中金：全面解读政府工作报告

来源：中金点睛

3月5日，十三届全国人大四次会议在京召开，国务院总理李克强作政府工作报告。本文从宏观，策略和各行业角度为大家全面解读。

宏观：政府工作报告的七大看点

政府工作报告总体上符合预期，与党的十九届五中全会和中央经济工作会议的思路和方向一脉相承。今年是从疫情阶段回归正常化的一年，去年很多特殊性政策将逐渐平稳回归正常化，今年也是十四五规划的开局之年，政策安排上更强调短中期协调、新格局构建。我们总结了七大看点。

一是6%以上的增长目标体现平稳性和重质轻量。由于疫情导致的低基数，我们预计今年GDP同比增速将达到9%左右。而政府工作报告提出6%以上的增长目标，实现难度不大。之所以设立这样的目标或基于两方面考虑，一方面增长目标可以与前后几年相衔接，避免目标忽高忽低对预期的扰动。另一方面，现在更强调增长质量和效益，淡化数量和增速，引导政府将更多精力集中在结构调整上，避免过高的指标可能导致地方层层加码、粗放增长。

二是新增就业1100万，回到2019年水平仍有压力。今年1100万的新增就业目标较2020年的900万有较大提升，回到2019年的目标要求。尽管去年城镇就业增加了1180万人，超额完成了原预期目标，但这是在轮岗政策、政府补贴、社保减免、新增大量公共岗位的基础上实现的。今年需要安排就业的城镇新增劳动力在1500万人左右，其中高校毕业生900多万人，就业压力依然较大，因此政府工作报告继续把稳就业放在重要位置，明确提出就业优先政策要继续强化，聚力增效。

三是财政政策仍保持积极态度，退坡力度低于市场预期。1）今年一般预算赤字3.57万亿元（赤字率由上年的3.6%降至3.2%），新增专项债额度3.65万亿元（仅略低于上年的3.75万亿元），广义赤字率6.5%，高于我们年度报告预期的6.3%。叠加今年财政收入恢复性增长，及去年未使用完毕的资金结转至今年，我们预计财政支出有望得到支撑。2）报告指出财政支出重点仍是基层“三保”（保民生、保工资、保运转），并继续压缩中央本级支出，建立常态化财政资金直达机制并扩大范围，今年有2.8万亿元中央财政资金纳入直达机制，规模大于去年的2万亿元。3）专项债支出方向上看，报告指出，新增专项债将优先支持在建工程，并合理扩大使用范围，继续推进“两新一重”建设，政府投资更多向民生项目倾斜，其中新开工改造老旧小区由去年的3.9万个提高至5.3万个。去年基建增速不及预期，部分与投资项目审批流程有关，报告指出今年将“简化投资审批程序，推进实施企业投资项目承诺制”，今年项目审批进度对基建投资的制约将会降低。4）减税降费今年未提具体目标（去年目标2.5万亿元，其中减税近5000万元，实际2.6万亿元，其中减免社保1.7万亿元），去年的一些阶段性、特殊性政策将逐步退出，但制度性减税效应仍会继续释放，结构型减税仍将继续（受疫情影响较重的服务业、小微企业减税降费政策适当延长）。

四是报告重申稳健的货币政策要灵活精准、合理适度。总量上，货币供应量和社融增速与名义经济增速基本匹配，保持流动性合理充裕，保持宏观杠杆率基本稳定（这些表述均体现在央行4Q20货币政策报告的前瞻中）；结构上，今年结构性信贷政策或继续发力，主要体现在普惠金融和对科技、绿色企业的支持。报告指出今年将延续普惠小微企业贷款延期还本政策，并加大再贷款再贴现支持普惠金融力度，大型商业银行普惠小微企业贷款增速30%以上（2020年增速超50%），对小微企业仍保持较高支持度。并通过对存款利率的监管优化，引导金融系统向实体让利，并对小微企业融资成本下降提出硬性任务。

五是坚持房住不炒。疫情期间大量释放流动性后呈现K型复苏，投资性购房需求升温，同时租房市场对租户的保护力度较弱，报告继续强调稳地价、稳房价、稳预期，同时提出长效机制解决大城市住房突出问题，如增加土地供应、安排专项资金、集中建设、增加保障性租赁住房和共有产权住房供给，规范发展长租房市场，降低租赁住房税费负担等。

