如果要找10年10倍以上的基金，富国天益一定是榜上最靓的那个仔。

不仅仅在于这只基金16年超30倍的收益；更是因为它任上几位耀眼的明星基金经理，是一代基民心中永远的爱。

2004年6月15日，自富国天益成立以来，净值增长率为3057.03%，同期业绩比较基准增长率仅为427.45%。基金经理唐颐恒自2019年7月23日开始掌管，任职回报170.83%，同期业绩比较基准收益率为46.21%。

（完整版业绩注释见底部）

富国天益的首任基金经理张晖，为“超级牛基”天益打下了坚实的基础。2004年6月15日富国天益成立，张晖出任基金经理。在他任期内，天益业绩斐然。张晖现在是汇添富基金的总经理； 

而将天益带上明星宝座的是管理时间最长的陈戈，从2005年4月至2014年4月，整整9年，实现了358.49%的总回报 ，在他出任富国基金总经理后才卸任天益基金经理一职。

第二代基金经理李晓铭、许炎，李晓铭历任富国基金研究部总经理，权益投资部总经理，李晓铭在任五年多，许炎随后加入，第二代把天益带上新的高度。李晓铭现任富国基金总经理助理，权益专户投资部总经理，全国社保组合管理人，被公司委以重任；许炎亦是富国基金科技赛道一位出色的基金经理。

唐颐恒作为第三代接手这只富国招牌旗舰产品的基金经理，能被陈戈和富国基金副总经理朱少醒同时选中，绝非等闲之辈，自然有她的过人之处。

在陈戈、朱少醒的眼中，唐颐恒的选股能力、风格特点、长期业绩和天益一贯以来的气质高度契合。

富国天益的每一任基金经理，都在任期内取得如此荣耀的业绩。这不得不说富国基金长期坚持正确价值观，坚持价值观的传承，用心经营基金产品，选人的谨慎和专业化的能力，这才是这朵“时间玫瑰”的“最好守护者”。

富国天益的特色标签其实就是茅台等一批价值成长股的发掘者。 

一个小故事：

在茅台上市后不久，有一位年轻的研究员，在2002年就去调研了公司，当时茅台镇周边交通极其不便，没有高速，在历经跋涉抵达厂区后；

看着公司生产线的感觉，在他心中留下了深刻的印记。

回来后，研究员向公司提交了一份研究报告，提出了三个核心理由：

第一，就是消费升级。

即使在整个白酒行业消费总量不会有太高增速的情况下，随着收入提高、消费升级，高档酒的占比会大大提升；

第二，茅台独特的生产工艺，生产出来的全部都是高档酒，没有低档酒。

而行业其他白酒品牌的良品率远远低于茅台；

第三，高档酒有很高的壁垒，品牌的壁垒，且要求很高的品质稳定性。

而这份报告是在18年前做出的判断。

这位研究员就是现任富国基金总经理的陈戈，从此之后，重仓茅台贯穿了陈戈的基金经理生涯。茅台也从一家80余亿市值的公司成为如今3万亿的巨头。

富国天益成立16年间，几乎每份定期报告里，都可以见到贵州茅台的身影。

（数据来源于基金各年度定期报告，上述内容仅用作举例分析，不预示基金未来投资，不作为个股推荐。）

虽然唐颐恒在公募亮相的时间不长，但其实已经有15年的从业经验，8年的投资经历；

她2006年进入申万研究所做卖方分析师；2009年加入太保资产从事买方研究；2012年加盟平安资产担任投资经理。

离开平安前，唐颐恒管理着平安养老体系内重要的养老金组合，也是首批中央直属机关和省市职业年金组合制定股票管理人，历年获得受托机构和托管银行的各种奖项。

唐颐恒2019年4月加盟富国基金，2019年7月23日开始担纲富国天益的基金经理，截止2021年2月9日，一年半时间的任职回报达170.8%，同期业绩比较基准收益率为46.2%，业绩非常优秀。

富国天益的总收益，也从她接手至今不断攀高，成为响当当的“30倍牛基”。

天益的规模也从30亿元左右，重回百亿体量；同时也获得机构投资者的认可，机构占比不断提升，2019年中报时为10.4%，2020年中报显示达到36.6%。

这是一次关于价值投资方法论，关于长期主义的深入探讨，酣畅淋漓。她特别真诚地剖析自己成功和失败的经验，将她对投资的感悟、对商业的理解、对企业的定价一一呈现在我们的眼前。

富国基金唐颐恒

总结下来，唐颐恒在投资上的几个特点：

1，坚持价值投资，寻找高壁垒的优质公司

唐颐恒认为价值和成长是不可割裂的，没有成长的价值是价值陷阱，没有可持续增长的成长也是伪成长。

她的风格是成长价值投资，投资目标就是找到一批业绩可以持续增长的公司，长期持有。她理解的价值投资，就是投资于能够持续进行价值创造的公司。

她认为研究的重点是壁垒研究，是不同公司竞争优势的比较，找到最具有竞争优势的企业，长期持有，获取超额收益，坚信时间是有价值的。

2，深度研究，长期持有；高集中度，低换手率

唐颐恒坚持价值投资，强调深度研究，长期持有，从数据来看，知行合一。

2020年四季报显示，富国天益的前十大重仓股的集中度达58.2%；几个季度大致在这个水平。

在平安期间，她管理组合的年度换手率平均在100%左右，而管富国天益以来，换手率也很低，剔除规模增长的因素，主动换手率实际更低。

她管理的产品，换手率远远低于行业平均水平（注：行业平均在400%-500%）。低的换手率，高的长期业绩，体现的正是基金经理强大的选股能力和内心定力。

富国天益历年持股集中度变化图

数据来源：Wind，截至2020年12月31日。

在她的投资喜好上，面对高赔率和高胜率，唐颐恒会选择高胜率。

对于喜欢高赔率的基金经理来说，可能希望组合里能碰到一个十倍股，整个组合表现就会好。

但在唐颐恒眼中，相比于弹性，投资的确定性更加重要。

“如果能找到未来3-5年能够大概率可持续增长的公司，我为什么不去买它们呢？”

3，发掘有α的企业，注重企业质量

在唐颐恒的投资体系中，对于壁垒的研究是放在第一位的。她认为一个基金经理的超额收益要可持续，从长期维度，找到一批业绩可持续增长的公司是最重要的。

“可持续”，背后最重要的因素就是竞争壁垒。通过研究壁垒，能够更好的给企业定价，定价中避免了公司自身经营的周期性因素，从而在行业景气的起伏中穿越周期。

重视企业α的研究方法，即要吃透企业的竞争优势，找到公司的竞争壁垒。她不会去买没有公司α，单纯只有行业β的公司。

数据来源：天益2020年4季报

富国内部的文化是，不仅是研究员要写报告，基金经理也要写公司深度报告，并在每周五下午进行分享。唐颐恒认为，这样一个小小的举措，却是在不断创造条件让基金经理回归研究本质，是非常好的投研文化。

她认为，做好深度研究，建立对主战场公司的定价能力是基金经理的核心能力。

4，坚持逆向投资，注重行业均衡

唐颐恒坚持逆向投资，在她看来，一个完美的组合中既要有盛开的花，也要有含苞欲放的花蕾，还要有花骨朵。这部分逆向仓位，除了能让她抓住底部的机会，也能让组合的均衡度更好一点。

她的组合里，不仅仅有消费、医药，这是组合的“压舱石”；也有周期成长制造业公司，这是她眼中沙漠之花；还有科技成长，这是未来的方向。均衡下的优质，是她构建组合的价值观。

