关注顺周期资产，尤其是受益于全球经济复苏、再通胀压力和受益于主动补库存周期的板块，比如能源、有色等。

2021年以来，在全球经济稳步复苏叠加全球流动性泛滥的背景下，主要资本市场的表现都不错。其中港股的表现尤其亮眼，截至2021年2月19日，恒生指数年初至今累计涨幅达12.54%，领跑其他各类指数。

具体来看，这一轮港股涨得比较好的标的主要集中在科技板块（比如互联网）以及医药生物等新经济板块，恒生科技指数年初至今涨幅达到了25.34%，表现远好于恒指整体。

一般在市场风险偏好强同时流动性又比较充裕的时候，科技股特别是优质科技股往往会受到投资者青睐，所以2020年以来无论是港股科技板块，还是美国纳斯达克指数表现得都很强劲。主要是因为优质科技股的成长性是比较确定的，特别这一次疫情虽然重创了很多行业，比如线下消费、旅游、机场等，但是对互联网科技公司的影响并不大，而且可能还是利好。

从南向资金的表现来看，南向资金也偏爱香港的科技股。南向资金近一个月买得比较多的是腾讯、美团、小米这些与新经济相关的标的。同时，这些新经济标的并没有在A股上市。

A股没有的，又被投资者认为是核心资产的标的，同时在零利率和负利率的大背景下，核心资产的价格从理论上看涨多高也不奇怪，估值不断抬升，赚钱效应显著。

除科技股以外，港股的低估值标的也受到了投资者关注。

去年上半年国内基本面率先恢复带动上市公司盈利加快修复，叠加信用环境比较宽松、居民储蓄搬家，国内股票市场迎来了一轮不错的行情。但同期港股表现一般，这使得恒生AH股溢价指数一路上行，并创下了2016年以来的新高。

同一时期，国内机构抱团抗通胀以及先进制造业等优质标的，又推高了国内蓝筹股的市场估值，像茅台、五粮液、三一重工这些标的的估值都创下了历史新高。

在国内蓝筹股估值高企以及港股高性价比的共同推动下，国内资金开始加速布局港股，比如将同一家公司的A股换为H股。

这一趋势在去年年底的时候就已经有了些许迹象，而在2021年年初表现得则更为明显，1月份南向资金日均净买入超120亿人民币，其中1月19日南向资金净买入222.7亿人民币，创下历史新高，相应的AH股溢价指数也开始回落。

除了吸引国内资金，港股的低估值也吸引了美国等外资布局港股。2020年美联储大放水，在美债实际回报率持续为负，美股接连创下新高的时候，海外投资者就会去寻找其他更好的投资标的，这时候估值低的港股就得到了他们的青睐，流动性也就外溢到了港股。

最后一个是与顺周期有关的行业。

当前，投资者对2021年经济复苏有较强的预期，全球广义货币供给扩张，尤其是美国M1、M2同比均冲高到历史高位，放出去的水难收回来的同时，1.9万亿美元财政刺激还在路上。

在全球流动性泛滥的背景下，叠加疫苗稳步普及，全球经济肯定是进一步复苏的。那么在经济复苏确定性高，行业景气度回升的背景下，那些顺周期的标的和板块今年业绩会出现明显修复，盈利修复也会驱动股票走高。比如恒生原材料业指数年初至今上涨了31.9%，恒生能源业指数上涨了22.9%。

问题的关键是，站在现在的时点，港股还有参与价值吗？

我们认为是有的。

任何一个市场，想要持续上涨，必然需要有好的上市公司去支撑。尤其是在不缺钱、缺资产的今天，只要能被有幸纳入核心资产的范畴，享有多高的估值都不奇怪。

可以确定的是，未来港股将有大量的优质标的，大批的互联网科技、生物医药等新经济行业企业登陆港股。这将改变港股的整体生态，也是支持港股行情的核心动力。

在港交所制度改革后，大量优质企业比如小米（手机电子产品、现在据说要造车）、美团（零售业）、泰格医药（制药、生物科技与生命科学行业）、快手（软件与服务业）、平安好医生（医疗保健设备与服务）等纷纷登陆港股。另外，阿里巴巴、京东、网易、万国数据、再鼎医药等在美股上市的企业也纷纷回流港股。