六是制造业的重要性大幅提升。“十四五”规划中不再要求提升服务业比重，只是要求“促进服务业繁荣发展”，反而对制造业则要求保持比重基本稳定，既要改造提升传统产业，又要发展壮大战略性新兴产业。过去几年中国制造业比重下降速度较快，引起了“过早去工业化”的担忧。而贸易争端和疫情冲击下，中国完备的制造业体系体现出了独特的优势和韧性。可以预见“十四五”期间会继续出台一系列促进制造业发展的举措，具体到今年，《报告》中涉及到的有：1）允许所有制造业企业参与电力市场化交易，进一步清理用电不合理加价，继续推动降低一般工商业电价。2）将制造业企业研发费用加计扣除比例提高到100%。3）对先进制造业企业按月全额退还增值税增量留抵税额，提高制造业贷款比重，扩大制造业设备更新和技术改造投资。

七是“十四五”规划和2035年远景目标的两条主线是发展和公平。

► 一方面，发展对于现阶段的中国来说仍然关键。在中国人口红利式微、金融周期下行的背景下，发展更需要“着力提升质量效益”，“坚持创新驱动发展”，才有助于提升全要素生产率，“促进增长潜力充分发挥”。包含三个值得注意的方面：1）《规划纲要》或不设具体增长目标。《报告》中提出“十四五”期间“经济运行保持在合理区间，各年度视情提出经济增长预期目标”。这种对GDP增速目标的淡化既突出了质量效益又充分考虑到疫情冲击对GDP增速带来的不确定性。2）十四五期间发展更要靠创新。对于政府来说，既要发挥新型举国体制优势，促进基础研究，又要提升企业和人才的创新能力和积极性。《报告》提出：“全社会研发经费投入年均增长7%以上、力争投入强度高于‘十三五’时期实际”。3）统筹发展和安全。《报告》重点强调了粮食、能源资源和金融安全，提出“粮食综合生产能力保持在1.3万亿斤以上，提高能源综合生产能力”。

►另一方面，新发展格局也需要着力促进公平，减少发展中的不平衡不充分问题。包含三个值得注意的方面：1）促进区域协调发展。《报告》继续强调全面推进乡村振兴、新兴城镇化、区域一体化战略等，常住人口城镇化率提高到65%（2019年末为60.6%）。2）推动绿色发展。这又与碳达峰、碳中和的中长期主题契合，要求“单位国内生产总值能耗和二氧化碳排放分别降低13.5%、18%”，而“十三五”规划的要求分别为15%、18%。3）持续增进民生福祉。《报告》要求“加强普惠性、基础性、兜底性民生建设”，“着力提高低收入群体收入，扩大中等收入群体”，“健全多层次社会保障体系”等。

图表: 近三年《政府工作报告》部分目标对比

资料来源：《政府工作报告》，中金公司研究部

图表: 部分“十四五”和“十三五”目标

资料来源：《政府工作报告》，《国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要》，中金公司研究部

策略：关注两会及十四五规划重点

一周回顾：外围震荡，市场盘整。

上周备受关注的全国两会开幕，海外大宗商品价格及美国国债长端收益率继续上行，海外股市上周继续大幅波动。受此影响，尽管周一、周三市场出现一定反弹，A股盘整仍然延续，成交量继续保持在8000~9000亿元左右水平，市场反弹的交易日成交量略低。上证指数上周全周小幅收跌0.2%，尽管周内有几个交易日反弹，但机构前期重仓的食品饮料、有色金属、医药、家电、化工、电新等板块全周来看仍然领跌，低估值周期股整体表现相对较好，钢铁煤炭等本周领涨市场。

市场展望：短线小反弹，盘整仍在继续，关注两会及十四五规划重点。

海外疫苗继续落地、美国财政刺激政策通过，同时中国市场两会召开，有助于提振近期中国市场的短期情绪，在近几周的急跌之后市场短线可能有小反弹。整体上看，本轮盘整是对自去年3月23日低点反弹以来的中期调整，在近几周的急跌后短线虽有小反弹，但盘整仍有可能在未来一到两个月的维度持续、成交量有可能在波动中逐步萎缩，不过看到下半年则不宜过度悲观，市场在消化估值及潜在政策调整影响后可能重拾升势。

近期有几方面的进展值得关注：

1）政府工作报告凸显2021年增长与政策“一进一退”，更加重视增长质量与可持续性。政府工作报告在2020年不设增长目标后本年重提6%以上的经济增长目标，此外宏观政策退出的方向明确，但延续“不急转弯”基调，财政政策强调提质增效，降低赤字率目标且特别抗疫国债退出，继续优化落实减税政策，货币政策继续强调灵活精准与合理适度，基本符合市场预期。此外，报告着重提出了科技创新、绿色重点工作，提及“工业互联网”、“5G网络和千兆光网建设”、“数字经济”等多项重点技术；

