来源：张忆东策略世界

—●●●●—

投资要点

—●●●●—

1、3月港股配置思路：初生牛犊遇到虎，紧密围绕复苏主线应对复苏的烦恼

1.1、回顾：港股牛市持续推荐，并在市场亢奋时提醒震荡风险。

2020年9月，我们率先提出布局港股牛市。《守正出奇，布局港股好时机》提出美国大选之前的9、10月份是港股牛市孕育期、布局的良机。

2020年10月强调经济复苏并推荐制造业核心资产和深度价值股。《乘风破浪的中国制造业核心资产》《策略角度看银行，价值重估刚起步》

2020年11月10日发布《做多中国，港股牛市——2021年度全球策略报告》判断2021年港股将是价值重估和创新成长双轮驱动的指数型牛市。

2021年1月下旬率先提醒港股牛市也会有震荡，2月提醒震荡波动会改变行情的节奏和结构，看好价值股。《大风起兮，港股稳行才能致远》《炒作风歇，震荡不改港股牛市，趁机布局高性价比优质资产》。

1.2、展望：3月海外复苏、情绪波动，股市“倒春寒”后周期反攻。

首先，3月海外经济复苏将更显强劲之势。疫苗加速接种及新一轮财政大刺激的作用下，考虑去年的低基数，美国经济有望迎来阶段性强复苏。

其次，伴随经济复苏，美债长端利率走强的斜率能否缓和，成为短期全球资产配置的关键，也决定着全球股市的“倒春寒”能否告一段落。

（1）不是幡动是心动，美联储货币政策依然宽松。（2）心动过度，当前美国经济才刚出现复苏的苗头，但市场对复苏和通胀的预期过度强烈，推动长端利率上升，2月底引发连锁反应、美债收益率全线飙升。（3）美债长端利率上升短期难停，全球性“杀估值式”的股市调整仍有延续的可能，但并非系统性风险，虽似2018年2月股市“倒春寒”但基本面逻辑迥异。

（4） 美债收益率上行的脚步何时能够放缓？或者，这段倒春寒何时结束？快则3月中，慢则五穷六绝时：

情景一：当前美债波动率指数已经升至2016年以来均值的1倍标准差上方，长期通胀预期也回到了2018年高点的附近。考虑通胀数据目前尚未实质起来，3月份美债的波动率可能有所收敛；

情景二：如果经济复苏持续超预期，利率持续上行，那么，当4、5月份的通胀压力导致美债主要期限的实际利率普遍转正时，美联储推行YCC收益率曲线管理将进入日程表。

第三，不论“倒春寒”何时结束，经济复苏的春天已经来到，全球股市投资的风格在中短期将明确转为价值风格主导。至少今年上半年海外利率上行，会对高估值成长股，特别是那些没有短期业绩支撑只有长期美好故事的题材型股票将构成持续“杀估值”风险，将扭转2020年成长远远跑赢价值的格局。当“倒春寒”稍有缓和时，就是美债长端利率提升对风险资产的冲击暂缓时，经济复苏对于周期价值股盈利和估值的“戴维斯双击”会继续强化。

1.3、展望：投资建议：“倒春寒”时布局春天，高性价比资产优选周期价值。

伴随着中国“两会”的召开、美国新一轮财政刺激的落地，以及疫苗的加速接种，全球股市的投资风格有望进一步摆向价值股。美国新一轮财政刺激有望在3月中旬通过。而中国“两会”在3月上旬召开，在“十四五规划”开局之年、在建党100周年的春天里，将释放新经济、新时代的好消息。“碳中和”、“新基建”等政策值得期待，有利于周期价值股的重估，部分成长股或趁机跌深反弹。

首先，大宗周期股的战术性机会仍在，我们此前提出的随着基本面改善而“戴维斯双击”，有一段“放礼花”式灿烂行情，然后进一步分化。

第一阶段，复苏初期或通胀初期，能源及工业金属及相关周期股的表现更强势。2021年上半年，疫苗及财政政策阶段性刺激下的欧美经济阶段性强复苏，与欧美需求相关的原油、化工、铜等相关产业链上市公司的盈利反弹有望超预期。而立足于中国基建和房地产投资的大宗周期行业相比较而言业绩弹性不足。