当科技创新型企业陆续登陆港股后，港股的行业构成也出现了明显的转型，从之前的以金融和地产行业公司为主转变为以信息技术、医疗保健、可选消费行业为主。

而拥有这些稀缺标的的港股对全球投资者的吸引力也明显增强。要知道现在可以说是一个全球资产荒的时代。

其次，基本面在持续修复。今年全球基本面修复，迎来新一轮主动补库存周期是毫无疑问的，而且内地的基本面表现得会更加亮眼，比如春节期间消费数据超预期。另外，在全球补库存下，出口韧性大概率持续。在基本面修复的时候，周期股自然也会受益。

最后，流动性环境不会太差。港股的流动性除了受香港自己制定的货币政策影响之外，更多的还受到内地以及海外货币政策的影响。

这一点可以从港股的参与者构成上看出来，近几年，在港交所市场成交金额中，外地个人和机构投资者占比均在40%以上，而香港本地个人和机构投资者占比最近两年则在30%左右，外地投资者在港股上表现得更为活跃。

具体的外资来源上，在2014年之前，美国和欧洲占比最高；2014年之后，随着港股通的开通，内地资金涌入港股市场，中国内地占比大幅度上升，目前中国内地和美国是港股市场上最主要的资金来源地。可以说在一定程度上，港股是承接了A股和美股溢出的流动性的。相应的，中美两国的流动性情况会对港股走势产生较为明显的影响。

我们认为这一轮港股牛市会获得“南下资金”的持续支持。

今年这一轮以公募基金为载体的南下资金短期内是可以持续的。之所以这么说是因为这一轮南下资金背后是中国居民的储蓄搬家，居民开始进入资本市场了。

居民存款搬家主要有以下几点原因：

一来，2020年以来，政府加强了对房地产的调控力度，如上海、深圳等地都出台了新的限购政策，房住不炒政策更为明显，以前吸纳了大量资金的房地产市场现在就不太行了；

二来，今年是资管新规整治的最后一年，传统的预期收益型刚兑产品供给减少；

三来，在地方政府严控隐性债务的情况下，传统的土地产业链融资需求下来了，高收益的产品供给也少了。

在这样的情况下，居民就会去寻找新的投资标的，居民存款也就从房地产流入资本市场了。

另外，为了平衡国际收支，国内也有意引导居民和企业“走出去”。

一来，美联储宽松的货币政策使得美国的广义货币创下历史新高，2021年1月美国M2同比增速达到了25.81%，M1同比增速更是达到了69.74%，而叠加大规模的财政刺激，美国今年的需求会很旺盛，中国作为生产国，受益于以美国为首的全球经济恢复，经常性账户大概率会保持顺差。像2020年前三季度我国经常账户顺差就达到了1687.1亿美元，高于2019年全年水平。

二来，疫情冲击下，中国基本面率先修复，是2020年全球唯一一个正增长的国家，而且对疫情的快速防控也体现了中国能有效应对外部冲击，叠加中国进一步对外开放，比如签订了中欧投资协定等，中国对外部投资的吸引力加大，2020年中国FDI增长了4%，达到1630亿美元。

三来，在全球流动性泛滥，美联储大放水的背景下，中国货币政策相对谨慎，境内外利差快速走阔，叠加中国资本市场对外开放，中国国债等资产对外资的吸引力加强。2020年境外机构持有的债券达到了2.88万亿元，同比增长了53.70%。

在贸易顺差积累、外商直接投资增加、中美利差维持高位的情况下，外汇占款如果高增，无疑会对国内资产价格泡沫产生巨大的压力。

为了防止泡沫在国内堆积，就要想办法让企业和居民直接把这些钱投出去，通过资本和金融账户的逆差一定程度上去抵消经常账户的顺差。企业该出去并购的就出去并购，居民该做全球资产配置的就去做全球资产配置。

所以最近外汇资本项目管理司司长叶海生表示在2021年将研究有序放宽个人资本项目下的业务限制。这些措施落地后，国内居民就能够更加便捷地去配置全球资产了。在这一过程中率先受益的就是港股，毕竟港股很多公司都是内地公司，内地居民对它们更熟悉。而且像是粤港澳大湾区“理财通”这些也让广东居民能够更便捷地投资港股。

除了南下资金，以美国为代表的外资也会继续流入香港，而且相比于内地流动性情况，美元的流动性对港股的影响往往会更大一些。毕竟美元作为国际结算货币，一般国际投资者在投资港股的时候，用的都是美元。如果美元泛滥，那么国际投资者自然有钱来投资港股，反之美元收紧了，那外资可能会撤离港股。