对于周期成长股的投资，她有个心得，就是在行业景气度好的时候，多看看周期性；景气度在底部的时候，才要多看看成长性。

而且，唐颐恒很注意控制组合整体的估值水平。组合里会放入不同的行业，有的行业估值高，有的估值低，但组合整体估值可控。过高的组合估值，波动就会比较大。

近5小时的深聊，形成了这篇干货满满的2万字长文。

你可以看到一位优秀基金经理的自我进化和成长路径，对于企业竞争力的深刻认知，对于消费品、周期成长股、对于如何管理大资金组合的思考，以及对2021年市场的研判。

“价值和成长是不可割裂的，没有成长的价值是价值陷阱，没有可持续增长的成长也是伪成长。”

“我的风格是成长价值投资，我的投资目标就是找到一批业绩可以持续增长的公司，通过长期持有获取超额收益。”

“我理解的价值投资，就是投资于能够持续进行价值创造的公司”

“我选公司看四点：行业空间、竞争壁垒、行业景气、市场估值。”

“第一，在组合构建的时候，有些花是正在开放的，有些是花骨朵，不可能全是盛开的花朵。第二，对大组合管理来说，你不断地有一些逆向的东西，让组合的均衡度更好一点。

“我不太会买没有公司α、只有行业β的公司，我喜欢的是，有α，但买在β底部，如果底部错过，我宁愿不买。这种对于大部分的周期成长股都适用，我做周期成长股大多都是底部买的。”

“我不喜欢0-1时候的公司，我喜欢1到n，甚至10到n的工作，我觉得这个确定性是比较强的。”

“不管你是什么赛道，你的商业模式要赚钱，你对应一个大的市场，企业要成为一个大份额的公司，你最终一定会是一支大牛股的，而不仅仅是只能投消费医药。”

“周期成长股，我觉得在行业景气度好的时候多看看周期性；景气度在底部的时候才要多看看成长性。”

“好行业就是鱼多的池塘，富矿的土壤；好公司就是有竞争壁垒的公司，这两个都很清晰。但是好价格是我最在乎的。

好价格，第一，周期成长类公司，行业景气不好的时候买优质的公司。第二，顶级商业模式的公司、碰到黑天鹅的时候买。”

“所以我为什么觉得深度研究非常重要？深度研究，你建立起对公司的各种定价以后，你能解决你三个问题：

第一，公司能不能买得重？第二，能不能拿得久？第三，在逆向的时候敢不敢加仓？行业景气不好的时候加不加仓？出现黑天鹅的时候，敢不敢加仓？”

“我是这么理解DCF的： 

第一，这个商业模式我可以允许你没有自由现金流，但是你必须有现金流，有现金流，才代表这个商业有意义。否则你寅吃卯粮，给了一堆净利润，永远没有现金流，我会有所疑虑。

第二，对于估值中间80%的占比是永续增长部分，你的增速是多少，这又是用来看商业模式的，也就是说，短期三五年的增长没那么重要，但你要判断这个公司在10年以后他的增长是多少。”

“越是牛市，越是嗨的时候，你越要把你的组合的质量变得越来越高，最后可能都会下跌，但优质的东西一定会跌得少，我不太喜欢做信用下沉的事情。”

“在我眼中最重要的一个指标，就是ROE。对于我来说，看一个公司，质量和估值，我首先是站在质量这边。ROE的变化，是做投资最重要的一点。

ROE的变化，分成三个因素：利润率、周转率、杠杆，我只关注前两个，杠杆我不怎么看。”

“我现在觉得，贵与便宜在质量面前没那么重要，三年期维度以上，当期买贵一点，一点都不重要。这个公司的空间有多大、壁垒有多深才是决定它最终定价的主要因素。”

“更加均衡的行业，更加有质量的公司，更加逆向一点，可能会是抗过今年这个小年的方法论。今年结构性机会存在的，但要适当调低收益率预期。”

研究从申万研究所开始

你最早是在申万研究所做研究员，这可是业内的黄埔军校

唐颐恒：很幸运，我能加入申万研究所。

申万喜欢复合型研究员，无论你研究什么行业，都希望你本科或者研究生是相关专业，我研究生专业是材料学。2006年我进了申万，进入了消费组，从事纺织服装行业研究。

申万研究所对新人的培养是非常严格的，模型的培训，报告质量的规范，如何做行业研究，如何做公司研究，都有一套标准流程。前三个月，如果报告答辩不合格，直接就辞退了，所以大家都是很认真地在做这件事。

我们以前每次调研之前，要求必须列50个以上的问题；报告发出之后，可能会接到100个电话，顶级的公募基金都是你的客户。

当一个研究报告发出去以后，客户问了100个问题，这个事情的好或不好，都已经有人教你了。所以，能够接到电话、有人质疑你，是一件好事情。

我很幸运在那个时候到申万研究所做卖方研究员，能够迅速地成长。

买方跟卖方的区别，特别是到大平台的卖方，你有更多的上市公司资源和客户资源，你的客户就是你最好的老师。

我也确定我的职业生涯就是要做投资的，所以有机会我一定要转行买方。

当时正好太保资产正在组建权益研究团队，让我负责大消费行业，可以从纺织服装拓展到更多的消费行业。我觉得这是一个挺好机会。

2009年到了太保资产，我开始从纺织服装到食品饮料、家电、零售等，所有的消费品我全看了一遍，在这里，我完成了更多行业的研究和积累。2010-2012年，是消费，特别是白酒的大年。

2012年中期我到了平安资产，开始做全市场投资，这对我来说是一个真正的转型，从研究彻底迈向投资。

投资从平安开始

从做研究，到真正开始自己管钱，是在什么时候？

唐颐恒：从平安开始，刚开始只管了1亿。

那时候，平安所有的组合，你都可以理解成是一个二级债基，所有的组合里有三个投资经理，一个是组合经理，一个是股票经理，一个是债券经理。

平安是最早完成组合系统化管理的机构，组合经理根据投资目标和风险预算，完成大类资产配置以后，股票和债券只需要按照基准去做自己的超额收益就可以了，非常清晰的考核。

我在平安前三年，我的规模都没有超过10亿，我们每个新人都在锻炼自己的方法论。只要你有能力，不缺钱给你管。

在平安的时候，是面向全市场做的，只不过给你的资金仓位是固定的。

唐颐恒：一个组合里配置比如5%-10%股票，组合经理给我划出1个亿，你就开始管就好了，中间也没有申赎。

1亿里面全都是股票？

唐颐恒：对。因为组合经理会完成大类资产配置，股票经理你再做择时，配置就失衡了。大类资产配置和择时，是两回事情。

我一直是在大类资产配置的框架下去做权益投资的。

如果做得好，每一年考核得比较优秀，他慢慢再给你加？

唐颐恒：对，做得好就加钱。

第一，跟公募基金股票型产品的同行比，你在什么分位；第二，跟沪深300指数比，你是什么位置？一直在做相对收益。

养老金的钱是长钱，给了我们做长期投资的机会。平安也是比较早建立三年期业绩考核的机构，希望从中长期角度选股和做投资，用更加长期的眼光看问题，这对我来说是非常好的土壤。

