出品｜大摩财经
理想汽车（2015.HK）成继小鹏汽车后，又一家在香港实现上市的造车新势力企业。
8月12日，理想汽车登陆港交所，每股定价118港元，相较于此前披露的最高150港元发行上限折让21.3%，净募资116亿港元。
但“折价”也没有为理想汽车吸引更多投资人目光。认购期间，理想汽车表现平平，获5.5倍认购，相比7月初在港股上市的小鹏汽车近15倍超额认购明显冷清。今日理想开盘破发，全天低开低走，收报117港元，最新市值2400亿港元左右。
本次香港上市前，李想持有理想汽车23.79%股权，但享有75.74%的投票权；美团持有13.23%股权，王兴持有6.76%股权。上市完成后，李想、美团、王兴的股权分别稀释至22.63%、12.58%和6.49%。
作为中国造车新势力的三强之一，理想汽车坚持的自建工厂模式和增程式汽车产品，都与蔚来和小鹏不同，未来业绩能否长期持续增长一直是投资人质疑的关键。
虽然理想在美股市场已经亮相一年，也跑出过黑马姿态，但本次港股遇冷，还是说明，即使赛道足够好，想跑到终点也并不容易。
为“捷径”买单
造车新势力都已经登陆资本市场，但依赖外部输血的状况并没有改变。2020年，蔚来、小鹏、理想亏损额分别为53.04亿、27.32亿和1.52亿。今年一季度，三家企业的亏损金额分别为45.1亿、7.86亿元、3.6亿。
从盈利能力来看，理想是其中的佼佼者，但是这种摆在明面上的优势，其实是由于理想走了“捷径”。
与蔚来和小鹏不同，理想的造车方向并不是纯电，而是“增程式”技术。
新能源汽车诞生之后就一直面临着续航问题。对于这一行业痛点，大多数玩家选择以小型车为切入口，通过不断提升电池技术来解决。
理想的首款车理想 ONE就是大型SUV，需要大容量电池支持，但理想没有“正面刚”，而是选择“燃油外挂”这种曲线救国的方式，解决续航问题。即以电力为核心驱动力，但在电动系统之外还增加了一台汽油发电机的增程系统。现阶段而言，这套系统确实解决了大型SUV续航不足的问题。
增程式新能源汽车其实是燃油车向纯电动汽车转变的一个过渡形态，技术更容易实现，成本也更为低廉，这也是理想能迅速量产且在造车新势力阵营中保持较好财务状况的原因所在。理想也正是凭借着这一差异化造车路线在市场中站稳了脚跟。
但长期来看，增程式新能源汽车的路，无疑将越来越窄。
首先是技术因素，随着电池技术不断升级以及规模化生产带来的成本下降，增程式新能源汽车的成本优势会被逐渐抹平；
其次是基础设施因素，纯电动汽车当前除了电池续航能力不足，还包括充电桩不足等问题，随着新能源基础设施逐渐落地，纯电动汽车可以大大增强用户体验；
再次是政策因素，推广新能源汽车最主要的因素无疑是节能减排，力争在2030年实现“碳达峰”、2060年实现“碳中和”，从这方面来看纯电动无疑是比增程式更合适的解决方案。体现在目前，增程式新能源汽车的补贴远低于纯电动汽车，而且部分地区的上牌政策也与燃油车相同。
在这样的背景下，理想也逐渐向纯电动靠拢，但要在竞争者深耕多年的赛道推出纯电车型与之抗衡并不容易。理想本次赴港IPO所筹款项中，20%将用来研发高压纯电动汽车技术、平台及未来车型，而增程式的研发费用占比为10%。根据计划，理想在2022年将会发布与奔驰GLS同级别的全尺寸SUV，该车型仍采用增程式混动系统，2023年起将推出高压纯电车型。
如今，理想要为之前走过的捷径买单。
长期以来，理想的研发费用都是造车新势力中最低的。2018年到2021年一季度，理想研发费用合计不到36亿，还不如蔚来2018年一年的研发费用，相比小鹏也仅占其同期的三分之二左右。
