出品：大眼楼管

作者：肖恩

近日，在港交所上市不足一年的金辉控股发布了上市以来的首份年报，这是了解金辉控股今年经营状况的最详实公告。在营收及净利润均实现较快增长的同时，利润率尽管不高但也有所提升，不过这都基本反映过去成绩的兑现，恰如公司股价表现的波澜不惊。

那么，包括这些表面数据在内，金辉控股首份年报的主要看点在哪里呢？

业绩未完全兑现销售

年报显示，2020年金辉控股实现收入348.8亿元，同比增长34.3%，净利润38.2亿元，同比增长42%，其中归母净利润31.3亿元，同比增24.7%。

尽管投资物业资产已达到109.5亿元，但由于收益率较低，全年租金收入仅3.37亿元，扣除管理费等支出，此分部盈利情况并不乐观。因此，传统的房地产开发依然是金辉绝对核心的业务，全年物业开发及销售产生的收入约343.81亿元，同比增加37.3%，占总收入的比重高达99.54%。

不过，漂亮的业绩增速并未能兑现金辉过去几年快速增长的销售成绩。

2020年金辉合约销售额972亿元，销售面积692万平方米，均价每平方米14046元，全口径销售增速降至个位数，克而瑞全口径排名从2019年的40降至第45位。不过值得注意的是，全年结转的343.81亿元销售物业收入，不仅远达不到两年前（2018年）近800亿元的销售额，甚至连2017年的四百亿出头都未能完成，销售业绩与结转业绩存在较大差距。

此外，公司账面仅690.87亿元的合同负债，账面合同负债及343.81亿元的结转收入之和也仅仅和2020年的合同销售相当。此外，克而瑞数据显示，金辉控股2017-2020年的销售权益比分别为85%、95%、74%、81%，一直维持着较高的权益比。金辉控股的营收并没有兑现近年来的销售成绩。

准千亿规模下走低的归母权益比

回到年报中，我们可以发现金辉控股准千亿规模名头的水分有明显增大的嫌疑。

利润表中，公司净利润38.2亿元，同比增长42%，其中归母净利润31.3亿元，同比增24.7%，而少数股东损益达到6.92亿元，同比增长280%。尽管由于一两年的结转节奏的缘故，少股股东权益的变化并不能完全说明问题，但金辉的少股东权益占比从2017年的15.64%三年间一路飙涨至2020年的40.3%，或许能说明问题。

金辉控股的销售数据，不仅未能按预期般兑现营收，销售权益比也与归母权益比也有着较大差距。

而在表外，金辉控股在合联营公司的投资也在快速增长，从2017年的31.6亿元增至2020年底的73.73亿元，增长133%。其中于联营公司的投资增长了近4倍，同期金辉的归母权益仅增长了75%，可见无论是表内表外，金辉控股在项目中的权益比均在快速下降。或许这种下降将会在未来几年的营收和归母利润中有所反应。

低权益比能拯救趋势性下滑的利润率吗？

尽管2020年金辉的归母利润增长了24%，但已经连续多年公司利润增速赶不上营收增速。招股书数据显示，2017至2019年，公司的营收复合增长率达到48.5%，而同期的利润增速仅为10%，增收不增利的情况非常明显。

对于在2015年销售额仅220亿元的金辉控股来说，5年间销售额增长了近4倍，相比之下，利润增速不仅明显低于TOP50房企普遍的利润增速，更大幅低于其自身的销售增速。这其中与公司利润率趋势性下滑有着较大关系。

2020年，金辉控股的毛利率较2019年微升至22.1%，净利率约10.9%，与上年基本一致，但仍处于行业较低水平，金辉开发的项目越来越不赚钱了。数据显示，过去几个财年无论是毛利率还是净利润率，均呈现明显的下滑趋势。毛利率从2017年的32.2%下滑至2019年21.81%，下滑超过10个百分点，净利润从2017年的18.86%下滑至2019年的10.36%，利润率几乎腰斩。

2020年底，金辉控股经过资产调整之后，已经达到了三条红线政策的要求。与此同时，为了仍然能获得较好的利润，公司的表外项目以及少数股权项目越来越多，但表外的相关投资收益表现一般，起伏较大。

过去几年的数据显示，金辉控股应占合联营公司的利润起伏较大，截止2017、2018、2019、2020年末，金辉投资与合联营的资产合计31.59、30.98、40.79、73.73亿元，对应的资本回报率分别为15.23%、-2.91%、10.81%、10.98%，低于归属于母公司2020股权的收益率14.5%的水平。