私募基金行政监管新序章：浅议《私募投资基金监管的若干规定》

国泰君安托管与基金服务

中国证监会于2020年12月30日颁布了《关于加强私募投资基金监管的若干规定》（以下简称“若干规定”），开启了私募基金行业的监管新篇章。《若干规定》中体现的不仅仅是基于过往行业风险事件总结、提炼出的私募行业底线，更是指引私募基金行业规范发展、优化行业生态的行动指南。私募行业的参与者，都应当对《若干规定》以及背后的立法本意进行深入的研究、学习。本文中，我们提炼了学习《若干规定》后的几个核心要点，与各位分享。同时，我们也邀请了来自方达律师事务所和通力律师事务所的行业专家，以不同视角对《若干规定》的部分重要影响进行深入的解读。

一、划清行业底线

《若干规定》是监管机构基于过往风险处置经验，提炼出的精华，将成为私募行业的底线要求。

一方面，私募基金已经成为金融监管的一大重点领域，近两年各地监管机构对私募基金管理人的专项检查已呈常态化的趋势。在此背景下，《若干规定》必将成为监管机构检查过程中的重要依据，是否落实《若干规定》的监管精神和要求也将成为检查的重点事项；另一方面，《九民纪要》已明确将部门规范性文件纳入法院参考适用依据，《若干规定》将成为司法机关在裁判私募基金相关争议事项过程中的重要参考标准。

二、提出多项公司治理和内部控制要求

基金业协会已多次通过发布行业自律规则、指引以及强化管理人备案登记审核等方式，对相关事项进行规范，《若干规定》在此基础上将对私募基金管理人的公司治理和内部控制要求上升到了更高的层级，主要包括：

01 厘清股权结构。私募基金管理人应当具有简洁明了的股权结构；

02 集团化私募基金应当建立完善的内部控制体系。同一实体控制两家以上私募基金的，每家私募基金管理人的设立均应当有必要性和合理性；

03 建立关联交易决策机制。管理人应当根据法律法规和合同约定建立妥善的关联交易决策机制，避免“以套取私募基金财产为目的”的自融行为；

04 规范公司名称和经营范围。应当在公司名称和经营范围中体现私募基金相关内容

05 避免从事私募投资基金以外的活动。私募基金管理人应当聚焦私募投资基金业务，不得经营任何其他业务，除非证监会另有规定。

三、正式为“影子银行”类私募基金画句号

先前，私募基金通过直接借款或各种权益转让的方式变相放贷，获取高额利差甚至存在“借新还旧”、“资金池”等现象。由于管理人风控机制的缺失，损害了投资者的利益。

针对此类问题，基金业协会已经在2018、2019年的《备案须知》中明确了假借投资种种“收益权”、“股东借款”、“受益权”、“保理、融资租赁资产”而行放贷之实的行为不符合“基金”的本质。《若干规定》在部门规章层面进一步明确禁止私募投资基金进行该等投资，也正式宣告私募将退出历史舞台。

在《若干规定》的指引下，私募基金行业必将迎来更加光明的发展前景。对于私募基金管理人而言，是否能够抓住此次机遇，一大核心因素就是能否守住法律、合规底线。我们衷心希望与私募基金管理人共同深入学习《若干规定》，为业务发展写好从“0”到“1”的这一笔。

以下为律师事务所的行业专家对《若干规定》的部分重要影响进行的解读。

《若干规定》对私募基金司法裁判的影响

《若干规定》的出台拉开了私募基金行业的监管新篇章，传递了监管信号。监管新规则的树立往往意味着相关市场主体法定义务、注意义务程度的变化，也势必会对私募基金争议的司法裁判产生实质性影响。限于篇幅，本文拟结合《若干规定》出台的背景及我们此前办理相关案件的经验对这些影响进行进行简要梳理。

