今年以来，债市收益率与年初变化不大，以10年期国开债收益率来看，截至4月15日，其较去年底仅上行不到1BP，但振幅却有26BP，债市坐了一次小型的过山车。事后来看，货币政策整体延续了中性基调，债市波动的主要原因是对于货币政策预期的变化。

1月上旬，资金面延续了12月的宽松局面，市场预期央行将延续宽松至春节前，套息策略盛行，债市杠杆大幅提升，银行间回购日度成交量接近5万亿，创下半年新高，市场一度产生了降准预期，债券收益率大幅下行；而1月中下旬开始，央行操作持续不及预期，资金利率中枢不断抬升，DR007创下5年新高，市场又开始担心央行货币政策转向，债券收益率大幅上行；春节前后，尽管跨春节资金面超预期平稳，但出于对货币春节后收紧的担忧，叠加大宗价格和美债利率上行，收益率仍继续向上；3月后资金面持续宽松，但市场对1月资金面心有余悸，收益率缓慢修复性下行。春节后收益率下行本质上是对货币政策收紧预期的修正。

央行多次明确指出，判断短期利率走势首先要看政策利率是否发生变化，主要是央行公开市场7天逆回购操作利率以及中期借贷便利利率是否变化，而不应过度关注公开市场操作数量和银行体系流动性。今年以来政策利率未变，印证了今年以来央行维持中性，而债市波动一定程度上也是由于市场对于央行公开市场操作数量过度解读。

二季度货币政策大概率维持中性，债市预计延续震荡格局。一方面，有关部门提出要关注大宗商品价格走势，引发市场对于央行收紧抗通胀的担忧，但本轮通胀上行并非内需推动，更多外是由于外需回暖带来的输入型通胀压力和国内特定行业的供需失衡预期，央行收紧货币的作用有限；另一方面，国内防风险压力增大，二季度是信用债到期高峰，融资平台、地产、中小银行等灰犀牛风险仍存，不排除再次发生传染性信用风险事件，这制约了央行货币政策收紧。

债市震荡格局对债基的精细操作能力提出了更高要求。利率债投资方面，震荡行情下，短端套息和波段交易成为决定投资收益的胜负手，需要对资金面和利率短期走势有前瞻性的判断；信用债投资方面，票息策略是一致选择，势必造成一些领域的过度拥挤，如高等级短久期品种，难以获得超额收益，信用挖掘重要性凸显。

富国基金固收注重研究创造价值，组建了固收策略研究部和信用研究部，搭建了完善的研究框架，旗下纯债产品多年来注重精耕细作，在震荡市中取得了不俗的表现，未来将继续秉承精细操作理念，争取为投资者获取更好的投资回报。

（本文作者为富国金融债基金、富国中证10年期国债ETF基金经理朱征星。以上内容及观点仅供参考，不代表基金未来运作配置，文中数据来源于wind。市场有风险，投资需谨慎。）　—CIS—