摘要：

◎ 市场对年中资金利率波动加大的担忧始终存在，但是近期资金面继续保持宽松。

◎2021年是“十四五”开局之年，不仅地方政府融资需求较大，各类重大项目落地也需要资金，财政可持续客观上需要长期利率处于合理位置。

◎尽管三季度债券供给将逐步恢复，但随着经济下行压力可能加大，债券市场依然存在交易机会。

 正 文：

年中将至，跨季资金面的走势受到各方的关注。如果资金骤然紧缩，那么无论对于股票还是债券来说都是不利的。

在6月24日、25日两个交易日，央行连续加大了逆回购投放规模，均开展了300亿元7天逆回购操作，中标利率持平于2.2%。这是近三个月以来央行逆回购首度放量，此前一直是每天100亿元的投放规模。

此前央行在公众沟通当中曾表示，公开市场操作资金投放的价格比规模更重要。本次公开市场利率保持稳定，显示出了央行对跨季资金面的呵护。

我们同时观察到，6月下旬以来，月内到期的资金交易延续了相对宽松的状态，跨季资金略有紧张，但成交依然活跃。货币市场行情表明，央行将保持流动性合理充裕落到了实处，绝非一句空话。

市场对资金面收紧之所以存在担忧，或许主要基于四方面因素，一是全球通胀压力持续加大，尤其是美国，市场担心通胀向国内以及向下游传导；二是美联储Taper的方向虽然已经明确，但是节奏尚不确定，如果加快实施将可能构成黑天鹅，近期有部分新兴市场国家开始加息；三是政府债券供给今年上半年持续偏慢，但近期债券发行开始加快，市场担忧未来政府债券发行进一步提速将使得市场流动性收紧；四是历史上在半年末时点资金面波动会加大。

从实际情况看，这四方面风险虽需要关注，但现阶段并没有对国内市场形成实质冲击，展望下半年，应对经济下行压力、保持中国经济在合理区间平稳运行预计会成为货币政策更加关注的目标。

首先，上半年通胀主要体现为工业品价格快速上行，且下半年回落幅度预计有限，生产成本上升打乱了企业的生产节奏，成为供需不平衡的重要原因之一。如果中游企业不仅要面临原材料成本上升和下游需求放缓，还要面资金成本上升，将带来更大的经营压力，因此政策无疑会对企业成本有所考虑。

其次，我们注意到制造业的海外订单下滑，显示发达国家防控疫情恢复生产将令中国的出口部门恢复竞争，并且目前全球海运还没有充分恢复，也成为出口部门面临的阻碍。货币政策预调微调会关注到总需求的变化，对冲外需下行。

第三，政府债券发行虽然会提升，但是客观上依然需要资金面保持平稳，例如，在近期受到债券市场广泛关注的河南省债券投融资交流会上，河南省财政厅有关负责人表示，在“十四五”开局之年，保持经济社会持续健康发展至关重要，随着重大战略、重大规划、重大项目的落地实施，河南省将面临巨额的资金需求，因此不仅要充分利用银行信贷等传统融资方式，还需要提高债券等直接融资比重。

最后，在货币与财政越来越协调的背景下，货币政策早已实施“削峰填谷”的策略，熨平季末时点的资金面波动更加得心应手。

总结来看，在下半年大宗商品价格缓慢下行、经济增速回落压力增加的背景下，现阶段货币政策大概率会保持平稳，资金面波动并不是短期内的主要风险点。与此同时，投资者可将关注点更多地放在基本面变化上，股市半年报业绩期即将到来，今年大宗商品价格整体居高不下会在二季度业绩上有明显体现，政府债券供给增加也将给基建投资带来更多的积极影响。

（文 / 魏枫凌 鹏扬基金策略分析师）

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（资料来源：中国人民银行刘桂平副行长在第十三届陆家嘴论坛上的演讲）