随着全球债券近一段时间的持续上涨，全球负收益率债券规模近期已超过16万亿美元，分析师纷纷指出，这主要是由于全球央行大举购债所致。

在负收益率债券泛滥的情况下，投资者为谋求收益，重新开始更多地采用在2020年3月一度加剧了美债市场动荡的相对收益套利策略，而监管者正对此现象密切关注。

有望创新高

巴克莱银行编制的一项指数显示，由于全球债券近一段时间的持续上涨，全球负收益债券存量价值已飙升至逾16.5万亿美元，创六个月来最高水平。而在今年5月中旬时，这一规模还仅略高于12万亿美元。去年12月，全球负收益率债券规模已一度创下逾18万亿美元的历史纪录。如果按5月中旬以来的速度增长，全球负收益率债券规模在今年稍晚有望再度触及历史新纪录。

今年年初，大部分分析师都预计，随着美国经济从新冠肺炎疫情中复苏以及通胀持续上升，美国国债收益率也将水涨船高。然而，虽然5月、6月通胀数据都大超预期且创下多个纪录，债券交易员和投资者却“反常识”地继续涌向美债，使得美债收益率大幅下跌。这一情况还外溢到了国债收益率本已为负的欧洲等国债市场。

上周，日本10年期国债收益率自去年12月以来首次跌至零以下。在欧洲，德国10年期国债收益率进一步跌至-0.51%，为今年2月初以来的最低水平，30年期德国国债收益率也降至零以下，这意味着，所有期限德国国债如今都已为负收益率。

而由于德国国债向来为整个欧元区国债的基准，欧元区多国国债收益率也跟随德国国债下跌。欧元区风险较高的借款人紧随德国的脚步，法国12年期限以内国债收益率均跌入负值，西班牙9年期、意大利和希腊7年期以内国债收益率也同样提供负收益率。

对此，许多基金经理和分析师认为，这一情况虽然部分源于市场越来越担心“德尔塔”（Delta）变异毒株可能减缓全球经济复苏，但如今国债负收益率的程度仍属过度，已与经济现实脱节。因此，一些分析师和交易员将矛头指向了全球央行的大规模购债。他们指出，尤其在夏季国债市场交易清淡的情况下，央行的大规模购债更会给市场带来巨大影响。

荷兰国际集团的策略师布韦（Antoine Bouvet）分析称，国债收益率的大幅下降“通常表明市场预计增长将大幅放缓，甚至出现衰退。但这次，别上当了。我并非100%不担心经济情况，但总的来说，国债收益率下降如此之多的原因主要还在于央行干预”。

欧洲央行在刚刚过去的7月通过紧急抗疫购债计划（PEPP）净买入870亿欧元债券，高于此前三个月的800亿美元。布韦认为，就是这些购买行为“压制”了欧元区各期限债券的收益率。

还有交易员表示，最近几周国债市场的交易活动有所减少，意味着市场的走势是基于相对较少的交易。以国债市场最为“沉睡”的国家之一日本为例，上周二，日本10年期基准国债一整个交易日都没有发生任何交易活动。许多依旧继续预期国债收益率将反弹的基金经理表示，已决定在夏季交易清淡期之后再重建对国债的看跌头寸。

“投资者之所以选择节省资金，还因为他们在上个季度被严重打击了。”Union Bancaire Privée的投资组合经理卡兹米（Mohammed Kazmi）称，“我们需要等待国债市场再次抛售的新触发因素。”卡兹米在过去几周内已平仓了对德国国债的空头头寸。

固收相对价值套利策略重燃

在一些基金经理选择等待的同时，另一些对冲基金在满地负利率的全球国债市场中，为了获取收益率，重新采取了固收相对价值套利策略（Relative value strategy）。这一策略此前被大为诟病，被指在2020年3月的美债市场混乱中，进一步放大了市场动荡。

相对价值套利策略是利用相关联资产之间的定价误差，动用大量杠杆建立多空头寸以套取定价恢复正常的价差收益。其基本原理是，由于一些特殊原因，导致市场对某种资产的定价出现扭曲，当一种资产的价值被高估，而另一种相关联资产的价值被低估的时候，可以通过买入低估的资产，卖空高估的资产，直至二者的价格趋于收敛而平仓，从而获取价差收益。

固收相对价值套利策略不仅涵盖国债，也包括企业债、可转债等。而在国债市场的套利策略主要是期现套利，即利用国债期货和与其相对应的国债现货价格之间的定价偏差，即“基差”进行的套利交易，也被称为基差套利交易。当基差与持有成本出现较大偏差时，就会产生期现套利机会。随着期货交割日的临近，基差收敛乃至为0。

全球对冲基金信息研究机构HFR的数据显示，这一策略在今年第二季度吸引了55亿美元的投资者资金，使运用该策略的总资产规模创下逾1万亿美元的里程碑。

虽然如此，分析师也指出，这一策略的热度及回报率依旧没有恢复到疫情前水平。有经纪交易商称，近几个月来，美国国债市场重新出现波动，投资者也开始增加杠杆以扩大潜在利润，但基差交易的回报仍不及过去。

回购经纪交易商Curvature Securities的执行副总裁斯凯尔姆（Scott Skyrm）称，“现在的情况与过去不同了。因为当美联储成为美国国债市场的最大买家，吸纳了大量美国国债时，期货和现货的基差就会缩小。”

商品期货交易委员会（Commodity Futures Trading Commission）的数据也显示，投资机构目前整体上在做多国债期货，而不像2020年初那样持有的大量净空头头寸。

格林威治联盟（Coalition Greenwich）的市场结构研究主管麦克帕特兰（Kevin McPartland）也认为，基差套利交易尚未恢复到两年前的水平，近期固收相对价值套利交易规模的扩张“应该更多地是因于债券市场波动性变得更广泛了”。

“固收相对价值套利策略涉及资金规模的增长可能部分来自利率、收益率曲线和全球固收市场当下的不可预测性。”麦克帕特兰补充称，美联储开始考虑撤回货币刺激措施，正“想方设法”避免国债市场混乱。尽管如此，基于经济复苏及变异病毒的不确定性，市场“继续以许多人无法预料的方式运行”。

不过，即便基差套利交易还未回到疫情前的水平，该交易近期广泛的增长依然增加了一些监管机构的担忧。他们担心美联储为遏制动荡而进行的干预最终可能反而会催生更多此类交易。他们指出，美联储在去年3月的国债市场动荡中，在实际操作层面实则支持了基差套利交易，并由此增加了美债市场脆弱性。

“央行干预可能会导致道德风险问题，因为市场无法预期在未来压力时期央行的干预措施，因而无法充分内部化自身的流动性风险。”由全球央行和财政部主要官员组成的规则制定机构金融稳定委员会（FSB）在去年秋天的一份报告中这样表示。

2020年3月那次，投资者开始在混乱中抛售美国国债以换取现金，而这种抛售行为适得其反，迫使许多对冲基金为了减少损失不得不恐慌性平仓，加剧了美债下跌。FSB估计，外国央行是当时美债市场的最大卖家，在3月抛售了近3000亿美元的美国国债。与此同时，FSB指出，基差套利交易的瓦解同样加剧了美债市场的“功能失调”，导致了约900亿美元的抛售。