《若干规定》将大量原自律性规则上升到法规层面，将使得监管和司法之间的联动更为紧密，违反监管规定的行为将更有可能在司法实践中被认定为违约或侵权。具体而言：

其一，《若干规定》破除了法院或仲裁机构参照适用监管规定裁判案件的法理障碍。

一般而言，民事争议解决中的法律依据通常仅限于法律、行政法规、地方性法规、自治条例、单行条例层面。鉴于金融投资领域相关高位阶法律、行政法规相对较少等特殊情况，《九民纪要》第73条规定，“相关部门在部门规章、规范性文件中对高风险等级金融产品的推介、销售，以及为金融消费者参与高风险等级投资活动提供服务作出的监管规定，与法律和国务院发布的规范性文件的规定不相抵触的，可以参照适用。”据此，《若干规定》作为部门规范性文件完全可以供法院或仲裁机构参照适用。

对于长期以来主要调整私募基金领域的自律性规则，其并非正式的法律渊源，也欠缺法律强制力。因此，在以往的司法实践中，法院或仲裁机构直接或参照适用自律性规则认定私募基金管理人责任时难免会产生疑虑。《若干规定》出台后，法院或仲裁机构援引或参照适用《若干规定》，认定基金纠纷中各方的权利义务将更有理据。

其二，违反《若干规定》的行为更可能被认定构成违约。

首先，基金合同中常有私募基金管理人应遵规守法的原则性约定。《若干规定》相较于自律规则，更可能被法院或仲裁机构认定为私募基金管理人必须遵守的“规”或“法”，因此，违规即违约。

其次，如基金合同作出与《若干规定》相反的约定时，该等约定很可能被视为不合理地排除或限制投资者主要权利的格式条款，从而基于《民法典》第四百九十七条规定被认定为无效。

此外，《若干规定》在一定程度上也体现了国家相关主管部门的政策和社会公共利益，违反《若干规定》的合同约定也可能因违反国家政策、违反社会公共利益而被认定为无效约定。《九民纪要》相关规定已反映出了司法裁判中将监管规定视同公序良俗中的公共秩序的倾向，为认定违反监管规定的合同条款无效创造了裁判的空间。

其三，违反《若干规定》的行为同样更可能被认定侵权。

就私募基金争议领域中的侵权，很多与卖方机构未妥善履行适当性义务有关。就该等侵权的构成与认定，关键在于判断卖方机构是否存在未履行适当性义务的行为，而适当性义务的范围必然需要法院或仲裁机构结合监管规定加以确定。《若干规定》可直接为法院或仲裁机构援引以确定卖方机构适当性义务，从而使得违反《若干规定》的行为直接构成违反卖方适当性义务的侵权行为。

此外，实施违反法规的行为，即往往会推定行为人存在主观过错。因此，如存在违反《若干规定》的行为，则可能会被法院或仲裁机构认定为存在主观过错甚至故意。

本文作者：方达律师事务所 陈周

私募基金关联交易的监管要点与实务观察

中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）于2020年12月30日颁布了《关于加强私募投资基金监管的若干规定》（以下简称“《若干规定》”）。《若干规定》以中国证监会公告的形式，对近年来主要通过中国证券投资基金业协会（以下简称“基金业协会”）自律规则形式出台的涉及私募基金行业的相关底线要求进行了细化和重申，并统一纳入中国证监会的行政监管规范体系。值得关注的是，随着《若干规定》的颁布实施，已经开始有地方证监局要求辖区内私募基金管理人比照《若干规定》进行学习、自查、整改[1]。

本文以私募基金关联交易为例，从监管与实务的视角进行专文梳理，以供各位私募基金管理人参考。

一、私募基金关联交易的监管要点梳理

在本次《若干规定》第十一条[2]就私募基金关联交易进行专条规范前，涉及私募基金关联交易的相关规定主要体现在《私募投资基金备案须知（2019版）》[3]（以下简称“《备案须知》”）以及其他若干自律规则[4]中。