2）十四五规划的目标：政府工作报告还提出十四五期间要达到的一些量化目标，涉及城镇化率、研发投入、能耗下降及二氧化碳排放、教育、人均寿命等多个可持续发展领域的量化目标。总体上，十四五规划期将是中国经济再发展和全方位上台阶的关键期，发展质量、平衡及可持续性比总量提升可能同等重要；

3）支持政策淡出进行中。政府工作报告提出了相比市场预期更为温和的增长目标，一方面表明政府更加重视增长质量而非仅是增长水平，另一方面可能也意味着2021年支持增长的政策淡出可能是大势所趋。报告中提出今年的财政赤字率3.2%左右，明显低于去年的3.6%，同时报告提到今年将不再发行抗疫特别国债。市场流动性上，2月新成立基金数量环比大幅下降，认购热情也在降温，互联互通北向资金连续两周流出；

4）经济复苏动能可能在高位附近。中国2月财新制造业、服务业PMI分别为50.9、51.5，尽管仍然位于扩张区间，但已经是疫情后经济复苏以来低位。随着国内经济逐渐回归正常，增长边际继续改善的空间可能有限。

行业建议：重结构、轻指数。

短期反弹中可能下跌多的板块反弹会相对多，整体盘整期：1）短期内估值低、此前涨幅低的板块可能略有韧性；2）从中期来看，在消化估值压力后，我们仍建议关注结构性的趋势，消费仍是自下而上选个股的重点，新能源、科技、医药等领域结合景气程度自下而上逢低吸纳。

近期关注：1）国内增长、流动性及政策变化；2）海外疫情及疫苗进展；3）两会及业绩相关信息。

房地产：政策基调以“稳”为主，供给侧改革措施下优质龙头行情可期

政策层面延续以“稳”为主的调控思路。本次政府工作报告中房地产相关表述单独成段，不同于2019年和2020年融合于城镇化段落之中；内容上重申坚持“房住不炒”的定位，同时首次在政府工作报告中提及“稳地价、稳房价、稳预期”和“解决好大城市住房突出问题”（二者分别在2019年和2020年中央经济工作会议提及），尤其强调了大城市中“新市民、年青人的住房困难问题”。

► 我们认为报告明确了以“稳”为主的调控思路仍将延续，后续施力重点将更多落在行业供给侧。一方面，此前出台的“三道红线”和土地“两集中”供应政策将继续发挥效果；另一方面，政府还将在构建租售并举新格局方面持续发力，具体措施包括 “增加保障性租赁住房和共有产权住房供给”、“规范发展长租房市场”、“降低租赁住房税费负担”等。

► 我们认为需求端政策大概率仍将遵循“因城施策”框架。各地方政府针对投机性购房需求出台“打补丁”的楼市政策，精准调控以防范局部地区房价过快上涨风险蔓延（今年以来，房价涨幅较快的深圳、上海、杭州、合肥、东莞等地均已出台楼市调控新政）。

► 我们认为新型城镇化进程与城市更新行动将继续有力推进。今年是“十四五”开局之年，报告提出“十四五”期间常住人口城镇化率将提升至65%，同时发展壮大城市群和都市圈，实施城市更新行动，2021年计划新开工改造老旧小区（非棚改）数量同比增加36%。

平稳政策取态下全年基本面表现料将超预期。年初以来行业基本面表现突出，高频数据口径下40城新房销售面积较2019年同期增长53%。结合政策层面以“稳”为主的整体取态，我们认为今年基本面整体表现或将超预期，此前对今年商品房销售额增长2%的判断将面临明显的上行风险。

坚定看好优质龙头房企投资价值。考虑到政策取态整体平稳，基本面表现将超预期，我们继续提示A/H股地产板块投资价值。我们认为在“三道红线”和土地“两集中”供应等政策构成的长效管理机制下，资金优势强、管理能力突出的龙头房企优势明显，对于地产股的投资应更加注重个股差异性带来的投资机会。我们重点推荐销售及盈利增长确定性强、财务安全性强或处于改善通道的优质龙头。此外，中长期维度，我们积极看好物业管理板块；短期维度，我们判断2020业绩整体符合预期（显著超预期个股较少），获利了结情形可能增多。