第二阶段，周期股行情的延续性、空间以及最后的分化，将取决于通胀的强度，而随着通胀不断走强，则黄金白银等贵金属将有更好的表现。

第二，金融、地产等深度价值型核心资产，也有望围绕年报和一季报进行价值重估。上半年全球经济复苏共振，推动全球股市风格切换，以及2020年四季度和2021年一季度业绩改善是较强的催化剂。

第三，互联网、消费、先进制造业等为代表的成长领域的核心资产，今年的机会是“估值跌出来”加上“业绩长出来”的，至少未来数月属于休养生息阶段。2021年上半年这些长赛道新经济领域中的高估值板块，将受到海外利率上升、通胀上升的影响而被“杀估值”。所以，市场所说的抱团资产，将会瓦解、分化，而真正的核心资产“不怕跌、跌不怕、怕不跌”。好行业、好赛道中的好公司，过去两年市场已经选出了成长行业的佼佼者，长期趋势无虞，但是，估值偏贵甚至结构性泡沫明显，至少上半年，需要精选阿尔法，找到业绩超预期、动态估值合理的优质资产才是长短期皆宜的赢家之道。类似印花税税率上调等事件性风险的冲击，若优质成长型核心资产跌出更合适的性价比，正是基于长期布局的黄金坑良机。

2、荐股组合逻辑

华润万象生活（01209.HK）：打造标杆商场，提供优质服务（宋健/孙钟涟）

新城悦服务（01755.HK）：入选港股通，有利于公司估值修复（宋健/宋婧茹）

龙湖集团（00960.HK）：积极拿地，保持销售规模优势（宋健/严宁馨）

旭辉控股集团（00884.HK）：保持二线城市拿地力度（宋健/严宁馨）

中海油田服务（02883.HK）：国际油价持续上涨，装备利用率和技术服务价格具有上行空间（余小丽）

中国生物制药（01177.HK）：业绩拐点已至，未来向上可期（蔡莹琛/李伟）

康哲药业（00867.HK）：基本盘持续巩固，新未来值得期待（蔡莹琛/李伟）

建滔积层板（01888.HK）：原物料上行周期，一体化供应放大弹性（洪嘉骏）

华虹半导体（01347.HK）：行业持续景气，12寸厂打开业绩增速（洪嘉骏）

西部水泥（02233.HK）：身处陕西好格局下的好市场，2021年将大有作为（韩亦佳）

风险提示：本报告中涉及的行业观点及标的研究内容全文均整理自已发布的报告，完整的研究观点和风险提示请参阅正文中提到的相关研究报告全文

—●●●●—

报告正文

—●●●●—

1、3月港股市场配置思路：初生牛犊遇到虎，紧密围绕复苏主线应对复苏的烦恼

1.1、回顾：港股牛市持续推荐，并在市场亢奋时提醒震荡风险

2020年9月以来，我们率先提出布局港股牛市。2020年9月13日报告《守正出奇，布局港股好时机》指出：1）牛市孕育期。美国大选之前的9、10月份，全球资金配置将处于观察阶段，届时恰是立足中长期逢低布局中国核心资产的良机；2）11月摔杯为号——等待美国总统大选结束、新冠疫苗问世，有利于全球复苏共振的预期升温，港股核心资产有望迎来基本面和估值的双击。

2020年10月强调经济复苏并推荐制造业核心资产。2020年10月13日报告《乘风破浪的中国制造业核心资产》明确指出“中国制造业核心资产的景气将持续上行，随着疫苗量产，全球史无前例的大刺激将驱动欧美及中国经济阶段性复苏共振”。

2020年10月底推荐深度价值股重估的机会，《策略角度看银行，价值重估刚起步》提出经济复苏将驱动价值回归，而中长期估值体系重塑的契机来自金融业的进一步改革、开放。

2020年11月10日发布《做多中国，港股牛市——2021年度全球策略报告》立足于基本面复苏和新经济朱格拉周期的核心逻辑，以及资金面海外宽松、全球资金再配置、中国社会财富再配置等多维度分析，判断2021年港股将是价值重估和创新成长双轮驱动的指数型牛市，比A股、美股的性价比更好。

当市场一直认同港股牛市逻辑并情绪亢奋时，我们率先提醒港股牛市也会有震荡，2021年1月20日，恒指年内首次突破3万点，市场情绪亢奋，当天我们发布报告《大风起兮，港股稳行才能致远》，“始终不要忘记：港股市场是习惯于使用衍生交易、方便做空的。要警惕后续会受美元短期反弹和美股震荡的影响”。

