来源：全球财说

作者：林洛栩

出品：全球财说

近几个交易日，不仅茅台形势不稳，单一交易日下跌超7%。

就连拥有“油中茅台”称号的金龙鱼（300999． SZ）也未能如股票代码一样保持长长久久的高歌涨势，败下阵来。

业绩不及预期股价下跌

两点原因不足以说明问题

2月23日，金龙鱼低开低走，早盘一度跌超13%，最终收跌9.50%，报99.48元/股，总市值为5393亿元。

消息面看，股价的下跌，主要源于2月22日盘后金龙鱼公布的业绩快报不及预期所致。

业绩快报显示，2020年金龙鱼实现营业收入1949.2亿元，同比增长14.2%；实现归属净利润60.01亿元，同比增长11.0%。

这份业绩快报，在普通投资者看来，着实不赖。但此前市场普遍预期金龙鱼2020年的归属净利润能达到75亿元一线，毕竟至2020年三季度，金龙鱼的归属净利润就已经达到了50.9亿元。

若按2019年四季度业绩表现看，第四季度实现归属净利润应不少于20亿元。

一切怎么了？归属净利润增速低于营收增速，又如何解释？

金龙鱼称，主要是两点原因，一是所得税税率的增加；二是，部分合资公司利润较好，归属于少数股东的损益有所增加。

《全球财说》查询金龙鱼招股书发现，2017年-2019年，金龙鱼少数股东损益分别为2.83亿元、3.89亿元、1.56亿元，占归属净利润比重很低为5.66%、7.59%、2.88%。

若少数股东损益不足以对净利润波动产生较大影响，那所得税税率呢？按照金龙鱼的说法，主要由于不同子公司的税率差异，部分高税率公司盈利较好，部分低税率公司亏损。

招股书显示，金龙鱼及公司境内子公司所得税按25%计缴，新加坡子公司所得税税率为17%，香港子公司利得税税率为16.5%。

2017年-2019年，金龙鱼利润总额分别为59.10亿元、67.02亿元、69.58亿元，所得税费用分别为6.26亿元、11.85亿元、13.94亿元，经计算综合税率约为10.59%、17.68%、20.03%。

综合所得税税率的确逐年攀高，但是按照2020年利润总额89.45亿元及归属净利润60.01亿元计算，所得税税率已高达32.91%。

虽然如此计算过于绝对，却可以从侧面反映上述两种原因并不是致使业绩不及预期的主因，还有更深层的原因没有披露。

套期保值或为“真凶”

道道全前车之鉴或再度上演？

不出意料，一份研报说明问题。

中金公司发布研报，题为《金龙鱼：套保损益与销售收入确认时间不同，令当期业绩波动》。研报称，金龙鱼预告2020年净利润不及市场预期，因套保损益与销售收入确认时间不同。

同时，中金公司称下调金龙鱼盈利预测，并调降目标价4.3%至110元。不过，国盛证券、安信证券、民生证券仍给予金龙鱼“增持”、“增持”、“推荐”评级。

金龙鱼在业绩快报中，确也提及套保，称2020年第四季度相比2019年第四季度，饲料原料业务的业绩有所下降，主要因为原材料价格上涨，公司基于套期保值的衍生品截至年末按市值计价的损失影响，该业务下的业绩在期后随着销售能够逐步转回。

众所周知，金龙鱼以厨房食品为主，然而不知道的却是，豆油只占大豆压榨产出的五分之一，而豆粕才是主要且主要用于动物饲料。

2017年-2019年，饲料原料及油脂科技所占营收比例高达39.65%、40.15%、35.80%。

作为粮油类食品企业，确实面临较大的原材料价格波动风险，招股书显示，2017年-2019年，金龙鱼产品原材料成本占主营业务成本的比重分别为88.99%、89.08%、87.82%。

所以，按照行业惯例，粮油类食品企业会利用国内外衍生品交易市场对原材料采购采用套期保值的经营策略，尽可能减小原材料价格波动对公司利润的影响，也是常见的锁定成本方式。

所谓套期保值，即在买卖现货的同时，在期货市场买卖同等数量的期货。金龙鱼套期保值的期货品种主要是与生产经营有直接关系的原料、产品、油脂等期货品种包括棕榈油、豆油、菜油、豆粕、大豆等品种。

招股书显示，2017年-2019年，金龙鱼套期保值交易保证金的平均金额分别为10.39亿元、9.45亿元、10.84亿元，并坦言在规避价格风险的同时，也会面对套期保值交易本身的基差风险、财务风险、期货交易风险等。

值得注意的是，2020年12月13日，金龙鱼公告称，2021年套期保值的保证金不超过最近一期经审计净资产的30%。若以2020年三季度末净资产690.46亿元计算，套期保值保证金将不超过207亿元。

在股吧甚至有投资者开玩笑称，金龙鱼原来是“第三桶油”。

国盛证券研报称，套保损失导致金龙鱼业绩波动，由于原材料价格上涨，公司套保未实现部分计入公允价值变动损益，因而其2020年四季度营业利润同比减少29.4%。

虽然，业绩不及预期源于套期保值的衍生品头寸尚未平仓，套保衍生品对应的现货产品销售预计将在2021年实现，但是风险也不容忽视，在原材料价格波动上涨中，具体能够冲回多少业绩还是个未知数。

比如，同属于粮油食品赛道的道道全（002852． SZ）。2021年1月12日晚间，道道全披露业绩预告，虽然预计实现营业收入约52亿元，同比增长26.83%，但由于套期保值产生平仓亏损约2.07亿元，直接导致2020年全年归属净利润为负。

那“油中茅台”的观点还能成立吗？虽然，益海嘉里金龙鱼市占颇高，但随着人口结构和生活习惯变化，营收增速见顶在此前便已经显现，2020年好不容易迎来较大增量，净利润增长却又出现问题。

那金龙鱼的市值高不高？事实是自1月最高点时，其股价已经跌超30%。

不过，仅凭业绩快报并不能窥得金龙鱼全貌，在未来的年报季中《全球财说》将会持续关注。