来源：李超宏观研究与资产配置

文 | 浙商证券首席经济学家  李超 / 张迪  执业证书编号：S1230520030002

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>> 核心观点

2月中采制造业PMI指数录得50.6%，比上月回落0.7个百分点，今年过年较晚，春节对于生产生活的影响基本体现在2月。2月新出口订单指数下行1.4个百分点至48.8%，除了春节因素之外，海外生产能力正在积极修复，全球供需错配渐近收敛，出口订单的扩张趋弱。不过，从新订单反应到出口数据至少需要一个季度以上，而且PMI只能反映变化方向，不能反映幅度，出口数据的变化仍需要其他高频数据验证，从港口吞吐量和CCFI指数来看出口仍将保持较高水平增长。

>> 订单指数小幅回落，内需表现强于外需

2月新订单指数小幅回落0.8个百分点至51.5%，需求保持一定韧性，生产指数与新订单指数之间的差距一步缩小。其中，新出口订单指数下行1.4个百分点至48.8%，除了春节因素之外，海外生产能力正在积极修复，全球供需错配渐近收敛，不过从新订单指数反应到出口数据至少需要一个季度以上；另外，PMI只能反映变化方向，不能反映幅度，出口数据的变化仍需要其他高频数据验证，从港口吞吐量和CCFI指数来看出口仍将保持较高水平增长。春节前后内需表现良好，公开数据显示，2021年春节档票房较2019年上涨超过30%，线下观影人次创历史新高；商务部披露，全国87%的餐饮企业春节期间正常营业，餐饮交易额同比增长261%；30大中城市商品房成交面积节后也开始快速回升。

>> 生产指数季节回落，就地过年复工较快

1月生产指数下降1.6个百分点至51.9%，生产扩张力度下降，主要源于春节效应。今年过年较晚，春节对于生产生活的影响基本体现在2月。我们选取了历史上七个春节较晚的年份，发现2月PMI比1月平均下降1.1个百分点，其中生产指数平均下降2.3个百分点（见图表7），从这个角度来看，“就地过年”从一定程度上削弱了春节效应的影响。高频数据显示，钢铁产业链和化工产业链生产热情较高，高炉开工率、重点企业日均粗钢产量、PTA开工率、PVC开工率均高于历史同期水平；不过，沿海八大电厂日均耗煤量下降较多，全钢胎开工率、半钢胎开工率春节期间也大幅回落。往前看，由于春节返乡人数减少，节后企业复工复产较为顺畅，产能恢复较快，一季度工业增加值将有出色表现。

>> 价格指数维持高位，再通胀仍在进行时

原材料购进价格指数下降0.4个百分点至66.7%，连续四个月位于60%以上的高位，出厂价格指数上行1.3个百分点至58.5%，价格指数维持高位，2月PPI有望持续修复，再通胀延续。高频数据显示，2月工业原料上涨明显，原油、有色、铁矿石、化工纷纷走强。海外疫苗加速落地、经济复苏预期增强，叠加沙特2、3月主动提出减产，原油价格大幅提振，布伦特原油现货单价一度站上65美元，中游化工品价格也出现了普涨。LME铜价突破9000美元/吨，创2012年以来的新高，大商所铁矿石价格屡创历史新高。全球补库共振下逻辑工业品需求仍有较强支撑，供需缺口仍然存在，价格拐点尚未到来，商品仍有涨价动力。

>> 工业生产相对活跃，通胀交易有望持续

2月PMI回落主要源于春节效应，“就地过年”从一定程度上削弱了春节效应的影响，而且由于春节返乡人数减少，节后复工复产更加顺利，春节前后的工业生产活跃程度总体上超出历史同期水平，一季度工业增加值将有出色表现，叠加PPI仍在快速修复，工业企业盈利水平将迎来大幅度改善。在经济不断修复和再通胀逻辑下，顺周期板块仍具有良好的投资价值。在通胀高点来临之前，受益于上游价格向中游传递、疫后行业集中度提高等逻辑，中游行业表现将好于上游，安全边际更高，长期来看相对收益也更高。

风险提示

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