2021年2月初开始，我们认为震荡波动是常态，不影响港股大趋势，但是，会改变行情的节奏和结构，看好价值股。2021年2月1日报告《趁海外震荡上车港股，战略成长+周期价值》提出“深度价值股的战术性重仓良机已至，将随着基本面改善而“放礼花”式“戴维斯双击”。2月17日报告《策略角度看大宗周期品，有段礼花式灿烂照亮复苏或滞胀》，进一步提醒精选盈利超预期的周期类优质资产。

2021年2月下旬开始提醒炒作风险，港股跟随海外行情进入risk off的调整格局。《炒作风歇，震荡不改港股牛市，趁机布局高性价比优质资产》提到“短期港股市场可能会趁机震荡、蓄势。随着美国长端利率过快上行，近期海外市场进入risk off的调整格局”。

1.2、展望：3月海外复苏、情绪波动，股市“倒春寒”后周期反攻

首先，3月海外经济复苏将更显强劲之势。随着疫苗加速接种及新一轮1.9万亿美金财政大刺激的作用下，考虑去年的低基数，美国经济有望迎来阶段性强复苏。

1）随着疫苗普及，近期美国新增病例已显著下行，后续居民消费意愿有望提升，消费反弹。不同于过往的经济危机，2020年史无前例的大刺激和大放水环境下，美国居民的资产负债表并未受到影响，个人收入和储蓄率显著提升，2021年1月美国居民储蓄率处于20.5%的历史高位，疫情之前（2020年2月）该数值仅8.3%。

2）拜登1.9万亿美元财政刺激计划3月中旬前通过的概率大。在民主党控制参众两院的情况下，2月27日美国众议院已经通过该刺激法案，后续动用“预算调节程序”，1.9万亿美元财政刺激有望在3月获得参议院的通过，从而，进一步推动经济复苏。

3）美国补库存动能3月开始将进一步增强，驱动复苏。美国库存仍在历史低位，2020年12月制造业、批发商、零售库存同比仍分别下降0.48%、1.47%、5.79%。库存回补将成为支撑经济的重要力量，参考次贷危机之后，2009年四季度至2010年三季度，库存贡献GDP环比折年拉动率约4.4、1.3、0.92、2.28个百分点。

其次，伴随经济复苏，美债长端利率走强的斜率能否缓和，成为短期全球资产配置的关键，也决定着全球股市的“倒春寒”能否告一段落。

1）不是幡动是心动，美联储货币政策依然宽松。2月23日鲍威尔在国会听证会上表示，美国经济距离充分就业和通胀目标还有“很长的路”，释放出美联储会继续保持宽松的鸽派信号。美联储不只是继续鸽声嘹亮，每个月还在大量买国债。

2）心动过度，当前美国经济才刚出现复苏的苗头，但市场对复苏和通胀的预期过度强烈，推动长端利率上升，2月底引发连锁反应、美债收益率全线飙升。1月份美国核心PCE物价指数同比增长1.53%，而TIPS隐含的5年通胀预期已经快速回归至2.3%上方。美国10年期国债名义利率从2月17日1.29%飙升至2月25日1.54%，接近2020年疫情冲击前的水平。

3）美债长端利率上升短期难停，全球性“杀估值式”的股市调整仍有延续的可能，但并非系统性风险，虽似2018年2月股市“倒春寒”但基本面逻辑迥异。美国10年期国债收益率是中短期全球资产定价的锚，2月中旬之后超预期上行，引发流动性收紧的担忧。2020年超级大放水驱动海外股市牛市，结构性估值泡沫明显。截至2月19日，标普500预测市盈率为22.9倍，截至2月26日，标普500预测市盈率为22.2倍，仍高于1990年以来的3/4分位数。

4）美债收益率上行的脚步何时能够放缓？或者，这段倒春寒何时结束？快则3月中，慢则五穷六绝时。

情景一：当前美债波动率指数已经升至2016年以来均值的1倍标准差上方，长期通胀预期也回到了2018年高点的附近。考虑通胀数据目前尚未实质起来，3月份美债的波动率可能有所收敛。

2016年以来的数据显示，历次美债的剧烈波动往往对应着标普500指数的调整（2016年11月美国大选之后特朗普税改的强烈预期引发的利率上行是个例外），而美债波动率见顶往往对应着标普500指数的阶段性底部。

随着算法交易的冲击告一段落，如3月份OPEC+会议推行扩产，通胀预期趋稳定，那么，最快3月上旬美债收益率上行有望阶段性放缓，10年期国债收益率在1.5%附近开启震荡模式，而经济复苏、盈利驱动成为市场的主导因素。