平安做投资的第一阶段：

2013-2015年，处于拓圈期，建立起对更多行业的认知

这个期间，自己的组合投资上有什么特点吗？

唐颐恒：我投资生涯是从平安开始的。

我在平安可以分成两个阶段：

第一个阶段：2013-2015年。

前三年的规模没有超过10亿，前三年，我觉得自己就是个研究员。

每个基金经理在做投资之前，都是研究员，我当时也就看了4-5个消费品行业，其他的，科技、周期、金融、医药，一无所知。

那三年，我每年都在学习新的行业，每年新增2-3个行业。

那三年就是不断扩充能力圈和知识面，建立起对这些行业的认识。基金经理就是跨行业的研究员。

那三年，我完成了这个工作。因为我希望我在做其他行业投资的时候，能达到对消费行业同样的理解水平。

所以前三年，我就是一个很平庸的全市场投资经理，但在一直在扩圈。

从2016年开始，我觉得自己才真正成为一个组合投资经理，能抓住全市场的一些公司和行业的机会，这是一个很大的区别。

平安做投资的第二阶段：

2016年，开始成为真正的全市场组合经理

那么从2016年开始，你觉得自己真正成为一名组合经理。你对各个行业的认识积累到一定程度，就可以做全市场的投资。

唐颐恒：对，那时候做全市场投资，真正有了一些感觉了。

我相信很多基金经理刚开始做投资的时候，心里是非常恐慌的；

就像一个人没有游泳圈，被扔进大海里，你怎么去做投资？所以2016年以后又是一次进化。

2016-2018年，又是三年，从最初1个亿，到离开的时候管了平安养老比较重要的几个养老金组合。

所以就是前面打的基础，才有了后面的机会。我一直相信一件事，就是埋头做好自己，每天进步一点一点，在正确的路上坚持下去，机会自然就会来。

你在平安一路成长，对他们的方法和环境有什么感触？

唐颐恒：我非常感恩自己的投资起步于平安，平安确实是在培养人。

因为在我看来，当你没有准备好，迅速让你管很多的钱，是害你的，你根本没有能力管很多的钱，做得好可能是个偶然，做不好是个大概率事件，就变成一个随机游走。

那时候，公司每个月给我们做归因分析，告诉你超额收益的来源。

第一，有没有超额收益？超额收益是来自于交易、行业，还是个股？

第二，超额收益可不可以解释？

第三，超额收益是不是可以持续？

平安不断在用最科学的组合管理方式，教你去做投资，培养你的组合素养，这个是我在平安最大的收获。

我当时定的目标是成为一个合格的管相对收益产品的投资经理，长期必须要战胜指数，否则毫无价值。

你要给客户可预期性，你今天好，不代表未来好，客户要对你这个人和组合方法论建立一个可预知性；

所以这件事就还是变成，你是不是能够取得可持续、可以解释的超额收益，这才是投资经理最重要的一个价值。

那时候的平安，就天天在做这件事情，天天在“分拆”你，你会不断地校正自己的方法论。

如果我早早来做公募基金，假如凑巧当时消费有行情，第一年就把业绩做得好，迅速我的规模可能就变得很大，但是害了我。

因为我根本就没有这个能力管理那么多钱，然后我迅速陨落，就下岗了。

我希望是在我的能力范围内，当我没有能力的时候，规模就小一点，方法论扎实以后，再管更多钱的时候，就比较从容一点。

这个是平安对我最大的帮助，一方面，不断地归因告诉你，如何建立超额收益的能力。

另一方面，前三年给你充足的时间去学习新的行业，成熟以后，慢慢再加钱。后面就是几何级的滚动，到最后管更多的钱。

前面所有的经历，都是积累，量变才会有质变。

我觉得没有在平安将近六年的积累，也不会有接棒富国天益的“底气”。

价值投资就是持续地进行价值创造

你是一个价值投资者，请问你如何理解价值投资？

唐颐恒：我一直认为价值和成长是不可割裂的，没有成长的价值是价值陷阱，没有可持续增长的成长也是伪成长。

我定位自己的风格是成长价值投资，我的投资目标就是找到一批业绩可以持续增长的公司，通过长期持有获取超额收益。在我眼里，买股票是买公司，不是买筹码。

我理解的价值投资，就是投资于能够持续进行价值创造的公司。

第一、什么是价值创造？

所谓价值创造，就是企业要有自己的盈利模式，不断的创造利润，不断的创造现金流。很多公司创造了利润，但是创造了一堆应收款，一堆存货，不创造现金流，在我眼里他没有价值创造。

第二、什么是可持续？

所谓可持续，就是企业要有自己的竞争优势，核心是要有壁垒，一个公司只有高高的壁垒，才能持续的进行价值创造，否则中间就掉队了。

壁垒研究，是我研究的重中之重。

第三、有没有社会意义？

所谓社会意义，就是要完成社会资源的有效配置，把钱奖励给优秀的企业和优秀的企业家，让他们带领我们社会的进步。

如果我们把钱投资给一堆垃圾公司，鼓励差的企业，这是在毁灭价值，哪怕最后赚钱了，我觉得也没有什么意思。

壁垒研究是重中之重

你刚提到的壁垒研究，你最看重的壁垒有哪些？

唐颐恒：第一，产品、渠道和成本。

研究一个行业，我喜欢下沉到各个公司的产品层面，找出竞争差异。不是说看好某行业，就直接买3-5个公司，其实千差万别的。

对于消费品公司，大家经常说品牌力很重要，我反而觉得产品力、渠道力是最重要的，品牌力是竞争胜出的结果。除了一些高端白酒企业是含着金钥匙出生，天生禀赋，其他公司最初都没有品牌力。

对于大部分公司，无论你是金融消费，还是周期科技，我都很关注成本优势。但是成本的形态是泛化的，每个行业不一样，不是通常意义的低制造成本。

大家消费时，不会关注品牌吗？

唐颐恒：那也是竞争胜出的结果。产品力、渠道力在早期更重要，慢慢地形成品牌美誉度，最后才有品牌力。

我觉得对消费品研究的重点是渠道研究，所以推荐想做消费品研究的人先研究家电行业，家电渠道是中国所有渠道的进化史，这个很重要。

第二，看一家公司在产业链里的定价能力。

因为一家公司仅处于一个产业链中的一环，看任何公司都要看它处于相应产业链的哪一环，然后它在这个产业链中具有怎样的定价权。

定价权就决定了估值，没有定价权就没有意义。

有些行业天生就没法有定价权。

唐颐恒：那它天生就给不了高估值，只有在它高增长的阶段才可能有较高估值。

无法建立定价权和壁垒的公司，最后增速一旦下落，就会沦为一个10倍PE的公司。

但是只要建立了定价权，你的增速可能回落，但估值可能是20倍、30倍甚至更高。

选公司有四点：行业空间、竞争壁垒、行业景气、市场估值

方法论：重视壁垒研究，寻找有竞争优势的公司

你再仔细说说自己的方法论。

唐颐恒：竞争壁垒的研究是我的核心，公司α研究是我的重点。

我是消费研究员出身，我非常幸运。很多小伙伴是周期研究员出身，早年的周期研究就是研究行业供需，研究价格，企业差异不大，α研究不是重点，所以公司研究的能力反而是做了投资以后才学习的。