回顾美联储扩表与恒生指数两者之间的关系，可以看到在美联储扩表之后，港股的表现往往不会太差，比如在2008年美联储扩表之后，恒生指数就出现了明显的反弹，此后美联储几轮缓慢的扩表也让恒生指数迎来了一轮慢牛。

2020年美联储大放水，市场美元流动性充裕，最先受益的自然是美股，像是纳斯达克指数2020年至今上涨了55%，市盈率也达到了55.1倍。但还有一部分美元流动性自然会外溢到港股，所以2020年下半年以来，港股表现得也不错。

现在投资者关注的是10年美债已经突破1.3%了，看起来未来收益率还有上行压力，这一点会不会对港股流动性环境产生较大的影响呢？

美债收益率上行肯定会对部分高估值标的产生较大的压力，尤其是与业绩脱离太远的标的。但整体来看，风险完全可控。

这一次流动性宽松和2009年那一次有本质区别。这次不同的地方在于美联储的宽松和财政积极是一起来的，形成的是广义货币的投放。广义货币的投放会转化为巨量的全球需求端刺激，对拥有产能优势的新兴市场，经常账户这一端是可以持续流入美元的，即使美债往上走，资本账户流出产生的风险也可以被经常帐户的盈余抵消。

在财政和货币政策同时发力的时候，相比于发钱给金融机构，美联储这一次要想收回流动性的难度会大得多，因为钱一回笼，就会直接影响到居民的消费能力和企业的资产负债表。

除非疫情真的是完全褪去，经济彻底正常化，放出去的钱产生很强的通胀压力，否则美元流动性宽松的态势短期就不会出现明显的变化。

虽然，整体来看，港股在今年依旧会是一个牛市行情，市场不缺赚钱机会，但这并不意味着所有投资者都能赚到钱。未来投资者需要持续关注基本面，而不能像过去一样。我们建议可以关注以下几类资产：

首先，顺周期资产是可以关注的，尤其是受益于全球经济复苏、再通胀压力和受益于主动补库存周期的板块，比如能源、有色等。

只要是偏上游，供给端又因为前几年的贸易摩擦不确定、经济下行担忧、疫情担忧、环保去产能压力导致供给不足，且供给弹性弱的那些板块，都是可以挖掘和布局的。

其次，优质科技、医药等行业的龙头。港股的这些核心资产，经过这一轮上涨后，不一定比A股便宜了。在流动性边际收紧后，市场可能会重新定价部分前期高估值的标的，但是对于有基本面高增长支撑，在市场上属于优质且稀缺的资产，还是有机会的。

再次，由于越来越多的内地优质企业到港股上市，可以把握港股的打新机会。港股的中签率比较高，2020年平均中签率大概在30%左右，2019年更是达到60%左右，另外港股是T+0的，买入首日也可以卖出，并且首日涨幅大概率不错。以2020年为例，上市的144只新股，有87只在首日上涨，上涨概率为60.4%，平均涨幅达到了19%。

今年还会有很多新经济行业企业和中概股登陆港股，比如京东物流、奈雪、喜茶、腾讯音乐等已经开始申报要上市港股了。投资者可以积极把握住港股打新的机会。

最后，关注在经济复苏驱动的逻辑下，景气度外溢的投资机遇。之前大家都喜欢龙头，因为经济是L形，搞成了存量博弈，存量博弈就是大吃小，所以龙头受益。

但在经济复苏和再通胀的逻辑支撑下，景气度是会扩散的。未来可能不是抱团无脑买入“新经济”和行业龙头了，毕竟美债还是上来了，而且景气度扩散后，投资者可以看到更广谱的机会，不过一切的前提是要寻找有基本面支撑的板块和标的，越有基本面支撑，越安全。

除了那几个被抱团炒得很高的“新经济”板块外，港股仍然是估值上的洼地，有基本面支撑的板块和标的是投资者可以重点挖掘的。

不过在高弹性的同时，也要关注与之相伴的风险，毕竟港股做空机制要完善一些，市场上有不少做空机构会去寻找那些估值高、基本面一般的股票来做空获利。2019年港股卖空的成交金额占市场成交金额的16.9%，这一比例在2019年为19.7%。所以，投资者一定要选基本面确定的板块和标的。

可以参与到什么时候呢？当财政刺激落地后，基本面想象空间不大了，货币流动性在通胀压力下又面临收缩的风险，那个时候就要做好撤出的准备了。目前还没到那个时候。

（作者系红塔证券研究所所长、首席经济学家）

第一财经获授权转载自微信公众号“首席经济学家论坛”，原标题为“掘金港股”。