但是，4月通胀环比、同比数据走强之时，利率将面临更大的压力。最终，伴随着经济进一步复苏，美债长端利率温和上行、利率曲线陡峭化，全球投资者以平常心对待经济复苏，股市正面反应。

情景二：如果经济复苏持续超预期，美债长端利率持续上行，但是短期美联储迟迟不出手推行YCC（收益率曲线管理），那么，最晚当4、5月份的通胀压力导致美债主要期限的实际利率普遍转正，那时将有效影响到美国实体经济的借贷意愿，美联储不得不把推行YCC收益率曲线管理将进入日程表，效法1942年以后。

近期，对美债利率上升，美联储核心官员都一致表态乐观其成，认为美债利率上升是经济复苏、向好的表现，应该予以容忍，这显示美联储还不急于出手采取YCC来干预。

第三，不论“倒春寒”何时结束，经济复苏的春天已经来到，全球股市投资的风格在中短期将明确转为价值风格主导。

1）至少今年上半年海外利率上行，会对高估值成长股，特别是那些没有短期业绩支撑只有长期美好故事的题材型股票将构成持续“杀估值”风险，将扭转2020年成长远远跑赢价值的格局。2021年欧美和中国引领全球经济复苏，美国长端国债收益率上行仍有空间。

2）当“倒春寒”稍有缓和时，就是美债长端利率提升对风险资产的冲击暂缓时，经济复苏对于周期价值股盈利和估值的“戴维斯双击”会继续强化。2月17日以来，大类资产中工业金属、原油、农产品涨幅最高，主要国家股指纷纷下跌，美股仅能源业（涨3.6%）、工业（涨0.6%）和金融业（涨0.3%）上涨，港股中仅电讯业（涨5.8%）、地产建筑业（涨4.9%）和综合业（涨3.6%）上涨。

1.3、投资建议：“倒春寒”时布局春天，高性价比资产优选周期价值

伴随着中国“两会”的召开、美国新一轮财政刺激的落地，以及疫苗的加速接种，全球股市的投资风格有望进一步摆向价值股。美国新一轮财政刺激有望在3月中旬通过。而中国“两会”在3月上旬召开，在“十四五规划”开局之年、在建党100周年的春天里，将释放新经济、新时代的好消息。“碳中和”、“新基建”等政策值得期待，有利于周期价值股的重估，部分成长股或趁机跌深反弹。

首先，大宗周期股的战术性机会仍在，我们此前提出的随着基本面改善而“戴维斯双击”，有一段“放礼花”式灿烂行情，然后进一步分化。

第一阶段，复苏初期或通胀初期，能源及工业金属及相关周期股的表现更强势。2021年上半年，疫苗及财政政策阶段性刺激下的欧美经济阶段性强复苏，与欧美需求相关的原油、化工、铜等相关产业链上市公司的盈利反弹有望超预期。而立足于中国基建和房地产投资的大宗周期行业相比较而言业绩弹性不足。

第二阶段，周期股行情的延续性、空间以及最后的分化，将取决于通胀的强度，而随着通胀不断走强，则黄金白银等贵金属将有更好的表现。

第二，金融、地产等深度价值型核心资产，也有望围绕年报和一季报进行价值重估。上半年全球经济复苏共振，推动全球股市风格切换，以及2020年四季度和2021年一季度业绩改善是较强的催化剂。

第三，互联网、消费、先进制造业等为代表的成长领域的核心资产，今年的机会是“估值跌出来”加上“业绩长出来”的，至少未来数月属于休养生息阶段。2021年上半年这些长赛道新经济领域中的高估值板块，将受到海外利率上升、通胀上升的影响而被“杀估值”。所以，市场所说的抱团资产，将会瓦解、分化，而真正的核心资产“不怕跌、跌不怕、怕不跌”。好行业、好赛道中的好公司，过去两年市场已经选出了成长行业的佼佼者，长期趋势无虞，但是，估值偏贵甚至结构性泡沫明显，至少上半年，需要精选阿尔法，找到业绩超预期、动态估值合理的优质资产才是长短期皆宜的赢家之道。类似印花税税率上调等事件性风险的冲击，若优质成长型核心资产跌出更合适的性价比，正是基于长期布局的黄金坑良机。