做消费品研究员，天生的优势就是，从研究第一天开始，你就在研究公司的α，因为相对来说，消费行业的β弱，α也就是企业的竞争优势，你必须研究企业的竞争优势。

在消费品领域建立起对品牌、对渠道、对市场的研究，都是不断地在找企业的竞争优势。

比如牛奶很好，但一般的牛奶企业跟奶企龙头是有区别的；

比如白酒很好，行业市场空间就这么大，顶级白酒跟一般白酒，能竞争出来的企业就那么几家。

我觉得做研究员的6年是没有浪费时间的，不断在积累案例，对竞争优势的研究。

还有一点特别重要，你会发现很多的教科书，包括巴菲特的书等等，都是在告诉你企业的竞争优势是什么。我们最喜欢找高壁垒的公司，所以这种能力是可以学习的。

比如像交易，我觉得它是一种天赋，无法学习。

但是做研究，是可以学习的，当你在看更多其他行业的时候，你就可以把你的研究经验进行一个迁徙和复制。

在我看来，如何建立起渠道优势、品牌等竞争优势，是这些公司成长中最重要的。

我选公司看四点：行业空间、竞争壁垒、行业景气、市场估值，

行业空间和景气是显而易见的，但行业很好，就代表这个企业一定有立足之地吗？不一定。

你要选出未来能够拿到市场份额的公司，

所以我觉得就把研究工作简化了，简化到寻找一堆有竞争优势，有竞争壁垒的公司。

到今天，这都是我自己做研究的重点，第一，它可以积累案例，第二，它可以完成你的研究的迁徙。这样的研究是有时间价值的。

长期来看，学会逆向投资很重要

大组合去追右侧是件很痛苦的事，一定要提前布局

你提到行业景气度，我们注意到你更喜欢做逆向投资，喜欢在行业景气度不好的时候、买入好的公司，就是所谓的落难公主。

但我们也看到你的组合里，一样有行业景气度比较好的公司，这个冲突吗？

唐颐恒：不冲突，那是另外一个维度。

第一，在组合构建的时候，有些是花蕾，有些是花骨朵，不可能全是盛开的花朵。

第二，对组合管理来说，你不断地有一些逆向的东西，会让组合的均衡度更好一点。

逆向不是刻意为之，一方面你要仓位有所控制，你的组合里如果100%全是逆向的，那你的组合当期表现可能就比较弱。100%都是逆向的，也是另外一种极端。

这是一个平衡。一方面价格买得比较低，另外一方面，你也给自己一个观察的机会，你的判断也不见得就是对的，也可能是价值陷阱。

随着管理规模的增大，去追右侧是件很痛苦的事情，一定要提前布局，打提前量。

不会买只有行业β、没有个股α的公司

喜欢有α的公司，买在行业β的底部

说说逆向投资判断的依据是什么？

唐颐恒：我第一次逆向投资就比较成功，也是第一次尝到了买周期股的甜头。该公司具备以下特征：

第一，2012-2015年，是行业景气下行周期，所有宏观相关的行业都是价格暴跌。

2015年，全行业都是亏损的。

但是该公司凭借成本优势，依然能获得百亿左右的净利润。也就是说，其凭借自己的成本优势，在行业最差的时候，还能够赚100亿的现金，当时他的市值只有700亿。

你可以想象，这个行业，N年以后，只要需求还存在，对应的就是15%左右的无风险回报，怎么看都是一个很好的投资回报。

所以在那个点，我认为其是有价值的。

第二，那个点，你一定要去研究供需。

你不知道这个行业是不是明天就翻转，但是你心中得知道，可能在未来半年到一年之内，这个行业一定会见底了。

所以那个时候，第一，你知道其有价值，第二，你知道行业景气可能在未来的一段时间就会来临。

这个时候你就可以逐渐建立起对它的一个头寸。

这个公司后来从700亿市值涨到3000多亿市值，这个过程给了我一次很好的体会：

逆向买入最优质的公司，同时在行业景气不好的时候，重仓买入。这个就能够赚到真正的大钱。

最后当行业景气上行的时候，你会发现该公司最差时能赚100亿，到现在能赚400亿，而且是个纯现金流公司。

这个过程中，第一，享受EPS的提升，第二，享受PE的上升，当双击的时候，是一个很美妙的过程。

但我并不喜欢在行业景气的时候去买这个行业，比如该公司能赚400亿的时候，一些同类型小公司就享受一个价格弹性。

但在我眼中，这些都是没有α的公司，它们就是享受一个纯β，当价格开始跌的时候，可能就跌得比谁都惨。

我不会买没有α、只有β的公司，我喜欢的是，有α，但买在β底部，如果底部错过，我宁愿不买。

这种方法对于大部分的周期成长股都适用。

你明白它的商业模式和性质之后，当价格到顶部位置的时候，风险可能就来临了。

研究周期行业，一定要做供需判断

做逆向投资：逆向的仓位要有所控制，在观察过程中逐步买入

如果上述公司你买入之后，它可能一直处于一个往下的阶段，包括行业可能也不景气，你能够承受不涨的时间有多久？

唐颐恒：第一，2012年是周期性行业见底，2012-2015年是下滑周期，逆向你不是站在顶上往下坐滑梯下来的。

第二，这个点做判断的时候，几乎是在黎明前的位置了。

研究周期行业，一定要做供需判断，当你发现供需已经到紧平衡状态，或者行业已经在盈亏平衡线的边缘，或者市场出清边缘，有好多迹象表明行业已经在黎明前了。

但现在是4点钟、5点钟，还是6点钟，你也不知道。

所以，第一，逆向仓位一定要有所控制。

第二，假设这个行业我想买10个点，我一般先买5个点，我会继续观察；

在这个过程中间，也许你是见底以后加，也许你是等到底部起来以后右侧再加一点，都可以，但是你要保持这样的节奏。

我不是那么担心的原因：

第一，我对这个未来面临的是什么有判断。

第二，对于组合来说，我能够养得起这部分仓位的不上涨。

因为它在底部已经没有人关注了，从赔率角度也不差的。

对于该公司，行业不起来，一年赚100亿利润好了，700亿市值，七年就会收回回报了，只要需求不会戛然而止。

所以测算下来，行业价格不起来，这个内部收益率也有15%，已经是一个非常好的回报了。

所以我也不会去判断风格在不在他这里，这个就是我做组合的想法。

大部分的公司，在我眼中就一个竞争力：

谁成本低，谁就有优势

你刚才提到的成本优势，可以再详细阐述下吗？

唐颐恒：大部分的公司，在我眼中就一个竞争力：谁成本低，谁就有优势。

在市场竞争的时候，价格战是最好用的一个竞争策略。你有没有能力打价格战，和你背后是不是有最低的成本控制力，是有很大关系的。

成本不仅仅只有制造业才关注成本，成本最低，有两种表现形式：

第一种，同样的成本，做更高价值量的东西，就是所谓的附加值更高；

第二种，无差别的产品，有更低的制造成本和费用。

低成本的形态是多种多样的，金融、消费、制造业都可以观察成本

比如说保险，保险行业的超额利润就三块：利差、费差和死差。

利差跟利率相关，这是行业β，每个公司都差不多，无论是管理好还是差的。

但是龙头公司的死差和费差是全行业最低的，你就可以理解，投入最低的成本，可以获得同样的收入。

所以你会发现，除了利差是β，其余两项都是α。龙头有最低的成本，那就代表它就是这个行业最低成本的公司。

比如说银行，银行看资产端和负债端，负债端就是你的融资成本，以零售和储蓄为主的，我就有最好的渠道结构，最优的负债群体，这就是最低的成本，我在资产端的收益率不需要那么高，我这个Gap就够了。

对于有些银行，融资主要靠同业，融资成本和零售客户类型的成本差距就太大了。

要知道，对于所有金融行业来说，他的风险是错配的，今天的收益对应几年后的风险。为了高成本负债去做高风险投资，如果管理不好，这个风险一直会如影随行。

再来说消费品，我看所有的类消费型或者类渠道的公司，我是怎么看的？

泛消费的我会放在一起看，无论你是超市还是牙科连锁，无论你是卖家电还是卖牛奶。

有一个重要的成本指标就是，单位销售费用投入产生多少的收入，这是显然有差异的。

这也是一种形态的低成本优势，不是绝对意义上的低，是投入一块钱营销费用产生多少的销售收入。

这里面学问就多了，有的企业有定价能力，有的纯粹营销推动，背后对应的可能就是品牌力、产品力、渠道力等多维度的差距，研究要再细化下去，找到差异根源。

成本控制在我眼中，是大部分企业要考量的事情。这样做，你就能找出好多行业里面最具有竞争优势的公司。

互联网企业也是这样的，做到一定的客户量以后，后面边际成本都是零。

但你过不了这个关的时候，你可能都是费用投入。最后都是对应到，多少投入产生多少收入，回到了“投入产出比”这样一个简单的模型上来。

我喜欢在内生方面去挖自己成本优势的公司

很多公司可以抽象成一个模型—

让边际成本下降、还是边际成本上升？

你说的是一个大的成本的概念，如何用成本的角度去分析公司？

唐颐恒：很多公司你都可以把它抽象出来这样一个模型，你到底是在做边际成本下降的事情，还是边际成本在提高的事情，这个是最重要的。

企业如何能做到这点呢？

所以我特别喜欢一些在内生方面去挖自己竞争优势的公司。

比如，一家做玻纤行业的全球龙头公司

它怎么考核自己的成本控制？

它对生产端的要求是，成本每年下降2%是目标；

但是这个2%里面，以天燃气为例，既有天然气的价格，也有天然气的量，价格乘以量，最后等于成本，因为价格下降带来的成本下降不算，要求的是单位能耗下降，是这个量的下降每年下降2%。