由于在研发上没有烧够钱，理想至今只有一款车型面世。而在汽车行业纷纷加码的自动驾驶领域，理想也远远落后同侪。据头豹研究院整理，目前理想在自动驾驶级别上，到2023年之前仍将维持在L2水平，小鹏、蔚来则将率先迈入L3乃至L4。
但理想在自动驾驶这条路上的竞争者不止有老对手蔚来和小鹏。百度、华为、小米等企业纷纷跨界下场造车，也试图凭借自动驾驶等技术优势，在造车新势力开好的道路上弯道超车。
规模之忧
汽车工业重视规模效应，年产量超过20万辆才能渐入佳境，这一直是造车新势力的弱点所在。
今年以来，理想开始从重效率进入到求规模的阶段，计划在9月份实现万辆销售，到2025年达到160万辆销量。可以对比的是，2019年面世至今的20个月，理想 ONE共计交付量逾7.15万辆。
理想汽车从2019年12月交付973辆，到2021年7月交付8589辆，累计交付71589辆，在造车新势力中居第三位。按销量计算，理想ONE是2020年中国最畅销的新能源SUV车型，市场份额约9.7%。但随着周期的延长，理想ONE产品竞争力逐步下降是必然的。
特别是，造车新势力还有共同面对的敌人特斯拉。随着国内生产基地发力，特斯拉开始发挥产能优势，多次下调国内价格，目前Model 3和Model Y价格已经分别下探到25万和29万。
在国内的造车新势力中，理想无疑是其中最难的。理想今年5月推出了2021款理想 ONE，是理想时隔三年第一次推出的改良版车型，但市场早已经不是三年前的市场：2021款理想 ONE起售价为33.8万元，相比降价后的Model Y高出5万元。
理想与其他造车新势力最大的不同在于，小鹏、蔚来基本是采用代工模式，而理想是自建工厂。2016年，理想江苏常州生产制造基地开工建设，目前年产能10万辆，根据计划在2022年产能将增加至20万辆。
自建工厂在前期需要沉淀更多的资金，但随着流水线铺设完毕，规模效应会很快体现。但作为新入局者，理想的自建工厂需要自己承担供应链上游的不确定性。2020年11月，理想在芯片争夺战中败给一家传统大厂，对方卷走了所有剩余的存量，险些导致其常州工厂停线。
不过，理想并不打算改变坚持自建工厂的路线。根据理想汽车总裁沈亚楠最新说法，理想将在北京与合作方改建工厂，用于生产纯电动车型。
同样试图规模化扩张的还有理想的直营零售体系。截至7月底，理想在全国有109家零售中心，覆盖67个城市。在理想的计划里，年底需要建成200家直营零售中心，覆盖全国超过100个城市。这些，当然都需要钱来支持。
上市仪式结束后，沈亚楠透露，理想汽车已经在酝酿“出海”计划，欧洲很可能是理想的下一个目的地。
但是，理想的竞争对手蔚来和小鹏已经纷纷瞄准了海外。今年5月，蔚来宣布了自己的挪威战略，并已经在挪威开始布局；刚刚完成二次上市的小鹏也表示将5%的上市募集资金来用于进军欧洲市场。
同样被看中的，还有下沉市场。蔚来刚刚披露的财报显示，截至上半年，蔚来一共有25家蔚来中心和242家蔚来空间；同时，小鹏也加速在三四线城市如马鞍山、莆田、包头等地布局。
业内认为，2025年新能源汽车行业淘汰赛才将真正开始，想要成为留在牌桌上的玩家并不容易。
回港上市给理想带来了116亿港元“活水”，但在造车这条烧钱路上还远远谈不上一劳永逸。更值得关注的是，理想ONE的销量能否在短期内给公司带来补给，从长期来看，理想新车型能否在纯电动趋势下赢得市场才是关键。但在相当长的一段时间内，理想能否“解忧”，还需要看其能不能获得新的融资输血。