风险提示：全球经济增速下行；中、美货币政策宽松不达预期；大国博弈风险。

相关报告：2021年02月24日《炒作风歇，震荡不改港股牛市，趁机布局高性价比优质资产》、2021年02月17日《策略角度看大宗周期品，有段礼花式灿烂照亮复苏或滞胀》、2021年01月29日《“震”后加仓港股，风格聚焦盈利》、2021年01月20日《大风起兮，港股稳行才能致远》、2021年01月15日《钱潮向哪里“抱团”？不断追逐性价比更好的核心资产》、2020年11月10日《做多中国，港股牛市——2021年度全球策略报告》、2020年10月28日《策略角度看银行，价值重估刚起步》、2020年10月13日《乘风破浪的中国制造业核心资产》、2020年9月13日《守正出奇，布局港股好时机》、2020年08月28日《港股已成为中国新经济的投资沃土 ——《恒指的未来》系列报告之三》、2020年08月07日《从黄金王者归来，看周期核心资产重估》、2020年07月28日《周期核心资产的价值重估》、2020年7月15日《“核心资产牛市”进入“新”阶段》、2020年6月21日《风格再平衡》等相关报告。

2、3月荐股组合逻辑

华润万象生活（01209.HK）：打造标杆商场，提供优质服务（宋健/孙钟涟）

华润万象物业管理和商业运营业务规模全国领先，并积累了全业态、全产品、全服务的能力和资源，为第三方拓展奠定基础，打造了购物中心的中高端品牌——万象城及万象汇，运营和管理了国内最优质的商业资产。

公司的商场主要位于核心一二线城市，定位中高端。受益于“就地过年”带来的消费爆发，以及居民消费升级对高端及奢侈品的消费需求。

业绩保持高速增长，公司预计2020年净利润同比增长120-130%，另外公司进入深港通，将于3月15日生效。

风险提示：商场出租率及租金收入不及预期；商场开业进展不及预期；轻资产业务推进不及预期；物业管理收缴率不及预期。

相关报告：《华润万象生活（01209.HK）：打造标杆商场，提供优质服务》­­­_20201110

新城悦服务（01755.HK）：入选港股通，有利于公司估值修复（宋健/宋婧茹）

公司入选港股通，将于3月15日正式生效，公司目前估值相对同等规模公司有较大折价，估值有望修复。

规模增长确定性强。截止2020年底，公司在管面积超过1亿，合约面积超过2亿，合约在管比处于行业前列，完成外拓人员配置，外拓力度加大，目前公司第三方项目占比40%，未来将逐年提升。

2020年业绩增速超过50%，预计未来2年仍然能保持50%以上增速。

风险提示：业务扩张不及预期；物业管理满意度降低；物业管理费收缴率降低；物业管理费提价受阻。

相关报告：《新城悦服务（01755.HK）：入选港股通，有利于公司估值修复》_20210228

龙湖集团（00960.HK）：积极拿地，保持销售规模优势（宋健/严宁馨）

四大主航道业务齐头并进，开拓租售及家装两大新航道业务，面向未来布局存量市场业务。2020年合约销售2706亿元，同比增长12%，预计2021年将继续保持10%以上增长。预计公司2020年租金收入达到73亿元，未来三年保持30%的增速，可持续性收入占比快速提升。

全投资级评级，融资渠道通畅，平均融资成本仅4.5%。

预计公司2020/2021年核心净利润为190亿元/225亿元，同比增长22%/18%；派息丰厚，派息率高达45%，股息收益率超过3%。

风险提示：宏观经济增长放缓；行业调控政策加严；流动性收紧；公司销售不及预期；人民币贬值；租金收入不及预期。

相关报告：《龙湖集团（00960.HK）：积极拿地，保持销售规模优势》_20210115

旭辉控股集团（00884.HK）：保持二线城市拿地力度（宋健/严宁馨）

销售持续稳步增长。公司全年实现销售金额和面积2310亿元和1539万平米，同比增长15%和28%，达成年初2300亿销售目标。公司全年新获取58幅土地，GFA达到1287万平米，权益比例超过70%。公司2021年货值充足，预计仍能保持10-15%的销售增长。

