来源：国泰君安证券研究

宏观经济增长、通胀、流动性三大不确定性同步减轻，助力风险评价下行。年内第一轮通胀预期冲高结束，有效降低了政策收紧和中下游企业利润受到侵蚀的预期。未来虽然会出现通胀预期的第二轮上冲，但时点不在眼前。“紧信用，稳货币”组合维持，紧信用边际逐步放缓，流动性保持稳定，资金面利率波动短期或有抬升。

担忧之一通胀：国内通胀不是大问题，三季度无需过分纠结。  

PPI通胀持续性并不强，PPI在5月达8%附近后见顶回落，三季度缓步下行，四季度初迎来全年次高点，但即便是最乐观情形下，次高点也难超前期高点。

制约货币政策的点在于CPI，但全年将是温和上行，关注时点大概率要到2022年上半年，滞胀特征在年底到2022年上半年的过程中升温；

PPI核心的不确定性目前集中在对未来钢价的判断上。但国内黑色系政策顶基本形成，后续涨价演绎核心关注需求顶。

担忧之二经济：不会出现阶段性快速下行，下半年下行斜率偏缓和

对于地产与出口的韧性，市场预期将逐步趋同。对于出口，我们始终保持相对乐观，年内回落节奏缓慢。

消费、基建、制造业投资修复的大趋势不改。服务消费黄金窗口期仍在，财政节奏后移导致基建发力后移，制造业投资在大宗价格暴涨扰动后，会重回修复通道。

担忧之三流动性：流动性收缩无需过虑，“紧信用，稳货币”组合维持。紧信用边际放缓，社融增速下行最快的阶段已近尾声，流动性将继续保持稳定

不考虑基数效应，未来企业债券、非标项目仍会压降，但压降速度并不会超过当前，压降空间已经相对有限。

除去下半年基数效应消退带来的正向支撑外，结构上提供支撑社融的项目，一是信贷，二是政府债券。

综合未来的压降空间以及基数效应测算，后续二三季度社融增速下行幅度将趋缓，四季度企稳或小反弹至11%左右。

市场始终担忧最终的“转弯”。但其实从企业债融资压降，政府杠杆严监管，消费贷、经营贷严查，以及汇率升值的容忍度提升，政策面已经逐步实现了某种意义的“转弯”，转弯当前并非意味着流动性的全面收紧。

三大担忧减弱持续到何时？眼前的两三个月内，我们认为仍然是比较好的窗口期，需要警惕资金面利率波动加大，但无需担忧流动性进一步收紧。

风险提示：信用风险超预期；国内限产政策超预期；经济下行超预期；信用收缩力度超预期。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《宏观角度三大担忧的减弱会到何时？》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

报告名称：《宏观角度三大担忧的减弱会到何时？》

发布时间：2021年6月7日

发布机构：国泰君安证券研究所

报告分析师：

董   琦(国君宏观) 证书编号 S0880520110001

陈礼清(国君宏观) 证书编号 S0880120080009

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