本周板块仍属于震荡走势，而近期疫情的反复，也加大了市场对于不确定性的担忧。我们呼吁用供给的视角、长期的眼光审视投资机会，长线资金的维度，在悲观笼罩的情绪下，好的投资机会已经浮现。投资建议：白酒板块首推高端贵州茅台、五粮液、泸州老窖；次高端推荐汾酒、洋河、古井、水井坊；食品板块我们推荐从行业层面或者股权激励层面业绩支撑的周黑鸭、飞鹤、伊利、仙乐。

报告正文

渠道调研周周鲜：飞天维持高位，国窖停止发货。整箱飞天批价3830，环周上涨60元，散瓶批价3080元，环周上涨50元。五粮液批价维持1000，库存一个月以内。批价维持910，全国范围停止接受国窖、特曲60订单并暂停发货，预计控货为消化库存，为中秋轻装上阵做准备。

核心公司跟踪：

山西汾酒：山东快速增长，费用投入持续下降。今年山东省内动销出现快速增长，提前完成各季度任务；公司控货，基本没有渠道库存（去年同期10-20%）；今年山东省目标10个亿，预计达到12-13个亿，去年总体8个亿，未来2-3年预计20个亿。

水井坊：7月发货大幅增长，渠道改革持续推进。根据华南市场调研，7月作为水井坊的传统淡季，华南各省销量增速达到70%-100%以上。主要原因在于公司二季度积极控货，使得渠道库存大幅下降。公司上半年渠道去库存带来积极效果，对全年增长提供有力支撑。同时公司渠道管理和高端化建设的推进，有望成为公司长期增长支撑。

桃李面包：收入增速恢复，利润改善可期。公司发布半年度报告，Q2收入增长13.87%，销售逐渐恢复正常节奏，利润下降 7.48%，单Q2净利率下降2.96%主要受毛利率拖累，但环比有所恢复。上半年继续大力拓展华东、华南等新市场，加大对重点客户的投入，提升单店质量。

佳禾食品：收入高速增长，成本拖累利润。公司披露2021年半年度业绩快报，单Q2实现收入5.20亿，同比增长34.01%，实现归母净利润0.15亿，同比下降62.41%。展望下半年，植脂末新增产能释放（预计全年新增6万吨），公司大客户订单保持稳步增长，同时拓展区域型中小客户，预计收入保持高速增长。利润端成本压力向下游转移，预计下半年毛利率逐步恢复。

投资建议: 白酒性价比凸显，食品拥抱业绩确定。白酒板块，首推高端贵州茅台、五粮液、泸州老窖; 次高端推荐汾酒、洋河、古井、水井坊; 食品板块，我们推荐从行业层面或者股权激励层面业绩支撑的周黑鸭、飞鹤、伊利、 仙乐。

风险提示: 需求超幅回落、成本上涨、外资流出、税收政策变化、竞争加剧等。

一、渠道调研周周鲜：飞天维持高位，国窖停止发货

茅台：整箱飞天批价3830，环周上涨60元，散瓶批价3080元，环周上涨50元。

五粮液：批价维持1000，库存一个月以内。

国窖：批价维持910，全国范围停止接受国窖、特曲60订单并暂停发货，预计控货为消化库存，为中秋轻装上阵做准备。

二、核心公司跟踪：汾酒山东快速增长，桃李利润改善可期

山西汾酒：山东快速增长，费用投入持续下降。山东省内动销非常好，今年出现快速增长，提前完成各季度任务；公司控货，基本没有渠道库存（去年同期10-20%）；今年山东省目标10个亿，预计达到12-13个亿，去年总体8个亿，未来2-3年预计20个亿。产品结构上，青花40%，老白汾20%+，玻汾10%。三大系列增速都在20%以上。青30复兴版属于形象产品，动销一般，明年可能加大投入。费用投放整体呈下降趋势，17、18年20-30%，19、20年20%，21年10-15%。渠道顺价利润4个点，经销商主要靠年底的返利赚钱；模糊化返利，防止价格明确以后，经销商会往里面折算价格。

水井坊：7月发货大幅增长，渠道改革持续推进。我们近期对水井坊华南市场进行了调研。调研结果显示，7月作为水井坊的传统淡季(7%左右全年发货量），今年华南各省销量增速达到70%-100%以上。主要原因在于公司二季度积极控货，使得渠道库存大幅下降。专家表示，即使在经历了7月份高发货以后，渠道库存仍处于较低水平，全年增长压力较小。同时专家表示，对于公司渠道改革整体是比较认可的。伴随着公司消费者教育精细化程度的进一步提升，区域市场销售人员数量持续提升。展望 2021 全年，我们认为7月以来的发货增速快速回升，显示了公司上半年渠道去库存带来的积极效果，对全年增长提供有力支撑。同时公司渠道管理和高端化建设的推进，有望成为公司长期增长支撑。我们维持公司21-23 年 EPS 预测为 2.34、3.09 以及 3.90 元，维持“强烈推荐-A”评级。