财务安全，融资成本新低。旭辉在保持增长的同时确保财务的安全。公司融资渠道通畅，新发美元债成本创新低，久期达到7年，预计公司的融资成本将持续下行。

预计公司2020/2021年的核心净利润为82亿元/100亿元，同比增长18%/23%；派息率高达40%，股息收益率超过6%。

风险提示：宏观经济增长放缓；行业调控政策加严；流动性收紧；公司销售不及预期；人民币贬值。

相关报告：《旭辉控股集团（00884.HK）：保持二线城市拿地力度》_20201018

中海油田服务（02883.HK）：国际油价持续上涨，装备利用率和技术服务价格具有上行空间（余小丽）

在疫情和低油价的双重挑战下，公司生产经营稳健彰显韧性。当前公司的钻井装备利用率和作业价格均处于历史低位，未来业绩有较大的上升空间和增长的确定性。油田技术服务贡献了公司一半的收入，且毛利率高达25%左右，该板块80%的收入来自中海油，而国内能源安全战略推动上游资本开支增加，中海油增储上产不断加码，持续保障公司的工作量，油技板块正在打开公司未来的成长空间。

公司将不断进行轻资产模式的转型，降低技术外包等方面的成本，维持审慎的投资策略，同时拓宽国内外客户市场，提高各板块业务的作业量。随着行业景气度复苏和市场需求增加，公司各板块业务有望迎来量价齐升。

风险提示：国际油价大幅波动；全球经济复苏不及预期；OPEC实际减产不达预期；公司增产进度不及预期。

中国生物制药（01177.HK）：业绩拐点已至，未来向上可期（蔡莹琛/李伟）

科兴新冠疫苗进展顺利。当前科兴中维新冠疫苗在中国已获批上市，出口海外11个国家，产能充足。中国生物制药持股15%。新冠疫苗预计将长期持续存在需求，科兴新冠疫苗进展顺利也将为公司带来一定回报。

未来业绩可期。1）PD1产品中美进展顺利，临床表现优异，预计年中上市。2）2020年新上市30多品种将为公司业绩带来新增量。3）集采影响已消化，安罗替尼降价影响有限。

外延内生日益丰富。公司通过投资互联网医药平台扩充新渠道，同时通过投资疫苗延伸能力圈，构建丰富的医药生态。另外，进入临床阶段的自主开发的创新药产品日益增加，且创新药及难仿药的国际化进展顺利。

风险提示：产品上市进度不及预期；重点品种价格降幅超预期；医保控费力度加大。

相关报告：《中国生物制药（01177.HK）：业绩拐点已至，来年向上可期》_20201202

康哲药业（00867.HK）：基本盘持续巩固，新未来值得期待（蔡莹琛/李伟）

业绩表现稳定，估值性价比高。不考虑新产品上市及大健康产品贡献的情况下，得益于公司良好的销售能力和机制，我们预计原有产品2020-2021年能维持稳定双位数内生增长。根据wind数据统计，主席林刚及COO陈洪兵于2020年多次场内增持分别累计约3472万股及522.5万股，累计金额约2.95亿元及0.41亿元，大股东及管理层均看好公司长期发展。

品类日益丰富，能力圈进一步拓展。经过数年，公司积累了十多个创新药械管线以及系列复杂仿制药管线，2021年逐步进入收获期。其中地西泮鼻喷剂有望在2021年底获批，Plenity胶囊近期已正式在康哲大健康商城以跨境电商形式销售。除Plenity以外，公司将持续引进在欧美市场有一定口碑及品牌形象、解决特定病症需求的OTC、器械、膳食补充剂、医用食品，在大健康商城上线，满足客户减肥塑身、护发养护、美容养颜、滋补保健、常备用药、安神睡眠、两性健康、儿童营养、营养补充等需求。公司将持续以多年来卓越的筛选引进优质产品的能力丰富品类，同时根据产品特性拓展新的市场营销方式及渠道，在强化原有能力的基础上进一步拓展能力圈。我们预计新业态有望为公司带来额外的业绩和估值弹性，为长期持续良性发展奠定基础。

风险提示：并购整合不及预期；在研产品上市进度低于预期；市场竞争加剧。

相关报告：《康哲药业（00867.HK）：立足核心禀赋二次创业，提升健康美好生活品质》_20210203

建滔积层板（01888.HK）：原物料上行周期，一体化供应放大弹性（洪嘉骏/贺鹏飞）

垂直一体化的商业模式，利润率有较强向上弹性。公司为全球最大覆铜板生产商，同时针对主要原材料如铜箔、玻纤布、环氧树脂等，均有产能且部分外销，形成了垂直一体化的供应能力，是电子行业中的顺周期品种。公司去年铜箔新增1200吨产能未完全释放，后续仍有2400吨产能待投产，玻璃丝/布新建窑炉计划年底点火投产。CCL产能计划3月、5月分别有40万张的扩充，持续强化产品规模优势。

