原文从教育股大跌中得到的5个投资教训

来源证券市场周刊

原创陈嘉禾 作者为九圜青泉科技首席投资官

在2021年发生的校外教育行业股票大跌，是一次足以被载入史册的投资事件。在这次投资事件中，随着政策对校外教育培训行业的收紧，以在美国上市的中国概念股为主的一些教育类股票，价格在短时间内出现了巨幅下挫。

在2021年的前7个月里（截至7月28日），在美国市场上市的新东方（代码EDU）、好未来（代码TAL）、高途集团（代码GOTU），股价，从最高点到最低点分别下挫了90.3%、95.6%、98.4%（数据取自Wind资讯，2021年7月28日前复权价格计算，下同）。在香港市场，同期天立教育（代码01773）的股价从最高到最低点也下跌了83.9%。

而即使在深圳市场，从事成年人公务员考试培训的中公教育（代码002607），按理说其业务并不在此次针对未成年人校外教育行业整顿的范围之内，但是股价受到市场情绪的牵连影响，也最多下跌了71.6%。

如此惨烈的行情，足以让参与其中的投资者蒙受巨大的损失。而对于没有参与到这次教育股行情中的投资者，正所谓“后人哀之而不鉴之，亦使后人而复哀后人也。”对于如此经典的投资案例，我们需要对其分析总结，找到其中足以为借鉴的投资教训，从而对将来的投资有所帮助。

这里，就让我们来看看，从这一次教育行业股票大跌中，我们能得到的5个投资教训。如果投资者在这次教育股大跌之前，能够从这5个方面仔细思考，那么巨大的亏损或许本来可以避免。

商业的长期社会影响性非常重要

在金融投资中，许多投资者会以为，自己所面对的不过是一串串代码，是一个个“金钱博弈工具”。但是实际上，任何投资背后所对应的底层商业逻辑，都是整个社会里的人们每天真实的生活。

举例来说，在反映2008年全球金融危机的电影《大空头》中，有一个非常经典的场景。一位华尔街的基金经理对美国的房地产衍生品产生了怀疑，他怀疑这些由几十万、上百万笔个人房地产贷款组成的衍生品，其根基是否真的牢固。

面对问题，这位基金经理没有坐在办公室里看分析报告，而是带着手下，找到了这些衍生品背后对应的一些贷款人，其中一位是一个脱衣舞娘。“你有钱付自己这套房的房贷吗？你不用在我面前扭来扭去，我一样会付你钱。”自己付钱到脱衣舞厅调研的基金经理说。“这套房子？不不不，我有五套房子。”脱衣舞娘回答。

这位基金经理顿感大事不妙，因为如果一个脱衣舞娘都可以贷款买五套房子，那么美国的房地产贷款中，究竟有多少借给了无力偿还贷款的人？于是，这位基金经理在看空房地产贷款和其复杂衍生品的方向上，投下了巨大的头寸，由此一战成名。

在校外教育培训行业，事情也是一样。在2021年之前的许多年里，投资者被这个行业超高的发展速度、看似有前途的宣传理念所引诱，“中国人就是爱投资教育”，“当年孟母三迁都是为了孩子”，却忽视了这个行业带来的巨大社会焦虑和压力。

这种社会压力之巨大，只要真实的走访社会中正在抚育孩子的人们，就可以深刻的感受到（但是在陆家嘴高薪遍地的办公楼里却感受不到）。

我的一位亲戚，孩子还没上小学，和我的聊天中大概有几分之一的话题，都是现在培养孩子有多昂贵：“每年培训班就要花掉小十万元，和朋友一比，这花的还算少的。”而据我了解，在一些较为发达的三线城市，课外线下补课的费用也很高。一个朋友曾经对说，“每个孩子每个暑假每门学科可以收1万元，一个班可以带20个孩子，一个暑假可以带2个班。”

要知道，在2020年，按照上海市人力资源和社会保障局的统计，上海市的职工平均工资，人均每月只有10，338元，而这在中国已经是工资最高的城市之一。按照社会统计的一般规律，工资中位数只有平均工资的70%左右，也就是每个月七千元上下。而这七千元、或者说双亲家庭的一万四千元，还需要付社保、医保、房租水电、日常开销。

