文丨李超 祖国鹏 敖翀

在发改委政策推升成本、供给扰动规模和持续性超预期、旺季下消费有望边际改善和全球流动性宽松料将延长的背景下，我们预计铝价的高位持续性将强于市场预期且有望持续走高。一方面，未来降碳节能的经济性将更加显现，推荐生产具备电耗优势的高端阳极且布局“电解槽减碳节能综合服务解决方案”的索通发展；另一方面，预计发改委政策执行下的成本抬升对盈利影响有限，铝价持续性和弹性料将拉阔电解铝公司盈利，推荐神火股份、云铝股份，关注中国铝业。

根据2021年8月26日发改委发布的《关于完善电解铝行业阶梯电价政策的通知》（以下简称《通知》），其中提到完善阶梯电价分档和加价标准、严禁对电解铝行业实施优惠电价政策、加强加价电费收缴工作、完善加价电费资金管理使用制度、加强阶梯电价执行情况监督检查。《通知》自2022年1月1日起执行，现行针对电解铝行业实施的、与本通知不符的其他差别化电价政策相应停止执行，对此我们点评如下：

▍完善阶梯电价分档和加价标准，成本曲线上行抬升铝价中枢。

《通知》明确自2022/2023/2025年起，铝液综合交流电耗的分档标准为13650/13450/13300 kwh/t（不含脱硫电耗），电解铝企业电耗高于分档标准，每超过20kwh，铝液生产用电量每kwh加价0.01元。

一方面，根据上海钢联的数据，我国电解铝电耗在13650/13450/13300 kwh/t以上的产能占比为16.3%/36.4%/ 67.3%，我们测算政策执行将分别抬升行业平均电解铝成本248/626/1289元/吨（不考虑产能电耗优化），且使得行业成本曲线的高点上行至近1.7万元/吨，目前价格虽不影响生产，但成本抬升背景下铝价长期中枢有望进一步提升。

另一方面，预计该政策的执行将导致超出电耗标准下的成本弹性显著增大，每减少20kwh单吨电耗预计成本节省将从之前的不到10元增长至政策执行后的140~150元，大幅改善电解铝企业，特别是高成本电解铝企业的电耗优化意愿，高端阳极和风光发电等有望通过降低阶梯电价的方式进一步推广。

▍即便电解铝行业优惠电价取消，预计对铝行业上市公司利润的影响仍有限。

《通知》明确严禁对电解铝行业实施优惠电价，已经实施和组织的应立即取消。我们认为可能相关的影响主要包括水电等的优惠电价、政府性基金和政策性交叉补贴。我们测算若全行业的优惠电价全部取消，将抬升行业平均电解铝成本155元/吨以上。叠加阶梯电价的执行，预计对A/H股中100万吨电解铝产能以上的六家国内公司的年度利润影响为2.7~18.5亿元，占我们测算的2022年对应公司利润的5.1%~13.5%（假设均价为2万），在优惠取消执行和成本不优化的假设下对利润的影响有限。且在铝价上涨350~700元/吨的假设下，即可对冲成本上行对于利润的负面影响。

▍电解铝产能的能耗控制影响扩大，我们预计扰动将持续全年。

从年初至今内蒙古、云南、广西、贵州、青海等多地因为用电紧张或能耗控制降低运行产能合计178万吨。根据SMM的报道，因为新疆电解铝产量和能耗超标，昌吉州发改委要求对当地电解铝产量控制，我们测算后续仍有约32万吨电解铝产能可能面临减少，预计全国合计影响的电解铝产能将扩大至210万吨，占全国电解铝产能的5%，运行产能料将进一步下滑至3857万吨。一方面考虑到11月枯水季来临后，云南地区的电力更为紧张，另一方面根据8月17日国家发改委印发的《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，新疆、云南、广西、青海等重要电解铝产能地区的能耗强度不降反升，我们预计电解铝产能扰动将持续全年。

▍旺季来临需求有望边际改善，低库存下铝价有望持续上行。

随着：1）极端天气和散点疫情的负面影响逐步减弱，2）汽车缺芯事件有望在下半年逐步缓解，制造业对于铝材的消费有望恢复，3）以建筑地产为代表的行业料将在9月份呈现季节性走强，4）海外经济的逐步恢复，我们预计从9月起铝消费有望逐步走强。截至8月26日，在两轮抛储合计14万吨的背景下，国内铝社会库存为75.4万吨，相比年内高点下降近50万吨。

随着：1）海外就业恢复的不确定性下全球流动性宽松有望持续，2）供给存在扰动，消费环比改善的背景下，较低的库存水平料将进一步去化，我们预计铝价的高位持续性将强于市场预期且有望持续走高。

▍风险因素：

能耗控制政策变动风险，电解铝新增产能投放超预期，电价政策发生大幅变动，下游消费回暖不及预期，美联储政策变动风险。

▍投资策略：

在发改委政策推升成本、供给扰动规模和持续性超预期、旺季下消费有望边际改善和全球流动性宽松料将延长的背景下，我们预计铝价的高位持续性将强于市场预期且有望持续走高。一方面，未来降碳节能的经济性将更加显现，推荐生产具备电耗优势的高端阳极且布局“电解槽减碳节能综合服务解决方案”的索通发展；另一方面，预计发改委政策执行下成本抬升对盈利影响有限，铝价持续性和弹性仍料将拉阔电解铝公司盈利，推荐神火股份、云铝股份，关注中国铝业。