策略｜如何看待当前公募基金抱团程度

来源：中信证券研究

文丨裘翔 李世豪

公募基金抱团并不是2020年才发生的新鲜事，其实早在2007年牛市期间，公募行业就曾发生过重仓个股严重抱团的情况，而且无论是以头部产品的平均资产规模，或是公募整体持有A股占自由流通盘的比例进行衡量，还是比较具体抱团个股的公募持股程度，我们发现2020年公募基金在重仓品种的抱团程度实际上都远远不及2007年的水平。此外，2007年的公募新发和存量产品的申购热潮相较于2020年犹有过之而无不及，大量资金的涌入进一步推升了2007年机构抱团的强度。公募基金的抱团程度对市场大小市值风格存在长远影响，过去15年A股市场小票相对大票的超额收益率与基金平均规模，以及头部基金集聚效应呈现明显的反向特征。另外，基民投机化的特征导致机构化持股的个股并没有抵御市场下行压力，2008年公募持股比例最高的个股平均下跌幅度反而最大。

▍2020年公募基金在重仓品种的抱团程度其实远不及2007年，公募基金的极致抱团推动了2007年金融地产及中上游周期品种的牛市行情。我们以三个维度对比2020年和2007年头部产品聚集和重仓品种抱团的情况：

1）头部基金产品平均规模：2007年规模前30大主动型管理基金产品的平均规模一度高达295亿元（2007Q3）和292亿元（2007Q4），相比之下2020Q4规模前30大主动型管理基金产品平均规模仅244亿元，并未超过2007年的水平。

2）公募机构整体持有A股占自由流通市值之比：2007年末公募持股占A股自由流通市值的比例高达28%，而2020年末这一比例仅为9%，说明2020年A股市场机构化的程度其实低于2007年。

3）重仓个股的公募持股占比：2007Q4公募基金重仓前20大个股的平均持股比例为28%，高于2020Q4的17%。其中招商银行在2007年底时，公募持股占其自由流通股本比例曾一度达到65%。相比之下，贵州茅台在2020Q1-Q4的公募持股占自由流通股本的比例平均为13.2%，最高为15.1%，远远低于当年机构抱团招行的峰值情形。

▍当前公募基金新发和存量产品的申购热潮也不及2007年，当年大量资金迅速涌入同样进一步推升了机构抱团的强度。我们以三个维度衡量2020年对比2007年时基民申购的热度：

1）存量产品的净申购率：2007年存量产品的单季度净申购率最高可达到73%，远远高于2020Q4的2%。实际上，2007年的绝对净申购规模也相当惊人，2007年Q1-Q4存量产品单季度净申购规模分别为2099/2232/5231/1558亿元，远远高于2020Q3-Q4的1306/556亿元，这说明2007年对存量产品的申购热情要远远高于当前。

2）净赎回产品数量占比：2007年出现净赎回（净申购为负）的产品数量占比最低的季度仅28.6%（2007Q1），在2007Q4市场开始下跌时，净赎回产品数量占比提升至44.4%，并在2008Q2回升到50%以上。相比之下，2020Q3出现大规模存量产品净申购时，仍有50.8%的产品属于净赎回状态。

3）新发基金平均规模：2006-2007年连续两年新发基金平均发行规模为50、57亿份/只，是2020年28亿份/只的近2倍左右，当年新发基金的认购热潮也要远远高于当前的情况。

▍从大小风格来看，小票相对大票的超额收益率与基金平均规模，以及头部基金集聚效应呈现明显的反向特征。

2007年，头部30大基金产品的平均规模从2006年底的97亿迅速上升至2007Q3的294亿，加速集聚期间中证100累计跑赢中证1000指数约110个pcts。2007年以后，公募基金行业经历了长达10年的停滞期，头部30只产品平均规模一度下降至68亿，在此期间恰好是A股历史上小市值股票最辉煌的10年。2017年公募重新回到头部集聚的过程中，大市值股票持续跑赢小市值股票，并在2019年下半年开始明显加速。

▍历史上高度机构化持有结构的个股并没有抵御市场下行压力。

公募机构抱团和基金申赎容易形成反馈循环，在熊市阶段不仅无法抵御市场下行的压力，而且更容易导致损失。

以2007年为例，金融危机作为外部变量的发生引发投资者抛售行为，股价下行影响基金的回报率，导致申购和新发迅速转冷，2007Q4熊市开始时存量产品的净申购率迅速从Q3的73%下降至13%，2008年Q2降至-1%，原先的正向反馈机制转为负向反馈，净申购转为净赎回加大了资金接力抱团品种的难度，最终导致抱团的瓦解，2007年底持基金持股比例最高的个股（>60%），平均跌幅在2008年也最大（-62.6%），且与个股优质与否无关。

背后的关键因素是基金的持有人行为高度短期化，把基金产品当作是一个投机品种，因此表面上2007年A股机构化程度高于当下，但并没有减少追涨杀跌的行为。

若以基金净值相较其过去20天移动平均水平衡量其赚钱效应，2月至今，2020Q4净申购的前10大产品仍可提供正收益（2月净值平均高于MA20约0.04元），但是赚钱效应已经低于1月时0.10元的日均水平。