那么，有多少家庭能撑得住如此高额的教育投入？而如果人们在教育上投入如此之大，那么其它消费行业依靠什么支撑？消费行业的上下游产业链又如何发展？如果投资者从这个角度思考，就会发现教育行业的长期社会利益基石，是建立在沙滩之上的。

长期政策趋势观察不可或缺

面对2021年教育股的大跌，一些投资者认为是“政策黑天鹅事件”，认为“政策来得太突然”。但是，在2021年的校外教育培训行业严格限制政策出台之前多年，其实为教育减负的行业政策方向，已经非常明确了。

早在2018年，教育部就曾经发布过《教育部办公厅等四部门关于切实减轻中小学生课外负担开展校外培训机构专项治理行动的通知》，其中明确指出，要“加快解决人民群众反映强烈的中小学生过重课外负担问题”。

而在更早的、2015年印发的《教育部关于加强家庭教育工作的指导意见》中，则指出要“切实消除学校减负、家长增负，不问兴趣、盲目报班，不做‘虎妈’‘狼爸’。”在2015年同年出台的《教育部关于印发《严禁中小学校和在职中小学教师有偿补课的规定》的通知》中，也指出要“切实减轻学生学业负担”。

在2018年印发的《国务院办公厅关于规范校外培训机构发展的意见》中，甚至明确指出“近年来，一些校外培训机构违背教育规律和青少年成长发展规律，开展以‘应试’为导向的培训，造成中小学生课外负担过重，增加了家庭经济负担，破坏了良好的教育生态，社会反映强烈。”

而从落实层面来说，各地政府在2021年之前的许多年里，对学区房价格高昂、导致基础教育资源分配不均的现象，也做出了许多努力，包括教师轮岗、调整学校划片分配等等。

可以说，发生在2021年的教育行业股票大跌，至少对于行业的资深从业者、或者对行业有足够研究的投资者来说，并不是一场突如其来的政策黑天鹅事件。2021年出台的严厉管制政策，只不过是之前许多年的政策的延续。而政策的出台，则是前述第一点的延续：商业的长期社会影响性，远比商业利益本身更加重要。

所以，对于投资者来说，即使对教育培训行业的社会影响性了解不足，或者说“社会影响性”这个词过于长远和宽泛、难以作为当前投资的直接参考，那么至少从政策的敏感性和延续性出发，投资者也应当对2021年的教育行业股票大跌，提前有所预知。

投资不应轻易重仓

在电影《大空头》的开场，导演用马克﹒吐温的一句名言，写出了投资的真谛：“让我们陷入困境的不是无知，而是看似正确的谬论。”

对于重仓某个行业、甚至是某家上市公司的投资者来说，事情也是一样。如果逻辑正确、判断精准，那么自然无可厚非，如此重仓集中持股可以带来巨大的收益。而由于这种做法的收益率往往奇高，所以也经常成为市场口口相传的对象。

但是，如果重仓投资某个行业、甚至股票，最终发现逻辑和自己想的不一致，甚至遇到教育行业股票在2021年的这种动辄90%的大跌，那么一次犯错，就可以让投资者再没有翻身的余地。

以2021年6月8日成立的博时中证全球中国教育ETF基金为例，这只全仓教育板块的指数基金，净值从2021年6月8日的1.0000元，在短短一个多月里，净值就下跌到了7月28日的0.5106。当然，这只基金是一个指数基金，跟上指数乃是基金的天职，在整体市场下跌时跌幅巨大无可厚非。但是，如果有投资者以这种全仓的打法重仓教育板块，那么蒙受的损失也就可想而知了。

其实，如果投资者与上市公司交流的足够多、足够深入，就会发现很少有哪家公司的董事长、总经理，能从心里认为，自己能一眼看到这个行业十年以后的发展。要知道，商业的本质是不确定性，而世界上最确定的投资只有把钱存在银行（但是利息低的可怜）。

以造酒行业来说，在2020年的酒类公司大牛市中，我曾经遇到投资者对我说，造酒是这个世界上最稳定的行业，生产过程简单、历史悠久，而且喝酒的人经常要喝。“那么，你知道2012年的塑化剂事件、美国上世纪初的禁酒令、以及欧洲一些国家对高度酒征收的高额税收吗？”我反问。