公司主营覆铜板原材料持续上涨。2020Q3年以来覆铜板原材料价格持续上行，2021年加速提价。截至2月26日，环氧树脂最新价格31500元/吨，较年初上涨11000元/吨，涨幅达54%；铜箔原料电解铜最新价格68450元/吨，较年初上涨10400元/吨，涨幅18%；电子布平均价格6.3元/米，较年初涨幅16%，3月部分厂商仍有提涨计划。在覆铜板中所需的铜箔、玻纤布、树脂等主要原物料约占成本75%，产品价格同步上涨，加上公司垂直一体化生产，利润弹性有望放大。

下游消费、汽车电子需求提振，海外市场复苏回暖。公司的终端产品分布在消费电子、通信、汽车电子、家电等四大领域，电脑与服务器产品在2020年Q4全球出货量同比分布增长+28%与+14%，消费电子需求增长明显；21年全球汽车销量预计保持12%增速；叠加汽车智能化、电动化对PCB用量的增加。2020年Q4开始，海外市场的需求量开始集中复苏，公司将受益于行业份额及垂直供应能力，目前订单排期已至三季度。

风险提示：5G对行业拉动效应不及预期；上游原材料价格下跌；宏观经济波动。

相关报告：《建滔积层板（01888.HK）：原料涨价叠加需求提振，CCL迎来量价齐升》_20210119

华虹半导体（01347.HK）：行业持续景气，12寸厂打开业绩增速（洪嘉骏/李佳勋）

汽车电子需求回暖下功率器件供不应求，8寸产能迎来景气周期。目前3座8寸厂产能利用率达100-110%。我们判断新能源车销量未来5年CAGR超30%，单车半导体价值量增长大（预估摄像头市场规模增长4倍、功率器件市场规模增长10倍）。公司重点布局功率器件与影像传感器，叠加国产化替代需求，我们预计公司8寸厂在2021年或持续满载，相关毛利率回升至30%。

无锡厂2021年底拟加速布建至6.5万片/月产能，8万片全部扩产后营收有望翻倍。我们测算，无锡12寸厂月产能目前已达35K片/月，其中CIS 15K/月，嵌入式存储3K/月，功率器件5K/月，逻辑射频3-4K/月，NOR 5K/月。公司预计年底扩至65K片/月，预计2021Q1 EBITDA平衡，2021H2盈亏平衡（2.5万片/月出货）。公司规划最终扩至8万片/月，完成后预计贡献10亿美元年营收额（未来三年营收CAGR达15-20%）。

北水南下逐步掌握定价权，NEC沽售为良性退出，无碍公司正常经营。公司前四大股东（为国企或政府背景）掌握6成股权，目前港股通占公司自由流通股本约三成，占总发行股数超一成；内地投资者已逐步掌握定价权，公司作为国内特色工艺代工龙头，估值仍有提升空间。第四大股东NEC截至2020年末持有华虹7.62%股权，已于2月19日全部售出。我们判断，早期NEC承担技术授权之角色，后期已从经营者变为财务投资者，出售股份不影响当前实际经营。

风险提示：需求景气度不及预期；无锡厂产能爬坡不及预期。

相关报告：《华虹半导体（01347.HK）：NEC减持无碍经营，12寸厂打开高速成长期》_20210224

西部水泥（02233.HK）：身处陕西好格局下的好市场，2021年将大有作为（韩亦佳）

西部水泥身处陕西好格局下的好市场，2021年将大有作为。1）受益于错峰生产，目前企业库存普遍在低位运行，下游需求即将启动，水泥价格短期有向上动能。2）西安-十堰、西安-重庆的高铁有望在2021年启动，这两条铁路途径陕南大区。若干基建项目启动，西部水泥在2021年的利润弹性将有25%左右，高铁建设期一般是5年左右，水泥需求中期有支撑。

水泥板块机构持股较低，公司过去的估值中枢是0.9倍PB，当前PB在0.6倍，安全边际极高；参考2019年报30%的派息比，其股息率已达9.5%，年报季的分红派息亦将成为股价向上的催化剂，我们建议投资者关注西部水泥的投资机会。