所以就是，无论怎么样，在优化流程方面你去做工作，跟价格没有关系。归因非常清楚。

第二，对于研发人员如何考核？

因为玻纤的材料是把各种矿石放在一起，熔融以后去抽丝的，你用的是贵的石头，还是便宜的石头，你要达到同样的物理性能，能不能用更便宜的材料来取代；反正就定了这个预算，每年需要下降。

对于销售部门和其他部门，考核三费是这么管理的。

所以你可以看到，这样一个做大宗品制造业的公司，它的毛利率超过40%。

给研发人员要求的是，同样的研发投入，能够做出更贵的东西；对于生产端的考核，就是每年能耗的下降；对于做销售的人，每年费用率在下降。

这样的公司就太可怕了，他永远往前在奔跑，永远往更便宜去做，这个就是所谓的内生性成长。

我特别喜欢这样把归因拆得很清楚的公司，什么是外因，什么是内因，而且永远向内找原因，而不是向外推责任。

所以，我觉得一个最有用的指标，就是各个行业中能够把成本管理做到极致的公司。

但有的行业它本身的产品价格就是在不断下滑的，类似你举例的玻纤。

唐颐恒：工业品几乎都是通缩属性的

产品价格不断下降，这种通缩属性的行业会不会是好的投资？

唐颐恒：很多制造业都是通缩属性，但同样有好的投资机会。

制造业，你只要关注成本差，收入差和成本之间的剪刀差是不是扩大？

你关注毛利率就行了。

在价格下行的中间，你还可以量增，因为价格下行，可以带来需求的增长，同时你的份额会提升，所以价格竞争是最好用的。

但同时你的成本是不是下行得更快？这个时候你可以看到是公司份额的提升，毛利率的扩大，这就是一个很好的商业模式了。

不要对行业有偏见，很多行业是你对它不理解，才说不肥沃

最终是商业模式要赚钱，且要对应一个大的市场

也有人说，我就在一个更肥沃的土壤上耕耘。

唐颐恒：完全不矛盾。

我觉得消费品行业一定是肥沃的，但是我还认为，三十六行，行行出状元。

我做投资的第一天，就希望自己是一个能管巨大组合的人，同时我希望我管300亿和30亿的业绩没有区别。

我希望自己能建立一套可以管大组合的方法论。

 第一，要不断建立起对公司的深度理解。

我看到很多同行，管小规模的时候业绩很好，做大规模的时候，方法论没有进化，这样他就管不好大的。组合小规模时，交易是有效的；组合大规模时，交易更多是损耗，建立对公司的深度理解才是最重要的。

 第二，要不断地扩圈。

我是消费出身的，但我不愿意只躺在这个里面，肥沃的一定要重视，但很多行业是因为你不理解，你才说它不肥沃。

比如大家今天觉得白酒很香，但是2013年-2015年拿着高仓位白酒，错过其他优质成长股产业趋势的大机会，我觉得也是非常可惜的。

所以我觉得，第一，行行出状元；第二，在我眼中，不管你是什么赛道，你的商业模式要赚钱，你要对应一个大的市场，企业具备超强竞争优势，能成为一个大份额的公司，你最终一定会是一个大牛股的，而不仅仅是只投消费医药。

研究制造业的出发点：供需、竞争优势和量价

不喜欢0-1时候的公司，喜欢1到n时候的公司

对制造业的企业，价格跟量是两个比较重要的因素。你研究这个行业，抓手也主要是从这两个方向？

唐颐恒：第一是研究行业供需。

供给和需求是决定行业所处春夏秋冬什么位置。

第二，是研究企业的竞争优势，这里面成本很重要。

第三，是量价。

价格有点偏行业层面，化工可能更在乎价格，但一般的制造业可能更关注量，量就跟行业景气相关了。

以前看大家做周期行业投资是价格涨起来以后买周期行业。

我是反过来做，价格跌的时候，我喜欢买入，之后它价格起来的时候我就有双击了。

制造业的投资，有的时候错过就错过了，你追高的时候往往会面临严重的下杀。

从我做投资来看，以前我不买光伏、新能源车的原因是，我不喜欢0-1时候的公司，我喜欢1到n，甚至10到n的工作，我觉得这个确定性是较强的。

光伏到今天几乎已经快接近平价上网了，而且在光伏的四大环节，硅料、硅片、电池和组件这四大环节，个别环节还存在技术迭代，整体资产的安全性相比以前已经非常强了。现在马上要迎来平价上网的时刻，其实就会放量。

成本领先是这个行业唯一的竞争力。硅料领域曾经的龙头，现在已经好久没听到他的名字，光伏行业是竞争非常激烈的。

到今天，比如硅料环节已经变成一个化工行业了，比的是能耗的控制，技术方面很少有颠覆，这个时候资产安全性很高。

这些公司过了0-1这个点以后，确定性就很强了，无非找到资产最优秀的公司，在这个过程中你如何提高份额，按照制造业的方法做投资，就比较简单了。

新能源车目前也是从5%渗透率开始往上走的时候，0-5%这个过程我就放弃了。

新能源车未来就是一个在地上行走的大手机。

对于电动车来说，商业模式很清楚，电动车企快点把更多的车型投入市场，最后靠运维来收钱。

深度研究解决三个问题

能不能买得重，能不能拿得久，敢不敢逆向加仓

从你的季报组合中可以看出，除了逆向配置的，还有一类，是从疫情这个短期角度考虑的吗？出于什么理解去做配置的？

唐颐恒：我的方法论里，好行业讲了很多，鱼多的池塘，富矿的土壤；好公司就是有竞争壁垒的公司，这两个都很清晰。但是好价格是我最在乎的。

好价格，第一点是做逆向，第二点，就是β没有那么强的行业，以消费服务行业为主，碰到黑天鹅才是给你买入最好的时间点。

大家都说，当年塑化剂事件出来以后，我应该买白酒龙头；三聚氰氨事件出来以后，我应该买牛奶龙头。

每次都那么说，但是每次到那个点的时候都是更加悲观。

2020年疫情的时候，一边是疫情受益股，一边是疫情受损股，站在那个时间点，你买入疫情受损股，到今天的收益率远远大于大部分疫情受益股。

我记得在疫情的时候，我们不是讨论2008年的次贷危机，讨论的是1935年的大萧条。

人在悲观时候就是更加的悲观，特别是第二次欧美疫情反复的时候，觉得全球的经济都要崩掉了。

所以我为什么觉得深度研究非常重要？

深度研究，你建立起对公司的各种定价以后，你能解决你三个问题：

第一，公司能不能买得重？

第二，能不能拿得久？

第三，在逆向的时候敢不敢加仓？行业景气不好的时候加不加仓？出现黑天鹅的时候，敢不敢加仓？

需求会不会消失，现金流能不能扛住，市场格局能否优化，

当时所谓的疫情受损股，几乎全是跟消费服务相关的，大多都是顶级商业模式的公司。

所以那个时候我跟同事们讨论，我就问大家三个问题：

第一，疫情过去以后，这个行业的需求会不会消失？

第二，疫情期间，这个企业的现金流能不能扛得住？

第三，疫情过去以后，这个市场的格局能否优化？

如果这三个问题都是正面答案，那这就是你买入优质公司比较好的时候。

比如某免税龙头公司，我开始买的时候是1300亿市值，2020年的收入利润是不知道的，因为3月份的时候，出行已经封闭了。

当时判断2021年疫情总会恢复的，按我们当时的预测，2021年能做到65亿的利润。1300亿市值，65亿利润对应的就是20倍的估值。

这是第一点，它的估值非常便宜。

回到我刚刚说的那三个问题，疫情过去以后，高端奢侈品的需求是不会消失的。

第二，疫情期间，该公司是一个纯现金公司，几个竞争对手，高杠杆经营，日子更困难。在这个过程中间，现金流一定能扛得比他们久。

第三，在疫情前，2019年的时候，该公司排名行业全球第三；但是到2020年底，他已经是全球第一了。

这个行业的商业模式就是，最大规模的公司拿到最低的折扣和最好的品类，就是大份额和高毛利的商业模式。

这三个问题回答以后，对应的是一个2021年的20倍估值，充分印证了刚才我提到的结论。当然，到今天，我们看到免税行业在中国的大发展，在各个渠道定价权的重新分配，行业空间也远不止疫情前的最乐观假设。