桃李面包：收入增速恢复，利润改善可期。公司发布半年度报告，Q2收入增长13.87%，销售逐渐恢复正常节奏，利润下降7.48%，单Q2净利率下降2.96%主要受毛利率拖累，但环比有所恢复。上半年继续大力拓展华东、华南等新市场，加大对重点客户的投入，提升单店质量。展望下半年，渠道反馈七月份维持双位数增速，全年双位数增长可期，利润端通过降低返货率、改善产品结构促进恢复。多地新产能预计今年Q4至明年陆续投产，明后年收入增长有望提速。我们维持21-22年盈利预测不变，股本调整后，对应EPS预期分别为0.93、1.11，对应21年PE 36X，维持“强烈推荐-A”评级。

佳禾食品：收入高速增长，成本拖累利润。公司披露2021年半年度业绩快报，单Q2实现收入5.20亿，同比增长34.01%，实现归母净利润0.15亿，同比下降62.41%。上半年疫情防控向好，下游门店逐步恢复，单Q2收入依然实现30%以上高增长。利润端，葡萄糖浆、植物油等原材料价格大幅上涨，公司价格传导滞后，导致单Q2净利率同比下降7.2pct至2.81%。展望下半年，植脂末新增产能释放（预计全年新增6万吨），公司大客户订单保持稳步增长，同时拓展区域型中小客户，预计收入保持高速增长。利润端成本压力向下游转移，预计下半年毛利率逐步恢复，维持“审慎推荐-A”评级。

三、投资策略：白酒性价比凸显，食品拥抱业绩确定

白酒板块：长期视角下，好的投资机会已经浮现。今年以来，价格是重要的主线，在食品饮料领域，白酒板块是唯一一个顺畅传导价格的板块，这一定程度上体现了价格、消费升级的传导能力。根据我们近期统计的批价情况，多数品牌的批价仍然稳健上行，国窖、汾酒等企业对挺价的坚定执行，让我们持续看到价格成长的持续性。面对即将到来的中秋，我们依然将紧密跟踪，但更呼吁用供给的视角、长期的眼光审视投资机会。长线资金的维度，在这样的悲观笼罩的情绪下，好的投资机会已经浮现。标的上，我们首推高端白酒茅台、五粮液、老窖，估值性价比已经很高，次高端中推荐中期基本面强劲的汾酒，以及基本面边际走强的古井、洋河、水井坊（未来一年业绩确定性较强）。

食品板块：估值近期有所反弹，不确定环境下，拥抱业绩确定性。今年H1的下跌，有一部分原因是去年疫情下，基本面超越往年，估值也上移，股价的上涨对今年存在一定程度的透支。同时，今年成本上行，这对于食品板块2-3季度的盈利有一定挤压。但由于H1整体跌幅较大，不少估值已经处于底部位置，我们认为边际的变化也使得股价有抬升的可能，部分食品标的近期也走出超跌反弹的行情。但由于基本面整体较为疲软，我们建议拥抱业绩确定性较强（行业龙头、有激励目标锁定的股票），回避行业竞争激烈，或者竞争地位不强的食品公司。目前食品股估值进一步回落，目前具备一定的防御性，风险在于三季度或者明年业绩的下调，我们推荐从行业层面或者股权激励层面业绩支撑的周黑鸭、飞鹤、伊利、仙乐。

风险提示：需求超幅回落、成本上涨、外资流出、税收政策变化、竞争加剧等。

四、行业重点公司估值表

表1：重点公司估值表

参考报告

1、《白酒专题报告—悲观笼罩下的布局机会》2021-08-02

2、《食品饮料行业周报（2021.7.18）—次高端催化不断，高端性价比突出》2021-07-19

3、《食品饮料行业周报（2021.7.11）—调整后加配高端白酒，关注中报超预期品种》2021-07-12

4、《白酒业绩高增，食品分化明显——食品饮料二季度前瞻暨板块最新观点》2021-07-08

5、《食品饮料行业2021年中期投资策略—供给革命》2021-06-29

作者风采

于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券食品饮料团队，5年消费品研究经验。

任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20年加入招商证券，5年消费品公司工作经验。

田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20年加入招商证券。

欧阳廷昊：中山大学本科，香港科技大学硕士，3年买方投研工作经验，21年加入招商证券。

陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20年加入招商证券。

刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21年加入招商证券。

招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续15年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名，2018年获得水晶球评选第一名，2019年新财富最佳分析师第三名，2020年新财富最佳分析师第三名。

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