风险提示：宏观经济超预期下滑；疫情反复；海外主要经济体的货币政策超预期；大国博弈；行业竞争加剧等。

相关报告：《港股原材料行业2021年度策略：顺势而为》_20201107

3、风险提示

本报告中涉及的行业观点及标的研究内容全文均整理自已发布的报告，完整的研究观点和风险提示请参阅正文中提到的相关研究报告全文。

炒作风歇，震荡不改港股牛市，趁机布局高性价比优质资产 ——港股上调印花税点评

基于纳入港股通的套利策略及3月港股通调整前瞻

策略角度看大宗周期品，有段礼花式灿烂照亮复苏或滞胀？

“震”后加仓港股，风格聚焦盈利

大风起兮，港股稳行才能致远

钱潮向哪里“抱团”？不断追逐性价比更好的核心资产

“旧经济”价值重估和“新经济”成长阿尔法 ——兴业证券海外研究2021年度荐股思路

外部事件有惊无险，布局港股明年更好

做多中国，港股牛市——2021年度全球策略报告（简版）

策略角度看银行，价值重估刚起步

乘风破浪的中国制造业核心资产

守正出奇，布局港股好时机

美股2000年科网牛市如何走向泡沫破灭

港股已成为中国新经济的投资沃土——《恒指的未来》系列报告之三

恒指结构优化，攻守更兼备，配置机遇期来临——《恒指的未来》系列报告之二

从黄金王者归来，看周期核心资产重估

周期核心资产的价值重估

“核心资产牛市”进入“新”阶段

风格再平衡，“硬科技”的吸引力提升

香港金融中心的明天会更好

赢在未来——中国权益资产（A股港股）2020年中期投资策略报告

“5.20”收获反弹，敬畏不确定性 ——2020.05.21电话会议纪要整理

流动性盛宴一醉解千愁 ——疫情、联储、美股Faangs行情的启示

外因只是扰动，内因才是关键 ——中美贸易摩擦2018和2019年对中国股市影响对比及策略观点更新

冬天的太阳之油价都是浮云——中国权益资产投资策略

全球反弹的补涨高潮临到中国资产

冬天的太阳之曲折反弹

冬天的太阳并不是复苏的春光

勇敢者的游戏和大智若愚者的机遇

黄金的配置良机归来，这是一个长逻辑

海外危机节奏：QE神话破灭后的股灾、反弹、衰退熊市 ——中国权益资产投资策略

乍暖还寒，海外危机露峥嵘

复盘08年，危机中的黄金

短期“倒春寒”，中期“避风港” ——中国权益资产投资策略

“倒春寒”之后，仍是科技创新的春天 ——中国权益资产投资策略

西风冷，东风暖，顺风而行

先进制造业的核心资产崛起 ——核心资产深度系列

全球资产荒与中国核心资产牛市新主角——中国权益资产2020年投资策略

两朵乌云和拨云见日——中国权益资产投资策略报告

核心资产牛市的大趋势及小波段 ——中国资本市场（A+H）投资策略报告（4月23日海外春季策略会PPT详细版）

春天的声音，春天的升因——中国权益资产投资策略报告

凡是过去，皆为序章 ——中国权益资产投资策略报告

华山只有一条路，走出险境须激活资本市场 ——中国权益资产投资策略报告

山不转，水转 ——中国权益资产投资策略报告

中国权益资产投资策略报告

螺蛳壳里做道场 ——中国权益资产投资策略报告

一溪流水泛轻舟——中国权益资产2019年投资策略

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

《初生牛犊遇到虎，倒春寒后换风格》

对外发布时间：2021年2月28日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：张忆东

SAC执业证书编号：S0190510110012

SFC HK执业证书编号：BIS749

自媒体信息披露与重要声明

本信息材料仅为对公开资料的整理信息，不涉及分析师的研究观点及投资建议。

使用本研究报告的风险提示及法律声明

兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。

本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。

本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。

本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。

本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。

本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。

在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。

投资评级说明

报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅，香港市场以恒生指数为基准，美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准，A股市场以上证综指或深圳成指为基准。

行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；审慎增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%~15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%~5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

免责声明

市场有风险，投资需谨慎。本平台所载内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他兴业证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本平台内容仅供兴业证券股份有限公司客户中的专业投资者使用，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或转载本平台中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、兴业证券股份有限公司不对任何人因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

本平台旨在沟通研究信息，交流研究经验，不是兴业证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表兴业证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以兴业证券股份有限公司正式发布的报告为准。本平台所载内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本平台内容当日的判断，可随时更改且不予通告。

本平台所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。