目前看来，公募REITs凸显三大阶段性问题，一是资产运营管理人的专业水平溢价尚未体现；二是扩募预期还需逐步释放；三是资产弹性的价值挖掘尚未到位。

证券时报记者 刘筱攸

作为今年资本市场的重头品种，首批基础设施公募REITs（不动产投资信托基金）近日迎来上市“满月”。

首批9只REITs上市首月先扬后抑。上市首日，市场交投情绪达到顶点，使得9只REITs走出了类打新行情。不过，后续9只REITs的价格、波动率、换手率均冲高回落。截至7月23日，广州广河（180201）和盐港REIT（180301）甚至跌破发行价。

多名机构专业人士指出，国内公募REITs的市场表现具有较强的独立性特征，与股市、债市的相关性较弱，但9只产品之间的收益相关性较高。

对于如何避免公募REITs上市后破发，有机构观点认为，首先要在发行定价时留出弹性空间，其次要充分展示运营服务机构的经营管理能力，给市场足够的产品扩募预期。

类打新行情后破发频现

首批公募REITs的底层资产涵盖四大领域——收费公路、产业园区、垃圾污水处理、仓储物流。按经营类型来分，收费公路和垃圾污水处理属于特许经营权类，仓储物流和产业园区属于产权类。

专业人士认为，抗周期、抗通胀是这些资产的天然属性，所以整体而言，来自上述四大领域的9个项目盈利能力都是有保障的，否则也不会入选公募REITs的“中国首秀”。公募REITs其实就是把这些优质资产的出表属性强化，让公众的资金可以分享中国基础设施的发展红利。

复盘9只公募REITs上市首月的市场表现，可见其大致都走出了 “首日冲高——大幅俯冲——缓慢提振”的K线图。

上市首日，9只公募REITs全线高开，更有甚者大涨30%以上。一名参与交易的基金专户投资经理告诉记者，有大资金当日获利后果断离场，早盘交投活跃了半小时后，相关标的的价格就被大量挂单锁定。

次日开盘，9只标的均承受抛盘压力，价格也出现不同程度的下跌，部分标的在震荡下行中上演“破发——收复失地——破发——收复失地”的戏码。按周来看，第三、四周是9只标的的破发高峰期，每周均有4只跌破发行价。不过，在第四周的最后两个交易日，9只标的一扫下跌阴霾，连续上攻。华金证券的监测数据显示，这两个交易日里9只标的的日均涨幅为0.61%。

进入第五周，行情延续震荡上行的势头。截至7月23日（第五周最后一个交易日），9只标的的破发阵容明显“减员”，仅剩广州广河（180201）和盐港REIT（180301），破发幅度分别为2.67%、0.61%。

伴随着价格走势，9只标的的成交额也在首日冲高后遭遇断崖式回落。Wind数据显示，9只公募REITs上市首日成交额为18.60亿元，随后持续下降，在第二周的第二个交易日（即6月29日）跌至亿元以下，仅为9513万元。随后，成交情况有所低迷但相对平稳，在6000万~8000万元区间波动。

分析人士认为，REITs标的溢价率与成交活跃度呈高度正相关，交易越活跃的标的最终溢价率可能会越高，振幅也越大。在价格长时间走低的情况下，“交易平淡，成交低迷”将是伴随REITs市场表现的主题词。

此外，在上市首月，9只公募REITs呈现换手率逐步降低、振幅逐渐减小的走势。

华金证券创新资管总部投资研究团队剔除了无法交易的份额（即原始权益人自持和机构通过战略配售持有的公募REITs份额）后，以流通份额为分母计，测算出9只公募REITs上市五周的平均换手率分别为7.22%、 1.15%、0.82%、0.83%、0.72%。可见，9只标的除了首周创出逾7%的较高换手率，后四周基本稳定在0.7%~1.2%的较低水平区间。

