主笔：海外与组合投资部执行总经理 朱帆 / 专户投资部投资经理 孙思齐

一、市场表现

二、重要资讯

1、7月20日，农业农村部：上半年农村居民人均可支配收入达到9248元，扣除价格因素实际增长14.1%，高于城镇居民收入增速3.4个百分点，农村外出务工总量和收入水平实现双增长。

2、我国三孩生育政策配套支持措施发布，目标是到2025年，生育、养育、教育成本显著降低。措施明确，我国将取消社会抚养费等制约措施，清理和废止相关处罚规定，将入户、入学、入职等与个人生育情况全面脱钩；完善生育休假与生育保险制度，加强税收、住房等支持政策，推动将3岁以下婴幼儿照护费用纳入个人所得税专项附加扣除。

3、中办、国办印发《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》指出，学科类培训机构一律不得上市融资，严禁资本化运作；上市公司不得通过股票市场融资投资学科类培训机构；央行等部门负责清理整顿培训机构融资、上市等行为；其他相关部门按照各自职责负起责任、抓好落实。

4、商务部：今年全年的汽车销售有望实现正增长，扭转连续三年持续下滑的局面；下一步将加快推动汽车由购买管理向使用管理转变，破除制约汽车购买使用障碍，释放汽车消费潜力，同时推动取消对二手车交易的不合理限制，完善汽车流通领域相关管理制度。

5、中国光伏行业协会：2021年上半年我国光伏行业制造端产量提升，其中，多晶硅产量23.8万吨，同比增加16.1%，市场新进入者增多，产品质量逐渐可以满足N型硅片需求。

6、住建部等8部门发布《关于持续整治规范房地产市场秩序的通知》，以问题为导向，重点整治房地产开发、房屋买卖、住房租赁、物业服务等领域人民群众反映强烈、社会关注度高的突出问题。力争用3年左右时间，实现房地产市场秩序明显好转。违法违规行为得到有效遏制，监管制度不断健全，监管信息系统基本建立。

三、宏观快评

1、上海楼市调控再度升级。自7月24日起，上海首套房贷利率将从现在的4.65%调整至5%，二套房贷利率从5.25%上调至5.7%。同时，上海将住房赠与纳入限购，5年内仍计入赠与人住房套数，受赠人应符合国家和上海限购政策。

点评：上海首套房贷利率长期在一线城市中保持最低水平，此前数年内上海极少动用房贷利率工具实施调控，而这次的上调一方面对存量房贷利率并不形成直接影响，另一方面也表现出上海对于遏制房价上涨过快势头的政策决心。在此政策之前，上海已经推出新房打分摇号政策、二手房上网价格审核等政策，但上述政策均呈现出一定的结构性扭曲结果。本次提升房贷利率，影响范围更广泛全面，对上海房价上涨的势头或将形成较为直接的遏制作用。

2、上半年全国一般公共预算收入117116亿元，同比增长21.8%，同比增速较高主要是去年同期收入基数较低和当前工业生产者价格上涨较快。财政部表示，预计下半年全国收入增幅将比上半年明显回落，但预计能够完成全年预算收入目标。

点评：2021年上半年，上半年一般公共预算收入的两年复合增速4.2%比支出的复合增速-0.8%高出5个百分点，幅度较大。收入端的复合增速已经高于疫情前2019年同期3.4%的水平，支出端两年间却复合负增长。结构来看，增值税和所得税等大税种实现高增长，土地与房地产相关税收承压。上半年基建支出整体呈现疲软态势，成为拉低财政支出增速的主要推手。总体来看，上半年财政支出进度较慢，6月份支出力度仍有不足，判断下半年财政支出将温和发力。

四、流动性分析

1、公开市场操作及资金面

上周央行公开市场累计进行逆回购操作500亿，逆回购到期500亿，上周央行无净回笼资金。中短端资金价格下行，长端资金价格上行，隔夜下行4.9BP至2.16%；14天上行6.8BP至2.41%。

2、同业存单发行

上周，发行存单605只，发行规模6517亿元，净融资额为521亿元，较上周减少1269亿元；发行利率较上周下行2BP至2.64%。

五、债券投资策略

1、市场分析

自15号文出台后，地方债务问题备受市场关注。7月22日中央办公厅发布《关于加强地方人大对政府债务审查监督的意见》提出，要高度重视政府债务风险防范化解工作，依法推动政府严格规范债务管理，建立健全向人大报告政府债务机制，明确人大审查监督的程序和方法，深入开展全过程监管，强化违法违规举债责任追究。地方政府债务问题多次被提及，需要高度重视政府债务的防范化解工作。15号文也提及处理地方隐性债务的时候要审慎，不可虚假化债。将银行化债的角色由主动变为被动，同时形成各方监管合力，对新增隐性债务控制形成进一步管控。