所以那个点季报中的配置不是短期行为，那就是给了我一个打折买优质资产的机会。

所以我觉得每次出现黑天鹅的时候，就是一些顶级商业模式公司买入的好机会，但前提是你要判断它值多少钱。

贵与便宜在质量面前没那么重要

因为好东西贵了，去买便宜的普通东西，我不太认可

如果永续增长有10%，那确实算出的市值会很大，但能不能有10%的永续增长，每个人会有不同的见解。

唐颐恒：对，这就是差异。

有的时候，有人会说一个公司贵了，我要做交易，但我想说，

第一，你可能没有建立对这个公司的远期定价。

第二，你可能对自己的短期交易过于自信。

我错过一些大机会。比如，当时某调味品龙头600亿市值的时候，别的食品饮料公司20倍，它40倍估值，我认为太贵了，不愿意买。我当时没有看懂长期空间，没有理解远期定价，觉得它贵，不想买，然后就永远没有买点了。

错过它，就是因为对永续增长这个概念理解不清。后来我看公司，都会用尝试DCF去做模型。

做DCF模型的时候，你会发现，显性阶段，前五年的增长，20%的占比都不到，永续增长才是重点，所以你做完以后，你就知道什么是优质公司，长期估值的差异在哪里。

这就是因为你没有建立起它5-10年以后它到底值一个什么样的水平，而看它当期，稍微贵了一点就决定不买。

所以，如果一个公司你买不重，拿不久，就说明我们对他的理解还没有到位。

我现在觉得，贵与便宜在质量面前没那么重要，三年维度以上，当期买贵一点，一点都不重要。

这个公司的空间有多大、壁垒有多深、商业模式怎么样才是决定它最终定价的主要因素。

对公司的定价是基金经理最重要的能力

DCF估值：现金流和永续增长部分的增速

说到底，也是个定价能力？

唐颐恒：定价我是觉得我们基金经理最重要的一个能力，你的手艺活高低就体现在这个地方。

我所有持有的公司，

首先，我都是自己做财务模型；

其次，所有的公司，我必须用DCF做估值。

我是这么理解DCF的，你不用刻舟求剑去看它的值是多少，它是一个对商业模式的理清，DCF的分子是现金流。

第一，这个商业模式我可以允许你没有自由现金流，但是你必须有经营性现金流，有现金流，才代表这个商业模式有意义。

否则你寅吃卯粮，给了一堆净利润，永远没有现金流，我会有所存疑。

第二，对于估值中间80%的占比是永续增长部分，你的增速是多少，这又是用来看商业模式的，

也就是说，短期三五年的增长没那么重要，但你要判断这个公司在10年以后的增长是多少。

10年后可能有些公司都退市了，不存在了。如果是看永续增长，那你能给到5%就是很牛的公司了。

唐颐恒：10年以后有些公司可能都不在了。这种公司就是个做PEG的，高增长的时候你就伴随，景气不在，你就得相应调整，它就是一个三流商业模式开外的公司。

但是，如果对永续增长部分还有比较高的增长，因为永续增长大部分我们觉得，行业的中性假设增速就是通胀或者说是全社会GDP的增长，1-2%左右是一个正常水平。

但是如果你能找到一些公司，永续部分还有10%增长，那几乎全是顶级商业模式。

总结一下，第一，用DCF做估值，你就把商业模式看得清清楚楚；

第二，我希望我的组合是可以获得解释的、可以持续的有超额收益。对于选股来说，就是找可以持续增长的公司。

在我的组合里，可以看到3-5年维度，除了个别顶级公司，我可以包容他10%的增长，其余公司，期待的复合年均增长率在20%以上。

我也不需要更高的增长了，因为我觉得复合20%已经很高了，如果你能够可持续，已经是很难得的一件事情。

如果加上一个时间维度，能持续高增长的公司是极少的。

唐颐恒：很少了。股价表现，放到两年维度以上来看，决定股票上涨的最重要的因素，就是业绩增长。

所以投资就变得很简单了，你不用判断风格，风格是一个结果，2021年市场是什么风格，给出答案的，基本上是拍脑袋的，没有意义。

但你告诉我两三年维度，哪些企业的业绩有持续增长性，或者跟比别人的增长更显著，那么大概率你这个风格就是表现比较好的风格。

所以我觉得，寻找一批业绩可持续增长的公司，才是组合最重要的东西，然后你再对“可持续”三个字去做跟踪。

重视α的原因：

β看错的时候，仍有α能够保护超额收益

不参与没有α的β机会。举个例子，比如最近煤炭现在在涨价，这种机会你会参与吗？

唐颐恒：不会参与。我判断不了煤炭价格后续是否还继续上涨，我判断不了这次价格暴涨是短期补库存还是什么长期供需失衡，所以不参与。

我们不要对自己的判断力建立过高的自信。我在行业低点，通过研究我预测未来行业β会来临，没有β起来的时候，我有公司α的保护；有β起来的时候，我加上β的收益。

所以，β的东西有可能上，有可能下。假设我这个公司有α，β我看错了，β下行了，但因为有α，就有个对冲。

比如，某工程机械龙头，我们预测，挖掘机国内市场份额提升1%，可以对冲行业5%的下滑；海外收入增长10%，可以对冲国内3-4%的下滑。这就是公司的α。

公司具备极强的竞争优势，每年国内份额提升2%左右，就能够对应这个行业10%的下滑。

海外的增速都是长期在30%以上，又可以抵御国内10%的下滑。

总结一下，国内的挖掘机行业得下滑20%以上，对这家公司来说才会出现收入0增长。

但20%的行业的下滑假设，是很悲观的预测，这几年行业增速在0附近已经是很低的了。

所以我想表达，行业β看错的时候，我仍然有公司α能够保护超额收益。

研究是一个积累

建立模型的关键假设有两点：商业模式和ROE

刚才讨论了对一家优质公司的定价能力，作为一个基金经理，怎么去逐渐形成这种能力？

唐颐恒：我觉得基金经理就是研究员，是跨行业研究员。

以前我们是一个或几个行业的研究员，最终你要建立起二十几个行业的研究和理解，你要做有时间积累、有时间价值的事情。追逐市场热点和风格，它不会有时间价值。

你把重心回到产业发展和企业研究，这才是有意思的事，它就是一个积累。

比如我现在看很多新行业，我可能只需要不到一个星期的时间，就能找到这个行业或者这个公司的主要驱动因素，我感觉就是个熟练工。

我到今天还很喜欢自己做财务模型，做模型有什么好处呢？

因为模型里有好多的关键假设，任何一个宏观或者公司的经营变化，你在脑子里就很清晰地知道三张表里是如何去变化的，而不是让研究员告诉你，这会有点滞后了。

模型不难做，但对模型的每个关键假设，是有你一套方法支持的。你到底给中性假设，还是给乐观假设。

就是这样一个个的积累，就是基金经理最重要的能力。

在模型里的这些关键假设，你觉得有哪些是最重要的点？比如行业的驱动因素，或者和其他公司的核心竞争力的不同，又或者是成本的优势？

唐颐恒：DCF就不说了，那个很重要，必须首先去做，这是对商业模式的一个理清。

第二，在我眼中最重要的一个指标，就是ROE。

对于我来说，看一个公司，质量和估值，我首先是站在质量这边，所以ROE的变化，是做投资最重要的一点。

只看ROE中的利润率、周转率、不看杠杆

喜欢双轮驱动的公司

ROE的变化，你要把它分拆，分成三个因素：利润率、周转率、杠杆，我只关注前两个，杠杆我不看的。

为什么？

唐颐恒：你前面两点做得不好，加杠杆是会受伤的。

优秀的公司才值得加杠杆，但大部分杠杆加得猛的，都是前面两项不太优秀的公司。