经梳理，涉及私募基金关联交易的相关监管要点，主要包括：

[1] 例如，2021年1月22日上海证监局印发了《关于深入学习贯彻落实<关于加强私募投资基金监管的若干规定>有关事项的通知（沪证监发[2021]1号）》，要求辖区私募基金管理人、托管人、销售机构比照《若干规定》进行学习、自查、整改，并于2021年2月26日书面上报上海证监局。上海证监局将抽取部分机构进行现场检查和非现场检查。

[2] 《若干规定》第十一条：“私募基金管理人不得从事损害私募基金财产或者投资者利益的关联交易等投资活动。私募基金管理人应当建立健全关联交易管理制度，对关联交易定价方法、交易审批程序等进行规范。使用私募基金财产与关联方进行交易的，私募基金管理人应当遵守法律、行政法规、中国证监会的规定和私募基金合同约定，防范利益冲突，投资前应当取得全体投资者或者投资者认可的决策机制决策同意，投资后应当及时向投资者充分披露信息”。

[3] 《私募投资基金备案须知（2019版）》：“（十九）【关联交易】私募投资基金进行关联交易的，应当防范利益冲突，遵循投资者利益优先原则和平等自愿、等价有偿的原则，建立有效的关联交易风险控制机制。上述关联交易是指私募投资基金与管理人、投资者、管理人管理的私募投资基金、同一实际控制人下的其他管理人管理的私募投资基金、或者与上述主体有其他重大利害关系的关联方发生的交易行为。管理人不得隐瞒关联关系或者将关联交易非关联化，不得以私募投资基金的财产与关联方进行利益输送、内幕交易和操纵市场等违法违规活动。私募投资基金进行关联交易的，应当在基金合同中明确约定涉及关联交易的事前、事中信息披露安排以及针对关联交易的特殊决策机制和回避安排等。管理人应当在私募投资基金备案时提交证明底层资产估值公允的材料（如有）、有效实施的关联交易风险控制机制、不损害投资者合法权益的承诺函等相关文件”。

[4] 《私募投资基金风险揭示书内容与格式指引》：“若存在以下事项，应特别揭示风险：……9、私募基金通过关联交易投资运作所涉风险；……”；《私募投资基金信息披露管理办法》第十八条：“发生以下重大事项的， 信息披露义务人应当按照基金合同的约定及时向投资者披露：……（十一）发生重大关联交易事项的；……”。

1、原则：投资者利益优先、平等自愿、等价有偿，防范利益冲突。

2、关联方范围：私募基金管理人、投资者、私募基金管理人管理的其他私募基金、同一实际控制人下的其他私募基金管理人管理的私募基金、或者与上述主体有其他重大利害关系的关联方。

3、投资者披露：在基金合同中明确向投资者披露关联交易，明确约定关联交易的事前、事中信息披露安排以及针对关联交易的特殊决策机制和回避安排等；对私募基金通过关联交易投资运作所涉风险进行特别提示；发生重大关联交易事项的，需进行临时信息披露。

4、投资者同意：投资前应当取得全体投资者或者投资者认可的决策机制决策同意。

5、内部制度：建立健全关联交易管理制度，建立和实施有效的关联交易风险控制机制，对关联交易定价方法、交易审批程序等进行规范。

二、私募基金关联交易的实务观察

针对前文所梳理的涉及私募基金关联交易的相关监管要点，根据我们在提供法律服务过程中的实务观察，私募基金管理人在投资运营过程中通常均给予了充分重视，但在如何准确理解前述监管要求，尤其在如何兼顾监管要求的前提下赋予实务操作相应灵活度方面仍存在难点。

（一）私募基金的关联方范围

现行私募基金行业法律法规并未对“关联交易”作出明确的定义，仅有基金业协会发布的《备案须知》对关联方的范围进行了规定。而《备案须知》为行业指引性文件，效力位阶较低。因此，对于私募基金管理人而言，我们认为较为稳妥的做法是参考《备案须知》的相关规定以及结合实际的业务合理性，在基金合同中对“关联方”的范围进行明确约定。

