亿元左右，却依赖于公司远期锂业务产能释放和产品价格高启的假设。

盐湖股份的原银行债权人持有大量债转股的转增股份，其中工银金融资产、国开行、邮储银行、建行、中行和农行六家就持股36.3%。面临巨大的盈利和其直接持股的限制，银行的被动持股在未来一年内或需进行大规模减持。届时，相对保守的银行和券商等市场机构将就公司股价进行激烈博弈。

（作者是上海交大上海高级金融学院教授）