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中信建投证券：四维度剖析爱尔眼科和朗姿股份

时间：2021-02-26 10:22:37 | 来源：新浪财经综合

医美深度系列之二：四维剖析爱尔眼科和朗姿股份

来源：中信建投证券研究

文"史琨贺菊颖邱季周博文王在存

要点

眼科和医美机构同属医疗专科机构细分赛道，我们以目前全球规模最大的眼科连锁医疗机构龙头爱尔眼科为例，与朗姿股份医美业务进行发展历程、业务布局、财务分析、连锁能力进行四维对比：

发展历程：爱尔眼科成立于2003年，上市11年来市值增长超40倍。2009-13年贯彻分级布局战略，积极并购扩张；2014年推出合伙人计划，外延拓展加快；2015年来通过多项海外并购扩大全球布局。朗姿股份2016年参股韩国梦想整形医院、收购米兰柏羽等6家医美机构切入医美，2020Q3拥有18家医美机构，今年来先后设立两支医美股权并购基金，加快医美机构全国范围跑马圈地，和2012年的爱尔眼科颇为相似。

业务布局：爱尔眼科在“集团—省区—医院”的集团化分级管理模式和内部扁平的管理架构基础上，建立“中心城市医院—省会医院—地级医院—县级医院”四级连锁诊疗模式，并完善同城“旗舰医院—眼视光门诊部（诊所）—爱眼e站”，在多个省区形成“横向成片、纵向成网”布局。朗姿股份从切入医美起近几年着重建立“集团—医管公司—医美事业部—终端医美机构”集团化四级管控体系，以1+N策略布局“特定区域一家或多家大型整形医院+若干家小型连锁门诊/诊所”进行扩张。

财务分析：爱尔眼科近年来业绩增量主要来自新设和并购新院，“上市公司+并购基金”双轮驱动，有效控制对上市公司财务风险。朗姿股份近年来核心增量来自于医美存量机构增长和外延扩张，新店盈利期符合预期，设立并购基金快速抢占市场份额。

连锁能力：专科医院相比综合医院的可复制性更强，连锁规模效红利丰厚。爱尔眼科率先引入连锁行业标准化理念，重视内部管理、医务人员、设备配置的标准化建设，保证客户享受同样水准且质量稳定的诊疗服务。朗姿股份由集团统筹在旗下医美品牌各环节进行打通并形成标准化，尤其是晶肤轻医美诊所可复制程度更高，连锁化相对成熟，合伙人制扩展顺利，未来承担轻医美外延扩张主力军。

投资建议

眼科和医美机构同属医疗专科机构细分赛道，我们以目前全球规模最大的眼科连锁医疗机构龙头爱尔眼科为例，与朗姿股份医美业务进行发展历程、业务布局、财务分析、连锁能力进行全方位对比，发现两者在所处行业节奏、发展策略选择上存在一定共通性。从行业角度，爱尔眼科起家时面临国内眼科机构“全国分散、地区集中”的市场格局，而医美机构目前较之更加分散，且不规范不正规机构较多，行业整合空间更大。同时两者服务流程标准化程度高，尤其是对设备依赖高，而对医生依赖低，低价高频的轻医美与眼科更类似，可复制性强，规模效应红利充足。

从发展策略角度，连锁化和品牌化是爱尔眼科和朗姿医美共同选择。爱尔眼科打造集团化管理模式和内部扁平管理架构，重视对内部管理、设备配置、人员培训等进行标准化培养，保证顾客在其不同机构享受同样水准且质量稳定的诊疗服务，大大促进其全国乃至全球高复制性连锁能力。爱尔眼科四级连锁诊疗模式覆盖各类眼科需求，深度触达下沉市场，并最大程度促进客户内部转化，提高留存率。另外其在外延上采取“上市公司+并购基金”双轮驱动，有力提升扩张速度并控制对上市公司的财务风险，凭借标准化模型输出，加快新机构盈利周期，助公司加快实现采购成本、管理费用、营销费用等规模效应。

朗姿股份自2016年切入医美，采取1+N分级布局实现医美业务全面覆盖，近几年主要探索核心即集团化管理模式，以及内部各环节在旗下各医美品牌之间打通并形成标准化。目前公司已经形成一套相对成熟统一的医美管理体系，依靠“集团——医美管理子公司——医美品牌事业部——各医院、诊所（门诊部）”的四级管控，在采购、人才培养和引进、信息化平台、会员管理等推动标准化建设，由集团整体操盘的合伙制新店效果得以初步验证。凭借成熟化管理体系输出加持，今年以来成立两支医美并购基金，外延以及跨区域拓展前景更加明朗。公司目前已形成区域规模，未来中长期看有望复制爱尔眼科扩展路径，向全国医美机构龙头的长期战略目标迈进。我们预计公司2020-2022年归母净利润为1.26亿元、2.38亿元、3.46亿元，对应PE为109倍、58倍、40倍，维持“买入”评级。