1、管理人

《备案须知》涉及与私募基金管理人有关的关联方范围较为清晰，在此不再赘述。

2、投资者

《备案须知》规定，私募基金的关联方包括投资者及与投资者有其他重大利害关系的关联方。而受限于私募基金管理人对于投资者重大利害关系方的具体范围缺乏有效的掌握途径，因此这对于私募基金管理人将投资者重大利害关系方一并纳入关联交易的有效监测范围，显然具有较大的操作难度。

而根据对实务操作的观察，我们注意到，部分私募基金管理人选择在基金合同中明确约定，投资者负有如实向私募基金管理人告知其重大利害关系方名单以及在该等名单发生变化后及时向私募基金管理人更新告知的合同义务；如若投资者未能履行前述告知义务，则由投资者自行承担相应不利后果。

针对此等操作，我们理解其的确是防范因与投资者信息不对称而导致私募基金管理人应履行而未履行关联交易管控机制风险的有效措施。但同时也需要留意的是，考虑到关联交易管控毕竟是私募基金管理人的主体义务，因此私募基金管理人也不得完全依赖于投资者的主动披露而仍应当保持应有的谨慎。例如，对于与投资者存在明显重大利害关系嫌疑的主体（投资者的控股股东、控股子公司等），即使投资者怠于履行主动告知的合同义务，私募基金管理人也应当进行有效管控。

3、托管人

是否应当将私募基金托管人纳入私募基金关联方范围，存在一定的争议。

一方面，《中华人民共和国证券投资基金法》（以下简称“《基金法》”）第七十三条[1]以及《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“《资管新规》”）第二十四条[2]中涉及重大关联交易的相关规定，一并将“托管人及其控股股东、实际控制人”纳入关联方范围。但是，《基金法》第七十三条仅适用于公募基金，而《资管新规》对私募基金的具体适用规则也尚未完全确定。因此在法律法规层面，对于私募基金托管人是否确定属于私募基金的关联方，暂缺乏明确的依据。

另一方面，私募基金托管人通常为金融机构，其关联方众多，而且关联名单也处于动态变化过程中。对于私募基金管理人而言，监控私募基金与私募基金托管人之间的关联交易存在较大难度。另，从私募基金行业实践情况看，私募基金与私募基金托管人进行交易为常态化操作（包括融资融券、衍生品、资产管理产品等），而且在合法合规以及存在正常业务需求的情形下并不会必然产生利益输送。因此，如果将私募基金与私募基金托管人之间的交易纳入私募基金关联交易范围，将可能会对私募基金的正常投资运作产生影响，并同时增加私募基金管理人相应的关联交易管控压力。

基于以上分析，在当前私募基金监管规则项下，暂将与私募基金托管人之间的交易排除在私募基金关联交易范围以外，存在规则解释及业务合理性基础。

（二）私募基金关联交易的决策机制

《备案须知》要求在基金合同中应当明确约定针对私募基金关联交易的特殊决策机制。《若干规定》在此基础上进一步细化要求，要求私募基金关联交易在“投资前应当取得全体投资者或者投资者认可的决策机制决策同意”。

就前述规定，根据我们的观察，行业内私募基金管理人存在不同的理解。其中具有代表性的应对方案有：（1）方案一，部分私募基金管理人认为在开展每次私募基金关联交易前均需就该特定关联交易另行取得投资者的事先同意；

[1] 《中华人民共和国证券投资基金法》第七十三条：“……运用基金财产买卖基金管理人、基金托管人及其控股股东、实际控制人或者与其有其他重大利害关系的公司发行的证券或承销期内承销的证券，或者从事其他重大关联交易的，应当遵循基金份额持有人利益优先的原则，防范利益冲突，符合国务院证券监督管理机构的规定，并履行信息披露义务”。

[2] 《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》二十四：“……金融机构的资产管理产品投资本机构、托管机构及其控股股东、实际控制人或者与其有其他重大利害关系的公司发行或者承销的证券，或者从事其他重大关联交易的，应当建立健全内部审批机制和评估机制，并向投资者充分披露信息”。