所以优秀的公司，杠杆并不是很猛，即便是杠杆，也是经营性杠杆，不是有息杠杆，是上下游占款。

首先看前两个因素。对于做投资来说，放在三年以上维度，最重要的就是业绩的可持续增长，如果是一个ROE扩张的公司，它大概率就是个大牛股。

而ROE扩张有两个：

一个是利润率扩张

一个是周转率提升

第一，找利润率提升的公司。

利润率提升的公司，要么来自产品卖得更贵，要么来自于成本变得更低，所以在利润表里，就是利润率爬升的公司，就是所谓的双轮驱动。

我特别喜欢双轮驱动的公司，收入增长，利润率也在提升，

这个时候净利润率提升，ROE再往上走，这是公司增长的第一步。

第二步，公司的周转提升了，代表了公司的运营效率和管理能力的提升。

ROE扩张的过程中，最简单提升的是你对它净利润率的提高，完了以后对周转的提升。

周转提升，你又回到两点，是资产端周转的提升，还是负债端周转的提升，每个因素的变化都是不一样的背后逻辑。

每个都可以找关键变量的。这个对应的都是企业的管理。

还有很重要一点，周转的提升，并不是只靠管理提升就能做得出来的，跟产业链地位也有关系，产业链里面定价权高的公司，基本上下游款项控制力都很强。

回到ROE，最好找ROE扩张的公司。

为什么毛利率会提高？为什么费用率会下降？然后再看周转为什么会提升？

说起来很简单，但对于企业来说，可能都是花好多年的时间，才能形成这个结果。同时在这个过程中间，你可以去观察是否可以持续。

这个就是做研究最重要的点，自下而上的研究公司。深入产品，深入渠道，深入管理差异，抽丝剥茧找出关键变量，把研究细化下去。

更重视ROE的未来趋势

你喜欢ROE扩张的公司，也就是说你在选择当中，并不一定要求它现在ROE有多高，而是更关注它的趋势。

唐颐恒：对，ROE的变化趋势最重要。

ROE扩张周期的几乎全是大牛股。这也是为什么我说做深度研究很重要，通过深度研究，你才能了解一家企业所处的位置在哪里。

比如很多人说喜欢ROE高的，但如果你没有研究清楚它ROE所处的位置，你可能就买在了ROE的高点，这就是陷阱。

如果你是用PEG投资方法，增速低的时候你看不见，增速高的时候发现了，但是又不可持续，你买了以后可能就挂在山顶了。

所以我觉得你要建立起对这个企业未来的三五年发展趋势的判断。

如果单纯用ROE或者拿PE来判断，那就太简单了，你要研究的是未来是否能持续。

制造业行业如何看定价权？

消费品行业强调定价权，这个好理解。那么制造业怎么看定价权呢？

唐颐恒：比如说新能源车行业，从上游的资源锂钴到中游的各种材料、电池、下游的整车。其实在我看来就三个环节，整车、电池、资源，四大中游材料是被电池整合的。

电池和整车谁重要？

对传统的车企来说，汽车零部件永远是跪求整车企业的，因为整车几大寡头形成以后，上游是分散的。所谓的定价权是在整车。

但新能源车是一个新兴事物，之前它是由补贴推动的，2020年开始，它逐渐开始是产品拉动的，是科技消费品。

此时，对于新势力来和传统车企来说，电动化的方向确定了，未来得新能源车者得天下，如果失去这个市场可能活不下去。

所以乘用车的格局将会重新打乱，那么假设我们全球的总体汽车需求不变的情况下，最终就是份额重新的划分。那这个时候谁先推出具有产品力的新能源车就变得很重要。

目前这个阶段，电池就变得很重要，电池在整个价值链中占30%以上；另外它的安全性很重要，定制化程度又很高。

电池厂商已经不是普通的汽车零部件供应商，对于下游车企来说来说更像是伙伴关系，我能陪伴甚至带领你尽快把车推向市场。

对于整车，我们无法判断哪些电动车品牌会笑到最后，格局会怎样。但是有一点可以确定，就是一大批有产品力的电动车会带动电动车渗透率的提升，电池一定会有量的增长，这个行业会变得很大，且龙头企业还能享受高市场份额。

在我看来，新能源车制造环节，电池在行业内具有定价权。

所以最后一点，看公司的时候，一定要看它的产业链地位，当然这是一个动态的过程。

想入行做研究：先看经典公司的年报

入行做研究有什么建议？

唐颐恒：先看一下高分的报表是什么样的，然后你拿别的行业报表跟它对照。

每个行业要去看不同的商业模式。我觉得无论你做什么行业的研究，你要看的第一份报表是茅台的报表，请你看10年，再和其他商业模式的公司做做比较。

如果你想做消费品行业研究，我建议先研究家电行业，他们大规模制造和大规模分销的代表。看美的的报表，研究美的这家公司过去10年的商业模式的变化。

其实白酒不是传统意义上的消费品行业，因为它是品牌禀赋更重要

家电行业就是典型的消费品行业，品牌力，产品力，渠道力缺一不可。美的的发展也是清清楚楚的两步走，第一是利润率的提升，第二是周转率的提升。

这两步走，就慢慢地把它的ROE稳定在15%-20%。通过这些优秀企业成长史的研究，你就知道未来看其他企业，在不同阶段该做什么事情。

这个是做研究比较有意思的地方，也是有共性的地方。而且你也能够找出这个企业未来可能的增长点。

更喜欢高胜率投资

希望投资胜率在60%以上，年化复合收益率在20%以上

你之前提到过，比起高赔率，更喜欢高概率的投资，这个能不能具体说说？

唐颐恒：我比较喜欢高胜率，我希望投资胜率在60%以上。

因为最后的投资收益率是概率×收益率，对于喜欢高赔率的基金经理来说，可能希望组合里能碰到一个十倍股，整个组合表现就会好。

而我对收益率的要求可能没那么高，但我对成功概率的要求是比较高的。相对于高弹性，我更喜欢投资的确定性。

如果我能找到未来3-5年能够大概率可持续增长的公司，我为什么不去买它们呢？

如果按照你对公司业绩增长的门槛，你对组合收益率的预期大概在多少？

唐颐恒：我希望组合年化复合收益率在20%以上。所以年增长在20%以下的公司我很少会去看，而且现在中国整体经济还是处在增长阶段的，等宏观经济增速放缓了再调低预期。

管大组合的基金经理，

也要保持对小公司的兴趣

某家公司符合你的选股要求，但是市值比较小，你依然会有兴趣吗？

唐颐恒：我会有兴趣的。

对于市值规模特别小的公司，我会控制仓位。从投资研究投入产出比来说，研究小公司不合算，但是小公司研究我认为很重要。

第一，对于管大组合的基金经理有一点要注意，就是要保持对小公司的研究热情，因为这是锻炼你拓展能力圈的一种方式，大公司都是从小公司开始成长起来的。

第二，关注小公司能让你保持对新兴事物的学习能力。基金经理就是研究员，如果刀枪入库，不自己做研究，长期看是不行的。

很多领域都是这样，有很多细分赛道的隐形冠军，对我来说要一家家去研究。

因为这些公司在我心中都是属于有α的公司，对应的赛道可能小一点，相应的市值可能也就小一点。

2021年，估值难以进一步扩张

对公司质量要求更严格、组合更均衡、交易更逆向

你刚刚提到了今年宏观背景的情况，好多机构也在担心，边际上还是会收紧。这种变化会对市场的哪些方面会有影响？对估值会有直接的冲击吗？

唐颐恒：第一，2020年是宽信用，宽货币，宽财政的一年，我们享受了大牛市。2021年我觉得不会政策踩刹车，特别是现在疫情又反复了，所以应该是政策温和退出的状态，但边际肯定是收紧。

