文 | 李大霄☞英大证券首席经济学家

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节后A股市场持续盘整，而美股却有持续走高表现，道琼斯指数和标准普尔指数均创新高，而纵观全球主要股市前三个表现，A股市场年内走势明显落后全球其他主要股市；而在一年之前，疫情影响之下，A股的表现则是明显强于外围市场。

为什么会出现这样的反差？我们认为一年之前行情的关注点在疫情初期的防控能力，行情的驱动力是全球主要经济体都采取的积极宏观经济政策，尤其是极为宽松的货币政策。

一年之后，国内优异的疫情防控效果带来的经济快速恢复，宏观政策面刺激力度减弱，甚至于采取严控楼市炒作的政策来调整以往较多依靠房地产拉动经济模式，改善制造业经营环境，支持科技创新发展，那么，A股行情的关注焦点就在于经济增长水平。

虽然海外各国仍受疫情影响，但随着接种疫苗人口比重的增加，其股市行情的驱动力仍较多受益于激进的货币及财政经济政策，美股道指和标普500持续创出新高，纳斯达克指数近期虽有调整，却也能快速回升。

积极宏观经济政策的利好作用也多出现欧洲和亚太其他金融市场上，所以，海外主要股市上涨的逻辑仍在于过剩流动性带来的估值溢价，只是之前较多表现来高估值成长品种，而近期开始转换到相对低估的价值品种上来。

▲图一：全球主要股市表现数据来源：wind

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我们认为重视基本面的稳健投资者更多关注的不是估值溢价的空间，而是基本面成长的空间。在过去一年中，国际金融市场有近18万亿美元的负利率资本在寻找可持续的投资机会，显然仅靠估值推升的泡沫资产并不是这些金融资产的重要投资标的，有可持续增长基本面的低估且高回报资产有望获得更多国际资本的关注。四月中下旬，国内1季度经济增长数据有望披露。

国内外金融机构对2021年1季度中国经济增长表现都有或高或低的预期，但我们仍短期经济增速的高低并不十分重要，经济发展的稳健趋势则更为重要，因为长期资本更多关注基本面的可持续发展空间。

而由于国内最先控制疫情，最先复工复产，进而也争取到国内防控风险化解泡沫的时间周期，同时，对于国内外长期资本来说，对拟投资标的可持续发展验证周期更长，持续投入的信心或更强。

因此，我们认为在国内宏观经济稳健增长的背景下，A股会出现持续大幅调整，而估值泡沫减退阶段，部分低估值绩优品种有较好的低位增持机会。

为何美债收益率上行并未对美股市场造成太多影响，反而成为此前A股调整一项因素？我们认为这种差异也与当前中美两国宏观经济政策着眼点不容有关，美国宏观经济政策着眼点仍在于刺激经济恢复增长，而国内宏观经济政策着眼点在于控制风险，消化泡沫，维护经济可持续发展局面。

所以，当前美股市场仍受益于量化宽松货币政策带来的流动性支持，美债收益率上行对美股影响有限，而A股市场则已经进入验证上市公司基本面与其估值匹配的发展周期，美债收益率上行会带来中短期跨境资金波动，影响短期市场表现。

这种美国金融市场负面因素的外溢效应在2020年3月的美股大跌行情中亦有表现，但是，这种影响随着A股市场发展韧性的增强将逐步减弱。

▲图二、美债收益率表现数据来源：wind

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那么，美股市场未来会否因为美联储货币政策调整而再度出现大幅波动，从而间接影响A股市场？我们认为这不仅考验的是美联储货币当局的能力，也是对美国政府推动经济发展能力的检验。

因为当过剩的货币不产生价值时，必然带来物价水平的上升，经济再度陷入萧条衰退的风险也会大幅增加；而当通过国际间合作发展，寻求新的增长空间，拓展新的产业发展道路时，股票市场的估值泡沫是可以通过业绩增长来消化的。

对于A股来讲，国内资本市场的发展目标既定，发展潜力巨大，只要自身做好市场发展与风险防控的有效平衡，防控外围风险的韧性有望越来越强。当然，未来这种能力将更多来自于能为投资者提供持续回报且估值合理的市场核心资产。