休闲零食赛道还有投资价值吗？

撰文" 白天天

上市一周年之际，良品铺子（603719.SH）身上的休闲食品龙头光环逐渐黯淡。

2月26日，良品铺子披露：持股11.67%的第三大股东高瓴资本及一致行动人因自身资金需求，将减持不超过6%持股。曾经力挺良品铺子的高瓴资本将减仓近半，不愿意再做这家上市公司的长期朋友了吗？

受此影响，良品铺子今日一度跌停，最终以58.83元报收，跌幅达到9.56%，市值缩水至236亿元。

在此之前，另一家零食巨头三只松鼠（300783.SZ）也因为IPO锁定期满后大股东减持而股价大跌，至今市值距高点已缩水达六成。

高瓴资本以价值投资而著称，但在良品铺子上市仅一年就减持过半，让人忍不住疑问：休闲零食赛道还有投资价值吗？

业绩下滑的良品铺子

良品铺子成立于2006年，最初只有一间30平方米的小门店和5名员工。借着互联网电商红利，良品铺子逐渐做大，2015年凭借赞助综艺《爸爸去哪儿》迅速出圈儿，也吸引了顶级投资者高瓴的目光。2017年，高瓴出资8亿元成为良品铺子的战略投资人。

良品铺子在插上资本的翅膀之后迅速腾飞，三年之后即上市。2020年2月24日，良品铺子在上交所主板挂牌上市。上市完成后，良品铺子由创始团队实控的宁波汉意及一致行动人持股43.23%，徐新的今日资本持股30%，高瓴资本作为第三大股东，持有良品铺子11.67%股份。

以今日收盘价计算，高瓴持股市值已经达到27.5亿。不到四年时间，浮盈近20亿元。

除高瓴资本外，良品铺子已经解禁股份还包括今日资本的30%持股和创始人之一、负责久久丫业务的梁新科3.59%持股。

投资方在解禁后马上就开始减持，倒也无可非议。但如果做出减持决定的是市场高度关注的高瓴资本，那就显得意味深长。

值得一提的是，良品铺子上市后业绩并未达到市场预期。

上市之前，良品铺子的业绩非常优秀。2016年到2019年，良品铺子营收从42.9亿增加至77.1亿，增幅达到79.7%；同期归母净利从0.99亿增加至3.4亿，期间增幅达到243.4%。

但上市后，良品铺子业绩表现为营收增速大降，且利润下滑。受疫情影响，良品铺子去年开年就出现净利同比下滑，前三季度实现营收55.3亿，同比微增1.29%，归母净利仅有2.64亿，同比下滑16.15%，扣非净利2.16亿，同比降19.46%。

良品铺子的经营活动现金流有了明显下降。去年前三季度，良品铺子经营活动现金流8828.8万，同比下滑74.5%。

良品铺子上市后股价曾一路走高。2020年7月，良品铺子股价最高涨至87.24元，之后就进入下行通道，截至今日收盘，总市值较高点已经缩水超过110亿元。

被资本抛弃的零食股

良品铺子的业绩下滑，仅仅是零食行业的一个缩影。业绩增速放缓正在成为零食行业的普遍现象。

同为上市公司的三只松鼠在2019年就陷入了增收不增利的窘境。2019年营收同比大增45.3%，归母净利却大幅下滑21.43%，仅有2.39亿。2020年前三季度，三只松鼠营收仍实现了同比增长，但归母净利再次同比下滑10.62%，扣非后下滑幅度达到23.6%。

来伊份（603777.SH）业绩下滑更为明显。今年1月底披露的业绩预告显示，来伊份在2020年由盈转亏，归母净亏损7849万元左右，同比下降856.84%左右。对于业绩大幅下滑，来伊份表示是由于疫情影响和销售及管理费用增加。

零食行业业绩普降，是什么原因引起的？市场观点认为，疫情因素不会对零食行业产生根本性影响，零食企业增速放缓的原因在于红利期已经结束。

目前已经上市的零食企业中，良品铺子、三只松鼠均崛起于线上，随着互联网人口红利见顶，这些企业均面临着线上流量趋紧的难题。

近年来，直播带货成为常态和社交电商兴起，导致线上流量去中心化现象明显。良品铺子也搭上了直播带货的东风，与罗永浩、陈赫等达人开始建立电商直播带货合作，去年上半年天猫旗舰店直播同比提升458%，获客近百万，客单价同比提升近10%。

但这无疑加重了良品铺子的营销开支。2020年前三季度，良品铺子销售费用1.13亿，同比增10.5%，在总营收中占比已经达到16.9%，相比上年增加3.5个百分点，进一步压缩了利润空间。

事实上，休闲零食行业目前面临的最大问题是同质化问题，不仅产品同质化严重，渠道和推广方式也同质化。

无论是良品铺子、三只松鼠，还是其他起源于互联网的网红零食都属于“贴牌+销售”的零食企业，本质上都是零食的“搬运工”，自营比例很小，大多数产品都采用代加工的模式进行生产。

这些零食企业的产品种类、口味和目标人群都非常相似，这就导致各家品牌的产品甚至可能由同一代工厂生产、同样采用达人带货的方式在短视频平台推广，目标消费者也是同一类用户。

良品铺子曾经试图打破同质化局面，在2019年提出了“高端零食战略”，但效果并不理想，利润下滑就是最好的明证。

良品铺子的破局之难很好理解。打出高端零食口号之后，其投入最多的是销售费用。2020年上半年，良品铺子的研发比例投入占0.32%，而其在去年前三季度销售费用占营收比例分别达到20.25%、20.83%、19.92%，远远高于研发费用。这就意味着，良品铺子的新产品更多不是在口味上更新，而是在广告上更新，也就是换个包装，卖得更贵。

此外，原本仅靠线下渠道扩张的卤味食品，正在转向线上，进一步挤压互联网零食的线上空间。以绝味为例，虽然线上销售贡献的营收占比还很小，2019年仅有0.14%，但线上渠道有着更大的利润空间。2019年绝味的卤制品销售整体毛利率为33.81%，但是其线上销售部分的毛利率高达43.5%。

这体现在资本市场上，是零食股受到冷落。良品铺子“云上市”前夕，同样位列休闲零食三巨头的百草味，被好想你（002582.SZ）以49亿卖给美国餐饮巨头百事公司。

相比已经卖身百事的百草味，三只松鼠和良品铺子一直以背后的明星资本闻名：三只松鼠大股东包括IDG资本和今日资本，良品铺子背后则是今日资本和高瓴资本。

去年三只松鼠锁定期满，IDG和今日资本已经多次大手笔减持。目前，IDG资本仅持有三只松鼠21.72%股份，徐新的今日资本持有14.4%股份。

如今高瓴对良品铺子也开始套现离场，已经解禁的今日资本还会继续坚持吗？