来源：尧望后势

核心结论：

一、海外：Taper在接近，但无系统性风险。当前全球疫情仍在改善，经济持续回暖。但去年以来美欧以需求为导向的刺激政策，叠加疫苗分配、疫情治理上的不对称带来的生产修复滞后。供需缺口进一步扩大，并逐渐酝酿全球性通胀风险。

当前海外尤其是美国流动性已经过剩，美联储可能已经到了开启Taper的时候。但不必过度担忧美联储Taper：若美国经济复苏强劲，叠加拜登财政刺激计划推进，推动美国企业基本面持续修复，将对美股形成强力支撑，类似13-15年；若美国经济复苏不达预期甚至再度陷入衰退，则美联储将大概率重启宽松，类似2010年3月结束QE1后，又于8月启动QE2。因此不管哪种情形，美股乃至全球市场出现系统性风险的概率较小。

二、国内：下半年进一步宽松空间有限。剔除基数扰动后，2021年年初以来，经济实际复苏已经开始由快转缓；经济动能整体呈现出内弱外强的特征，恢复更多仍然依赖于地产、出口的双轮驱动。本轮经济扩张接近顶部，但下半年经济总体环境不差，宏观基本面韧性仍在。

预计PPI筑顶后将维持1-2个季度的偏强震荡，下半年同比区间可能在5-7%之间；

2021年Q2国内流动性再度趋松，源于财政发力迟缓、国际流动性外溢、人民币升值等多重因素；当前可能已是全年最宽松的时候，下半年货币进一步宽松的空间有限。

三、资金面：从增量入场到存量博弈。今年资金面主要矛盾，就是从增量入场到存量博弈：一是机构资金绝对流入额较去年有所减少。基金二季度以来发行明显放缓，保险资金出现减仓，外资、理财、养老、社保、年金等维持稳定，并未大幅加仓。二是机构资金边际推动力量减弱。过去几年，机构力量由弱到强，机构话语权提升，以公募和外资为代表的机构资金在市场中占比大幅提升。但随着市场与机构体量扩容，资金的边际推动力量有所减弱，即使绝对流入金额并未大幅下降，但其占A股流动市值比例已经出现小幅回落。

四、行情展望：走出“舒适区”，寻找高增速。

历史上，指数级别的大行情，通常伴随大规模的货币宽松，或者经济繁荣带来企业盈利基本面的大幅提升。

但从目前来看，下半年海外大概率进入Taper进程，与此同时国内经济有韧性但难高增，并且通胀等压力下货币宽松空间也有限。因此，我们预计下半年指数整体仍将延续震荡。

但与过去几年集中在几个主线赛道中不同，今年的市场结构更加百花齐放，行业轮动、精选结构带来的超额收益更加显著。

今年为何不一样？核心就在于资金从增量入场到存量博弈，带来投资逻辑从“躺平”到“内卷”的改变。

过去几年，利率下行+机构增量资金加速入市，跟着外资和公募买入以茅台为代表的核心资产，就可以实现“躺平”式跑赢。2018年我们提出“跟着外资买茅台”，2019年提出“外资与内资核心资产统一战线”，这一观点几乎完美地抓住了过去几年A股投资的逻辑。2019年之前外资是最重要的增量资金，2019-2020年公募成为最大增量，内外资统一战线建立，显著改变了市场的审美偏好，外资和公募重仓的高ROE资产大幅跑赢。叠加流动性环境整体宽松，带来核心资产估值进一步抬升。

但今年利率边际上行+股市资金的主要矛盾从增量入市到存量博弈，带来投资逻辑从“躺平”到“内卷”的改变。流动性边际收紧，核心资产估值承压。且随着机构资金入市放缓，以公募为例，公募重仓股开始跑输全A指数，存量资金开始追求弹性更高的个股以增厚收益，比增速、比手速的“内卷”式投资带来今年市场风格轮动加快。

如何战胜不一样的市场？利率向上+资金存量博弈，分母端不支撑估值继续抬升，“躺赢”式投资难以跑赢，必须走出“舒适区”；今年高增长不再稀缺，估值提升方式从分母端转移至分子端，为战胜与当前不一样的市场，应当寻找高增速。

五、结构：决胜科创。1）科创板：战胜“内卷”的最强主线。2）把握业绩确定性高增机会，关注两个配置方向。

风险提示：

1、疫情发展超预期，或迟滞各国复工复产、消费修复的节奏，从而对全球经济共振复苏的趋势形成强烈扰动，动摇企业盈利改善的基础；

2、宏观经济超预期波动，一方面将对企业基本面形成冲击，另一方面将对当前政策中性的市场预期形成扰动。进而导致股票市场波动加剧；

3、货币、金融监管等政策超预期收紧，将导致市场流动性大幅收缩，拖累市场表现。