来源：证券市场周刊

本刊特约作者 诗与星空/文

新收入准则实施一年，受影响较大的行业包括白酒行业，主要影响是对经销商返利的处理。有的将其放在其他应付款，有的则放在合同负债，本来是日常同行对比的指标，但现在反而不具可比性，甚至有美化报表误导投资者的嫌疑。

2017年7月，财政部发布了新收入准则。

如今，所有上市公司都已经执行新收入准则，影响最大的有两个行业：房地产和白酒。

房地产行业的业绩变化非常明显。由于新准则给予了财务人员充分的自主发挥权，相当一批上市房企，通过操控确认收入的时间点，实现销售收入较旧准则大幅提前确认，从而导致房地产企业的业绩缺乏可比性。投资者在分析房地产企业的时候，一方面需要打开公司年报，回溯新旧准则的影响金额；另一方面，还要通过预收款项和合同负债的变化情况，来判断公司转型的进展。

而白酒行业受到的影响，是对经销商返利的处理。有的将其放在其他应付款，有的则放在合同负债，本来是日常同行对比的指标，但现在反而不具可比性，甚至有美化报表误导投资者的嫌疑。

合同负债的错觉

新收入准则实施后，资产负债表新增了一个项目，叫合同负债。由于绝大部分财报的合同负债都是承接了原来预收款项的内容，所以在进行财报指标分析的时候，通常将合同负债和预收款项视为一体。

在大部分行业，这样分析都没有问题，到了白酒行业，却出现了偏差。

以贵州茅台（600519.SH）为例，因为产品供不应求，经销商都要提前打款预定，预收款项曾经是公司引以为傲的最优质财务指标。近年来，贵州茅台清理和淘汰了部分经销商，进一步优化营销网络布局，将部分原有的线下渠道资源，转到线上平台销售，预收款项不断下降。财报显示，执行新收入准则后，贵州茅台的预收款项全额转入了合同负债。

与此同时，水井坊（600779.SH）的合同负债却在以惊人的速度增加。是因为水井坊转型成功，产品供不应求导致预收款大增吗？

打开财报才发现，水井坊的合同负债里并不是只有经销商的预付款，占比较大的是市场支持费，也就是给经销商的回扣。

半年报显示，公司的合同负债从上年同期的5.04亿元增加到6.39亿元，但其中的预收款却从2.36亿元下滑到3275万元。6.39亿元的合同负债里，有6.06亿元是欠经销商的市场支持费，也就是通常所说的返利。

不过，这些返利不是马上就支付，而是根据销售额计提后，会有一个时间差，在支付给经销商之前，暂时放在合同负债核算。

这样的核算变化并不违反会计准则，新收入准则反而给予了财务人员更大的自主权，根据业务实质进行会计核算。

有意思的是，不同的上市公司对此的理解是不同的，导致同行的处理完全不同。

比如五粮液（000858.SZ），核算的项目叫促销费，放在其他应付款核算；而酒鬼酒（000799.SZ），则是放在合同负债进行核算。

行业龙头老大贵州茅台呢？财报显示，贵州茅台没有经销商返利，反而在其他应付款里有一部分经销商的保证金。

由此可见，行业中不同地位的企业，对渠道的控制力完全不同。

高毛利率的假象

合同负债激增的同时，水井坊的预收款却在暴跌，这说明公司产品缺乏足够的竞争力。

2021年上半年，公司实现营收18.37亿元，归母净利润3.77亿元，比上年同期增长128.44%和266.01%。

只看数字的话，似乎还不错，但投资者并不买单，水井坊发布半年报后，公司股价跌停。

主要原因是受到新冠疫情影响，2020年的业绩不具备参考价值，和2019年相比，公司的业绩几乎腰斩。

匪夷所思的是，水井坊的毛利率极高，在白酒行业中，仅次于贵州茅台，甚至高于五粮液。2021年半年报显示，其达到了84.54%，高毛利通常意味着品牌溢价比较高，深受消费者欢迎，这和大众的普遍常识不符。

其实这和合同负债里的市场支持费有关，正是高额返利，给公司带来了高额毛利。

为了扩大销量，水井坊加大宣传推广力度，销售费用花了5.83亿元，占营收的比例又创新高，达到31.75%。在同行中这是非常高的占比，以酒鬼酒为例，销售费用占营收比例约为24%左右。

