来源：光大证券研究

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【银行】存款都去哪了？——兼论银行股和债市投资方向

报告摘要

现象：“三大现象”表征稳存增存难度增加和流动性管理压力提升

（1）量的特征。一是在总量上，银行整体稳存增存压力有所加大，1-2月份增量存贷比（一般存贷款口径）为163%，同比提升7个百分点；二是在结构上，负债结构趋于恶化，一般存款与同业负债形成“跷跷板效应”；三是在机构分布上，分化有所加剧，表现为国有大行、农商行和农信社存款增长形势较好，股份制银行压力最大。（2）价的反映。一是稳存增存压力导致高成本主动负债“易增难减”，即定期类存款增长较快，1-2月份合计新增4.9万亿，同比多增1.34万亿，其中结构性存款增长约5500亿。二是核心负债与同月负债成本面临双升格局。截至2月末，3Y定期存款利率较2020年9月上涨16.5bp，2年期、1年期、6个月期、3个月期上涨在10bp以内，NCD、短端利率、金融债发行利率较2020年均值均有10-40bp的抬升。

解释：货币“总闸门”偏紧与负债结构性恶化

造成上述存款“三大现象”的主要原因为：（1）“总闸门”相对偏紧，初步测算：2021年一季度外汇占款、政府存款、货币发行以及缴准合计消耗超储近1.2亿。超储率也由年初的2.2%降至3月份的1.3%左右。同时，类信贷资产配置力度放缓，进而导致货币乘数下滑和派生能力减弱。（2）负债结构性恶化：从“一般存款”向“同业存款”运动带来的流动性不平衡。一方面，基金净申赎规模较大，对零售存款持续形成“抽水效应”。另一方面，市场对货币政策一致性宽松预期被打破，同业杠杆率趋于下降，R001成交规模也由前期每日4-5万亿降至目前2-3万亿，非银机构“滚隔夜”意愿下降，短端资金供需更加均衡。（3）机构分化：“春节效应”带来存款从城市到乡村的存款搬家。受春节效应影响，资金从发达城市向县域基层和农村地区流动，国有大行存款增长较好，而农商行、农信社则受益于基层网点优势，一般存款同样录得较好增长，但股份制银行整体受制于主要集中于发达地区的网点限制，对公存款增长偏弱，零售存款则受到资金跑步入市影响流失现象较为普遍。此外，异地存款管理办法也倒逼地方法人银行加大对公存款吸收力度。

推演：银行存款压力持续性如何？

（1）整体压力：稳存增存压力高于去年，若央行不通过降准或超额投放MLF等方式补充中长期资金，银行稳存增存压力难以得到缓解。（2）负债结构：进入非银市场的资金难有大幅回流空间，非季末月份股份制银行一般存款增长不容乐观，司库需要加大NCD发行和净融入力度，同业负债占比进一步提升。（3）机构分化：将主要在季末月份进行再平衡，且更多表现为股份制银行在下旬冲量，但这种冲量所形成的资金缺乏稳定性，往往跨季后即出现大幅流失。

银行股投资逻辑

今年市场表现为广谱利率上行、信用体系边际收敛、稳存增存压力开始加大。国有大行因具有较强的存款基础和成本优势，NIM表现可能会优于股份制银行，这种业绩差应当体现在公司估值上，即预计今年股份制银行与国有大行估值差将趋于收敛，国有大行股价存在相对收益。

银行配置债券资产逻辑

对于配置盘而言，今年年初时点进场已出现浮亏，在全年收益考核目标下，后续压力会更大。因此，我们多次建议，二季度应“逢高配置”，且市场在利率上行调整之机，也会加大配置力度，利率阶段性突破3.3%时可以更加乐观。在这一策略安排下，债券市值净价安全边际较高，不会出现类似于一季度的明显浮亏，票息策略也有助于降低收益考核压力。

风险提示：通胀压力超预期，信用过度紧缩对经济复苏产。

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