来源：安信证券研究

■2021年4月官方制造业PMI为51.1%，较前值回落0.8个百分点。五大分项较前值均有所回落。非制造业PMI为54.9%，较前值回落1.4个百分点。制造业分项来看，需求走弱，原材料库存略微回落，产成品库存略微上行。生产有所放缓，原材料购进价格和出厂价格较前值走弱，但仍处高位。新动能和消费品行业景气度相对较高。小企业景气度继续改善，大中型企业景气度回落。非制造业景气度边际回落。服务业商务活动指数为54.4%，较上月回落0.8个百分点。建筑业PMI为57.4%，较上月下降4.9个百分点。

■为了剔除3月数据的季节性特征，我们将4月数据和2、3月均值作比较。4月PMI较2、3月均值也有小幅走弱，PMI分项反映出经济恢复不均衡。相较于2-3月均值，外需仍然较强，而内需走弱；原材料库存走高，产成品库存回落，反映出中下游利润空间被压缩使得上游和中下游库存行为或存差异；制造业从业人员进一步改善，但非制造业从业人员较2-3月均值走弱，主要是受到建筑业拖累。

■从PMI来看，当前经济和通胀处于何种位置？

■从PMI中的价格相关分项来看，PPI预计5-6月前后见顶。我们根据PMI两个价格分项对PPI环比做回归，回归结果显示4月PPI同比或将升至6%以上。随着近期油价转向震荡，经济动能或已近顶部，PPI新涨价因素在5-6月前后或接近年内较高水平，后续上行空间不大；而PPI翘尾因素5月见顶后就将开始回落，预计年内PPI高点将出现在5-6月附近。

■从4月PMI反映的供需格局来看，经济动能或已接近顶部。从需求端来看，4月数据反映内需进一步走弱，4月制造业和非制造业就业回升不均衡、以及一季度居民收入信心指数相对较低，可能制约后续消费回升。4月建筑业景气度的放缓，可能也与投资需求难超预期有关。从生产端来看，后续生产超预期概率或将较低。在内需放缓、库存较高和中下游企业利润受压缩情况下，PMI生产与需求之差继续走低。

■总的来说，4月PMI显示经济动能或接近顶部，经济各分项恢复不均衡，“当前经济恢复不均衡、基础不稳固”的特征已经在同日的政治局会议得到印证；PPI同比预计5-6月前后见顶。

■风险提示：疫情发展超预期、信用风险超预期等。

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