风险

信贷与融资政策超预期收紧；海内外疫情进一步升级；房企竣工及结转进度不及预期。

图表: 历年政府工作报告房地产相关表述整理

资料来源：中国政府网，中金公司研究部

图表: 2021年以来主要城市房地产调控政策梳理

资料来源：各城市住建局官网，中金公司研究部

建筑与工程：积极的财政政策有望支撑基建投资

整体上看，我们认为2021年财政支出规模仍有望稳健增长，支撑基建融资，同时城市群、两新一重、生态环保等领域仍具有充裕的建设需求，带动基建投资保持稳健增长。

财政支出规模有望稳健增长，支撑基建投资。报告指出，2021年预算赤字率拟安排在3.2%左右，同比上年的3.6%有所下调；地方政府专项债新增限额3.65万亿元，较上年同期的3.75万亿元仅略有减少，且新增专项债优先支持在建工程，并合理扩大适用范围，同时不再发行抗疫特别国债。虽然赤字率、专项债发行规模同比减少，但减少规模有限，而考虑到财政收入恢复性增长，我们认为财政支出总规模仍有望增加。我们估算历年来政府直接财政支出占基建资金来源比例为50%左右，财政支出增加仍有望对2021年基建投资形成支撑。此外，报告提出2021年中央本级支出继续安排负增长，而对地方一般性转移支付增长7.8%，增幅明显高于去年，我们认为有望支持地方政府资金流动性，进而支撑项目执行和回款进度。

城市群、两新一重、生态环保等领域建设空间广阔，为基建投资形成需求增量：

►城市群建设、城市更新带动房建基建需求。报告提出要继续推进新型城镇化，十四五时期常住人口城镇化率提升到65%（隐含2019-2025常住人口城镇化率提升幅度为0.7ppt，较2015-2019年年均增幅1.1ppt略有放缓，但仍保持稳健提升），我们认为城市人口的增加有望带来一系列基建、房屋及市政设施建设需求，京津冀、长三角、粤港澳等城市群协同发展有望带动基础设施互联互通建设需求。城市更新行动继续推进，2021年拟新开工改造城镇老旧小区5.3万个（2020年为3.9万个）。

►继续推进“两新一重”项目建设。报告提出要实施一批交通、能源、水利等重大工程项目，建设信息网络等新型基础设施；继续高质量共建“一带一路”，推进基础设施互联互通。

►推进生态修复和污染整治。报告提出十四五期间基本消除重污染天气和城市黑臭水体；整治入河入海排污口和城市黑臭水体、开展大规模国土绿化行动、推进生态系统保护和修复也列为2021年重点工作之一，我们认为有望拉动园林绿化、水污染治理等业务需求。

►碳中和目标下，清洁能源需求有望提振。报告支出要扎实做好碳达峰、碳中和工作，在确保安全的前提下积极有序发展核电。2020年风电等新能源投资取得了显著增长（2020年1-11月风电投资同比增长110%），我们认为“十四五”期间核电、风电、光伏等清洁能源相关建设需求有望保持强劲。

风险

财政资金投放不及预期，传统基建建设需求不及预期。

节能环保：“两会”生态环境聚焦碳中和，关注环保资源化机会

政府工作报告强调加强污染防治和生态建设，环保需求未来五年仍充足。政府工作会议强调“十四五”期间继续推动绿色发展，持续改善缓解质量，基本消除重污染天气和城市黑臭水体。同时李克强总理在报告中明确对大气污染、污水治理、土壤污染、医废危废等继续加大治理力度；并且扎实做好碳达峰、碳中和的各项工作。我们认为政府工作报告明确未来环保治理政策有望持续严格，环保治理需求无需担忧。同时《报告》提出2021年启动“农村人居环境整治提升五年行动”，我们认为有望加速村镇等区域需求释放，符合之前环保行业“补短板”方针，有利于未来进一步增厚环保治理需求。

两会政府工作报告定调生态环保仍是任重道远，落实碳达峰、碳中和，加快减碳减污降耗将是“十四五”及2021年生态环保方面重点工作目标，今年将制定2030碳达峰行动方案。我们认为构建再生资源从回收利用到生产制造的闭环体系，是实现减少碳排放的重要环节之一，建议关注资源再利用领域。且新能源环卫车亦有望受益于碳中和政策。减污方面，两会对大气、污水、土壤、医废危废治理力度依然不减，建议关注大固废治理、垃圾分类、流域治理等相关领域。

近期市场投资风格切换，对成长确定优质的中小市值标的的关注度提升。环保板块目前估值仍处于历史底部区间，我们建议在细分领域中优选具备技术、运营能力的专业化环保龙头：1）运营业务比重不断提升、现金流持续增长的危废资源化头部企业；受益智慧城市建设推进，相关订单有望快速增长的智慧水务龙头。2）城市运行刚需，业绩确定性强的垃圾焚烧及环卫行业。