来源：国泰君安证券研究

来自2016年的启示：重视有形的趋势力量。缘何再平衡？国家的高瞻远瞩与市场的一厢情愿。十三五开局之年，供给侧改革誓要出清产能，平衡实体经济与金融部门的ROE，这与后续几年间时常演绎的“以大为美”、“风格极致”的行情一脉相承，回头看非牛非熊的2016恰是绝佳的战略布局时点。但显然彼时市场并未把握主要矛盾，一方面在易形成合力的涨价方向眉毛胡子一把抓，另一方面在贪婪（炒概念的惯性）与恐惧（三次股灾的教育）中试水成长。那么审视十四五开局之年的“势”，我们是否该对些许资源透支的核心资产留一份清醒，而对部分身处蓝海、成长性稀缺的中盘蓝筹留一份醉？

大小风格切换悄然开启。2016年的权益市场是非牛非熊、憋死人的横盘震荡。全年的高点与低点均在1月出现，后十个月振幅不足500点，同时个股二八分化、赚钱效应较差。2016年3月-2018年1月A股悄然开启了一轮波澜壮阔的大小风格切换，且大盘相对于中小盘建立的优势直到当下仍未消弭。大小风格切换其本质是“再平衡”的三重境。

再平衡第一重境：经济增长与通货膨胀。2015年全球反危机的周期错位致使包括A股在内的众多风险资产价格出现大幅波动，而2016年国内迎来量-价再平衡。一方面“811”汇改后货币政策始终面临三元悖论下的紧平衡，财政政策的刺激释放又相对缓慢；另一方面，供给侧改革掷地有声令通货膨胀的成本推升属性明显。不少主流涨价品种在初期单纯依靠“价”的弹性仍在盈利增长上有所表现。将主流涨价品种及其产业链的股价进行拆分，EPS的平均贡献度由2016Q1的30.73%上升至2016Q4的78.94%。

再平衡第二重境：盈利增速与盈利能力。2016年的绝大部分时间里，投资者关心的是盈利的“质”而非盈利的“量”。2016Q2-2018Q2全A两非的ROE_TTM自7.25%上升至10.25%，是经济进入新常态以来最长的ROE上行周期。高ROE在行情中担当的更多是进攻的号角而非防守的安全垫。2014-2015年牛熊周期中大量中小创公司通过并购的方式实现外延式增长，该状况在2016年有所缓解。无论是否是供给侧改革方向，2016年都呈现盈利能力领先的龙头白马崛起的局面。

再平衡第三重境：价值普涨与价值轮动。市场微观结构是最容易被忽视的再平衡。择时层面2016年无趋势性机会，“仅有价值轮动、没有价值普涨”，其本质是2015年及2016年开年的三次股灾后微观结构需要1-1.5年的调整期，短期不具备牛市条件。公募基金前十大重仓股的持仓标准差与偏度均处低位侧面印证了当时筹码过于分散的客观事实，而险资与打新保收益的诉求对轮动逻辑形成强化。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

报告名称：《再平衡的三重境》

发布时间：2021年8月19日

发布机构：国泰君安证券研究所

报告分析师：

陈显顺 证书编号S0880519080006

方   奕 证书编号S0880520120005

洪   烨 证书编号S0880120080027更多国君研究和服务

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