但即便是巨额返利，也没能支撑起经销商的销售热情，公司的销量并不乐观。

毛利率是上市公司关键指标之一，但在分析上市公司的毛利时，需要综合各方因素来看。一般来说，高毛利有三种驱动类型：一是技术驱动，比如恒瑞医药（600276.SH）等创新企业通过技术远远领先对手实现高毛利；二是品牌驱动，比如贵州茅台等老字号企业通过品牌护城河实现高毛利；三是营销驱动，比如水井坊等通过高额销售费用实现高毛利。

营销驱动型企业的毛利率虽高，但由于营销开支过大，导致净利润不会很高，这种高毛利有一定的迷惑性。在白酒行业中，水井坊的营收规模处于第三梯队领先位置，但净利润却相对较低，半年报3.77亿元的净利润甚至不及营收规模更小的酒鬼酒（5亿元左右）。

销售承压却疯狂扩产

尽管业绩表现不佳，但作为高端消费品企业，水井坊的现金流情况还是不错的。经营性现金流量净额常年为正数，2019年、2020年均超过8亿元，2021年半年报中也达到了2.78亿元。

公司赚到的钱都去了哪？主要两个渠道。

首先是扩产。现金流量表显示，公司近年来疯狂的进行扩产。2018年至今，公司进行购建在建工程、固定资产的投资性现金流高达7.29亿元。

对于全部固定资产只有5.2亿元的公司来说，三年半投入的建设资金足以再造一个水井坊。公司的重点在建工程列表显示，正在建设的邛崃全产业生产基地项目，总预算高达24.8亿元，正在建设的在建工程的余额为4.5亿元。

如果账面在建的项目满产，公司的销量差不多要翻三番以上。目前公司产品的市场，能否撑得起如此庞大的野心，还是个未知数。

据2021年半年报，从单季度数据看，水井坊第二季度的营业收入5.97亿元，净利润亏损0.42亿元。

其次是分红。

水井坊最早是全兴集团旗下的品牌，2006年起，来自英国的帝亚吉欧入局开启收购水井坊之路。帝亚吉欧是全球最大的洋酒公司，旗下拥有横跨蒸馏酒、葡萄酒和啤酒等一系列顶级酒类品牌。

经过多次收购和增持股份，帝亚吉欧最终于2013年收购全兴集团100%的股份，进而间接控股水井坊39.72%的股份，成为实际第一大股东，GRAND METROPOLITAN INTERNATIONAL HOLDINGS LIMIT为第二大股东，持股23.44%，二者合计持有水井坊63%左右的股份，水井坊也成为A股中唯一由外资控股的白酒企业。

事实证明，外资控股中国白酒企业的目的非常单纯，并不一定是为了把中国品牌做到世界，而是分红。2013年以来，公司超过75%的利润都被用来分红，海外大股东赚得盆满钵满。

作为洋酒企业控股的国产白酒，水井坊无论是包装还是营销策略，都独具特色，颇有高端洋酒的风格。

但是，随着消费者年龄主体的变化，白酒市场也迎来了变革。

无论是高端的茅台、五粮液，还是次高端的酒鬼酒等品牌，都加大线上、直播等面向新用户群体的渠道的投放。并推出相对低价的快销子品牌，来吸引年轻消费者。

曾经靠讲故事博得先机的水井坊，在这场转型过程中，明显放慢了脚步。公司尝试推出更高价格的精品产品，甚至冲击超过茅台的高价位产品。比如某款型号主打线上直播，定价却高达1906元。这种与市场主流背道而驰的营销策略是否能收到成效暂且不表，但复杂的价格体系却会对品牌形象产生负面影响。

总之，在新收入准则实施后，公司通过巧妙的核算技巧，掩饰了经销商定金每况愈下的现状，给投资者在进行同行业对比分析时带来了一定的迷惑性；同时，公司大手笔投入巨资进行扩产，对未来的市场份额缺乏足够的预判，很可能会在竞争日益白热化的白酒市场中给自己带来沉重的负担。

（声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人不持有文中所提及的股票）