在业内人士看来，上述换手率与成熟市场如美国REITs市场相比，尚有明显的差距，而投资者缺乏对于该品种的熟悉度，显然是一个重要的原因。

“从上市首月的市场表现来看，基本符合我们的预期。我们当时的判断是，由于市场投资人以机构为主，流通盘占比不大，前期的公众认购倍数较高，市场情绪应该会在首日被带动到一个高点，有可能呈现一个类似于打新的市场氛围。但由于公募REITs本身资产的弹性有限，所以价值应该不会脱离于实际资产估值太多，首日的交易情绪过后，价格和交易情况（波动率）就会得到理性的回归。”在中国REITs2021论坛年会上，建信理财投资总监韩刚如是说。

阶段性问题浮现

机构抛出实操建议

在上市之前，市场人士普遍认为公募REITs具备股性和债性的双重特征，会受到股市行情波动、债券收益率、资金利率变动等多重因素影响。从国际的经验来看，以美国为例，过去十年REITs跟股市的相关系数大概在0.7%左右，跟债券则呈负相关。但上市首月已过去，机构发现中国首批REITs项目似乎与股市、债市的正负相关性都不算高。

“以上证指数来代表股票关系，以中债高信用等级债券指数代表债券关系，目前来看国内9只公募REITs跟股票、债券的相关度都比较低。但是这9只公募REITs之间却表现出比较高的相关度，同涨同跌。我们需要在后续随着品种的丰富和时间的拉长，进一步分析它们之间的相关度。”工银理财副总裁魏泉红表示。

韩刚也表达了同样观点。“总体来说，目前公募REITs项目的收益变化不太受股市、债市和相关行业指数影响，主要依照自身的价值特点和交易情况变化而定，并且项目之间同步性非常高。几类资产中，生态环保类REITs涨幅居前，或与其较高的分红派息率有关；产业园类REITs成交量则大幅高于其他类别。”韩刚说。

现在，更多的“新兵”正在路上。本月初，国家发改委发布了《国家发展改革委关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（即958号文），将REITs的资产类别进一步扩充至清洁能源、旅游、水利、保障性租赁住房等领域，试点区域范围由“聚焦重点区域”放宽至“全国各地区”。

首批公募REITs原始权益人面临的问题，也是试点扩容后将要入场的公募REITs大概率要直面的问题——上市后会否很快破发。显然，这个问题还很棘手。

“价格表现跟（底层资产）基本面脱钩”，这是很多投资经理对首批公募REITs市况的看法。他们倾向于认为，首批公募REITs高达七成多的锁定份额占比（即战略配售占比）和不足三成的流通盘，这样的资金结构决定了中长期资金会集中在战略配售渠道，因为短期资金则对流动性要求极高。“现在没有用户画像数据来显示哪些人赚了一笔就走，但机构和散户肯定都会有第一天溢价后就卖出的，或许对其管理产品或本人风险偏好来说，流动性更重要。”前述参与配售的基金专户投资经理告诉记者。

韩刚针对公募REITs的破发问题给出建议。“为了保护投资人积极性，我建议在定价的时候采取保守点的策略，为未来的价格表现留出弹性空间。另外，经营管理水平要充分展示一下，通过持续披露让市场对扩募有预期，这样有利于平滑公募REITs的整体价格波动。当然现在的波动也在我们的接受范围内。”韩刚说。

此外，韩刚还总结了目前公募REITs市场仍存在不足的地方——资产运营管理人的专业水平溢价尚未体现；扩募预期还需逐步释放；资产弹性的价值挖掘尚未到位。“这些阶段性问题对于投资人来说具有正向意义，解决好了能够给投资人提供一个平稳、可持续、可不断挖掘的市场。”

从流动性支持和估值定价的角度，魏泉红提出了两点建议。“在流动性支持方面，我们也关注到公募REITs首日上市比较活跃，后续流动性则不是那么活跃。公募REITs本来也不应只看短期，我们建议在前期做市的基础上多引入一些流动性框架和工具。在估值和定价方面，希望能继续统筹和兼顾投资方、原始权益人等各方的利益，定价估值更加合理，引导市场长期投资、价值投资和理性投资。”魏泉红说。