这个情况下就是估值不能进一步扩张了。

但好在今年处于宏观恢复周期，所以从2020年三季度开始，GDP和上市公司利润都开始恢复性增长。

2021上半年是个比较高的增长，当 GDP增长比较高的时候，也很难是大熊市。

第二，在收信用的情况下，对上市公司的质量只能是更加的严格要求。

越是牛市，越是嗨的时候，你越要把你的组合的质量变得越来越高，最后可能都会下跌，但优质的东西一定会跌得少，我不太喜欢做信用下沉的事情

选股就关注两点：公司业绩增长和业绩增长的质量

第三，行业配置需要更加均衡。2020年除了金融股涨幅小，科技、消费、周期板块经过两年的上涨，都不便宜了，所以2021年的组合管理上，行业要更加均衡。

第四，要结合逆向去做。

比如说，大家都说今年应该买顺周期，不能买医药股了，但其实医药经过半年的估值消化，医药和顺周期两个风格指数的估值比，其实早就已经跌到历史均值以下了，里面可能有不少超跌的机会。

所以更加均衡的组合，结合逆向做组合的再平衡，可能会是抗过今年这个小年的方法。

我认为2021年仍然存在结构性机会，但要降低收益率预期。

哪些领域的消费模式会被彻底改变，哪些又会回复原状？

中国企业在全球的供应链份额上升

疫苗出来之后，疫情慢慢的也会恢复正常，哪些领域的消费模式会被疫情彻底改变？哪些会在疫情结束之后恢复原状？

唐颐恒：这个问题特别好。

2003年SARS催生了中国电商的大发展。2020年的一个重大变化，就是所有公司都发现，需要进行多渠道布局。

第一，以医院为例，以前只能线下去医院，现在开始网上看病，医院也开始拓宽渠道；像一些线下消费公司，以前只有线下，现在也要做线上。

从某个角度来说，疫情也让我的工作效率大幅提升。

现在，我每天线上交流好几次，凡是沟通性质的工作，无论是外地研究员和我路演，还是我和客户路演，通过腾讯会议，在办公室就能轻轻松松解决了。这就是效率的提升，能线上解决的就不需要出差。

所以，我认为未来商业模式中，对于云化和线上办公、或者提升效率的业态，是不会因为疫情结束就打回原形的。

第二，以前大家买菜可能还是更愿意去菜场。但是今年疫情以后，大家会发现线上买菜的体验也还可以，我觉得这个也会是长期生活方式的改变。 

第三，中国企业在全球的供应链的地位随着这次疫情大幅提升。

份额上升的结果就是国外客户会发现中国整体产业链的群体优势、或者配套的综合能力在全球是绝无仅有的。一旦进入它的供应链，就再也回不去了。

像大家总说呼吸机出口是不是一次性影响？

要知道，这背后其实大幅加速了企业走出去的过程。比如，花好多年才能拿到美国、欧洲的准入牌照，通过今年的疫情半年全拿到了。

所以疫情给这些公司带来的是永久性的影响。

很多公司以前没有机会参与全球竞争，或者慢慢去抢夺市场的，这次疫情相当于临危受命，给了弯道超车的机会，快速进入国际供应链，这个是挺重要的事情，是不可逆的。

这些产品的出口，不像口罩手套，疫情之后很多人可能就不再戴了；这也是为什么我更看重慢变量的改变，这涉及到商业模式和消费习惯的改变，给你进入新产业链的机会。

中国经济未来的大发展也会伴随着一次全球化的过程。

完美主义倾向者

从你选股票的要求，到所有的公司都要自己做模型，有没有人说你是个完美主义者？

唐颐恒：我是有点完美主义倾向。

第一，我对公司很挑剔，对质量很在乎。

第二，生活也是这样。我觉得投资观是生活观和价值观的体现。

我心中的完美生活是平衡的生活状态，各方面都尽力而为，追求有质量的生活。某一方面很好，其余方面很烂，不是我追求的。

我要想把工作、生活、身体、家庭都能平衡好，确实挺难的，但这就是我希望我做到的事情，也在努力中。

对于基金经理来说，最重要的事情是时间的分配，所有事情的瓶颈都是时间。如何高效率高质量的运用时间，是我觉得最重要的事。

第三，投资寿命比什么都重要，活得久才是完美的。

我们选择公司，想要找到可持续增长的公司。那我们做投资时，投资方法也要可以持续，投资寿命长比短期高收益率重要太多了。

找到一个有长期生命力的方法论，不断打磨，坚持下去。

跟3年前5年前比，自己最大的进步在什么地方？

唐颐恒：分几段，从2013年开始，前三年我就在积累，变成一个跨行业的研究员。

2016年开始，真正成为了一个组合经理（Portfolio Manager），并不是你买了30个股票就叫组合经理，组合经理要懂得如何进行行业配置。

2016年到现在，我完成了从十亿规模往百亿以上规模管理能力的提升，不断地在扩展自己的能力圈，在保持自己风格一致的情况下，管好更大规模的钱。

你所说的管大钱是指多大规模的资金？

唐颐恒： 300亿以上。

如果用三个词形容你自己，你可能会用哪三个词来形容？

唐颐恒：第一，乐观。天生比较想得开，心也比较大，睡眠质量挺好。

第二，对新事物充满好奇心。看到新东西，很喜欢琢磨琢磨，看到好东西，也喜欢买买买。

第三，完美主义倾向。选股对质量很在乎，生活也是这样。

最后给我们推荐几本书吧。

唐颐恒：一本是《隐形冠军》。

我们以前喜欢追求大，但是德国在各个行业中小而美的隐形冠军企业是最多的，走向全球之后能有如此强的竞争力。未来，我们将从规模增长进化成高质量增长，很多案例值得借鉴。《隐形冠军》也让我对制造业研究打开了一扇窗。

还有一本书叫《美国增长的起落》，讲的是百年美国产业结构的变迁，这对今天也非常有指征意义的。

50年前，美国的产业结构以周期为主，今天是消费服务、互联网公司占比较高，产业结构的变迁就是这样。

这本书就是百年美国增长的一个起落、美国产业结构的变迁，对未来的中国有非常好的借鉴意义。

本文原发于“聪明投资者”微信公众号，富国基金授权转载并略有删改，版权归原作者所有。

注1：基金自成立以来业绩及唐颐恒任职回报已经托管行复核，业绩比较基准收益率数据取自Wind，时间截至2021-02-09；2005年4月至2014年4月，陈戈任期内实现了358.49%的总回报已经托管行复核；富国天益价值分阶段业绩数据、海通同类排名数据来自海通证券研究所金融产品研究中心，同类指灵活策略混合型，同期业绩比较基准数据来自wind，时间截至2021-01-29；富国天益价值成立于2004年6月15日， 富国天益价值及其业绩比较基准（沪深300指数收益率*95%+中债综合全价指数收益率*5%）自2016年至2020年业绩及比较基准涨跌幅为： -12.79%（-10.72%），33.77%（20.40%），-22.04%（-23.95%），57.89%（34.20%），89.75%（25.84%），数据来源：基金定期报告，截至2020-12-31。

基金自成立以来基金经理变更情况：张晖，2004年6月至2005年4月；陈戈，2005年4月至2014年4月；许炎，2016年8月至2019年8月；李晓铭，2014年4月至2019年8月；唐颐恒，2019年7月至今。

注2：本文中所涉及内容仅代表基金经理投资观点，不构成任何投资建议，不作为个股推荐。市场有风险，投资需谨慎，基金过往业绩不预示未来表现。