下半年城投到期压力较大。2021年下半年，城投债到期及提前兑付规模达到1.5万亿，其中到期规模1.38万亿，提前兑付规模1146亿元。8月的代偿规模相对较大，为3022亿元。从地区来看，江苏、浙江、天津的待偿付规模较大。其中，江苏3989亿元、浙江1279亿元、天津1060亿元，远高于其他地区。今年开始交易所和交易商协会对于城投平台发债审批趋严，严格管控募集资金使用用途，城投债新发规模稳中小幅回落，城投到期偿债压力较大。银行受15号文管控，对城投支持力度或将减小，但审批机构对于资金用途为借新还旧的新发留有余地，警惕城投尾部风险暴露。

2、投资策略

上周资金面整体平稳中性，资金价格较上周有所下行，跨月资金价格小幅抬升。上周美股大跌，国际原油下跌；国内河南洪水受灾严重、南京Delta疫情扩散，债市情绪偏强，利率下行，1Y国债下行至2.11%、10Y国债下行至2.91%。信用市场因防风险政策引起担忧并加剧缺资产情绪影响，各期限各等级信用债利率下行，1Y、3Y、5YAA+品种信用利差分位数分别为9%、7%、6%。短期来看，7月资金面维持平稳中性，国内局部疫情的反复和台风洪灾等影响，债市或区间震荡下行，预计下行空间有限。信用方面，城投债监管趋严，警惕债务化解期间资金短期周转困难或带来的信用风险；地产债在强监管下频繁出现负面事件，蓝光违约，恒大商票逾期兑付，广发宜兴冻结恒大资金等负面事件频出，建议规避。关注7月底政治局会议对经济和政策的定调。

六、股票投资策略

今年4月中旬以来新能源、半导体及其上游相关的锂、稀土等金属以及纯碱、锂电化学品等化工原材料均持续高涨。其实当前市场存在一些担忧：其一、热门板块是否估值已过高。热门板块市盈率历史分位数已达到历史90%分位数水平。其二、成长的交易是否已经过度拥挤。当前这些成长板块换手率处于90%分位以上水平，部分行业甚至已经接近100%，核心资产存在面临调整的风险和可能性。对应香港市场而言，过去一段时间，港股指数持续走弱，其中，恒生科技跌幅较大。另外，南向资金过去几周呈现大幅净流出的迹象，美元指数继续走强，叠加海外上市中资企业监管不确定性上升，港股市场承压态势明显，截至7月23日，AH 溢价指数回升至139的水平，处于历史相对高位。

我们可以看到，受国内互联网反垄断后续政策影响，在网络安全审查、数据安全管理、整治大数据杀熟等诸多方面对互联网公司的调查，投资者对板块风险偏好下降，互联网科技板块卖出额继续居前。目前港股市场已聚集了一大批“新经济”龙头公司，香港市场也是中概股回归的首选。随着更多优质“新经济”公司登陆港股，长期来看，港股的交易活跃度、整体估值以及对全球投资者的吸引力在不断提升的过程中，有望形成资金中长期的正向循环。

研究随笔

港股现阶段处于超跌中，但性价比开始凸显，短期市场依旧有望保持谨慎态度，但相较于其他海外主要市场具备有一定优势。比如，安全边际相对较高、国内资金趋势性增配港股、香港市场间利率维持低位、股票供给持续优化等，未来都是投资香港的核心理由。从微观表象来看，近期AH两市资金开始同步增配低估值价值板块，相较于A股，港股以银行股为代表的价值板块前期估值更为低估，短期向上修复空间更大。另一方面， A股之前热门的个股频频出现“闪崩”，压制市场情绪。港股基本面看“在岸”，国内经济的修复在香港市场存在传导效应，恒指一致预期EPS开始企稳反弹，参考历史经验，盈利增长是港股持续走强的必要条件。

风险提示：文中观点将随各因素变化而动态调整，我们已力求观点内容的客观、公正，但相关观点、结论和建议仅供参考，不构成投资建议或承诺。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。