在2021年的教育行业大跌之前的几年，伴随着教育类股票的价格大涨，我们能在资本市场上看到许多赞美这个行业的溢美之词。“教育是所有家长都会倾心投入的产业。”“教育行业不受经济周期影响，可以穿越牛熊。”“随着经济发展和知识结构提升，教育行业前景广阔。”“消费升级第一就要升级在孩子的教育上。”

这些理论，在当时看来无懈可击，但是在事后看来却又如此虚无缥缈。对于投资者来说，即使这次我们对教育行业提前预判到了风险，但是我们怎么能保证，自己在职业生涯中不会犯下一次两次错误呢？我们如何保证自己在一生中，不被一两次花言巧语所迷惑呢？

实事求是的说，人不是神，完全不犯错误绝不可能。所以，在投资中永远保持一份警惕，对哪怕再看好的投资项目也要留有余地，不要轻易重仓，是一位专业投资者应有的素养：这正所谓“绝怜高处多风雨，莫到琼楼最上层。”

投资需要重视估值

2021年教育股大跌给投资者的另一个教训，是在投资中一定要注意估值，注意投资的安全边际。

尽管在价值投资的经典著述中，沃伦﹒巴菲特、赛斯﹒卡拉曼、霍华德﹒马克斯等人一再对投资者说，要重视估值，但是在历次牛市中，我们经常可以听到投资者说“估值不重要”、“怕高就是苦命人”。但是，在2021年教育股大跌中，估值和安全边际的作用，却再一次被显示出来。

在2021年教育股大跌之前、也就是2021年年初，教育股的行情正处于如日中天之际。根据Wind资讯的数据（下同），当时新东方、好未来和高途集团的PE估值，最高分别达到约88倍、1500倍（几乎不盈利）、负数（完全不盈利）。而其PB市净率估值，也最高多在10倍、乃至10倍以上。

而在大跌之后，新东方公司的PE、PB估值在2021年7月28日，仍然分别有10倍、0.8倍，高途集团的PE、PB则分别为-2.1倍（不盈利）、1.4倍，好未来则分别是-36倍、0.8倍。要知道，在同一时期，香港、上海和深圳市场有不少股票的估值相对更低，5到6倍市盈率、0.5倍市净率的估值并不少见。

对于有经验的投资者来说，面对教育行业惨烈的竞争格局导致的低盈利，即使不考虑政策可能带来的风险，在这次教育股大跌之前的估值，也可以说是太贵了。高估值在投资中可能带来的风险，在这次投资事件中展现的淋漓尽致。

重视安全边际不等于跌了就买

对于在投资中重视安全边际、重视低估值的做法，一些投资者将其嘲笑成“捡烟蒂”、“捡垃圾”，或者将其简单归纳为“什么跌了就买什么”。

但是实际上，在投资中重视安全边际，绝不等于什么跌了就买什么、跌得多了就买得多。当然，价格的下跌会导致同一个投资标的，变得更有相对意义上的投资价值，但是是否真的有绝对的投资价值，仍然是需要衡量的。

而对于不考虑公司基本面情况，只是看到股票价格下跌就买入，以期利用价格的回转波动获利、而不是真正依靠价值的发现获利的投资者，他们可能会在市场下跌完全超出预期的时候，陷入巨大的困境。

以高途集团的股票为例，根据Wind资讯的数据，其于2021年1月27日的收盘价为142.70美元，到3月26日收于39.01美元，跌幅73%。如果投资者在此时因为下跌巨大就买入，那么到7月22日会发现股价收于9.58美元，比3月26日又下跌了75%。而在此时以9.58美元买入的投资者，到了7月28日则会发现股票收于3.62美元，再次下跌62%。

所以说，“重视安全边际的投资”绝不等于“跌的多了就买”这样简单粗暴的操作策略，而是要考虑诸多因素：十年、二十年以后的行业竞争格局如何？公司长期发展如何？公司财务报表是否有坚实的基础？公司股票是否会私有化或者退市？等等问题，都需要投资者仔细思考。

沃伦﹒巴菲特曾经说过，“与其从自己身上吸取教训，不如从其他人的错误中吸取教训。”发生在2021年的教育股大跌事件，就是一件足以记入投资教科书的经典案例，而勤奋的投资者应当努力从中学习珍贵的经验与教训。