（2）方案二，也有部分私募基金管理人选择在基金合同中将私募基金可能进行关联交易的情况向投资者进行披露，并在基金合同中约定“投资者签署基金合同即表明其已经知晓且认可本私募基金可能进行前述关联交易”（以下简称“方案二”）。

针对前文所述的两种代表性方案，我们认为，方案一无疑是对监管要求的从严把握，但受限于可能面临的投资者意见不统一以及事前程序的繁琐，也将直接导致该等方案缺乏灵活性且实务操作难度显著。相比而言，方案二在实务操作上无疑更具灵活性以及可操作性，因此私募基金管理人可能也更倾向于此等操作。

但需要提示的是，如若采用方案二， 从尽可能便于投资者掌握该等关联交易的决策机制以及理解相应风险角度，私募基金管理人需要采取有针对性的措施进行重点提示。例如，在基金合同中就该等条款采取包括加粗、斜体、放大字号等显著提示；在风险揭示章节、风险揭示书中就投资者同意签署该等条款即意味着私募基金管理人后续无需就具体的关联交易另行取得投资者的事先同意进行有针对性的风险提示；在销售过程中对该等条款进行特别提示及说明并对全过程进行录音录像等[1]。

（三）私募基金关联交易的信息披露

《备案须知》要求应当在基金合同中明确约定私募基金关联交易的事前、事中信息披露安排，但同样并未就事前及事中披露所对应的具体关联交易范围作出明确划分。对此，从兼顾监管要求以及赋予实务操作相应灵活度角度，以下建议供参考：

1、在基金合同明确载明私募基金可能涉及的关联交易情形，并就该等具体关联交易情形向投资者进行有针对性的解释、风险揭示等，从而实现私募基金管理人在投资者签署基金合同时，已就私募基金可能开展的关联交易向投资者做出事前的披露。需要注意的是，如若私募基金后续投资运作过程中存在超出基金合同事先约定的关联交易情形，尤其是发生基金合同并未事先约定的重大关联交易情形，从严格理解涉及关联交易事前披露的要求来看，私募基金管理人还是应当

[1] 除涉及本处所述关联交易决策机制外，对于基金合同中涉及可能免除或者减轻私募基金管理人、私募基金托管人责任等与投资者有重大利害关系的条款，例如包括但不限于特殊风险揭示条款、私募基金管理人及私募基金托管人免责条款或减轻义务条款、争议解决条款、合同变更条款、预警止损机制（如有）、投资章节等，均可采取此等措施。

针对该等未在基金合同中约定的具体关联交易履行单独的事前披露。从这一角度看，为避免后续此等涉及关联交易的单独事前披露，私募基金管理人在基金合同所载明的关联交易情形应当尽可能地全面，将显得尤为重要。

2、私募基金发生重大关联交易的，私募基金管理人应当履行临时信息披露义务。除该等临时披露外，私募基金管理人还应当在季度报告、年度报告等定期报告中，将关联交易（包括一般关联交易及重大关联交易）情况向投资者进行定期披露。

（四）私募基金关联交易的内部控制制度

建立健全完善的内部控制制度，是私募基金管理人防范和化解风险，保证各项业务合法合规运作的基础，具体到私募基金的关联交易也是如此。以下结合相关监管要求以及我们对行业的观察，就涉及私募基金关联交易内部控制制度中的一些值得关注的要点简要介绍如下：

1、《若干规定》已经明确要求建立健全关联交易管理制度，由此如若私募基金管理人尚未单独建立此等关联交易制度，则可以将此前散落在不同制度中涉及关联交易的内容进行梳理并形成统一的关联交易制度。

2、《备案须知》要求基金合同中应当明确约定涉及关联交易的事前、事中信息披露安排以及针对关联交易的特殊决策机制和回避安排等。针对此等基金合同中约定的内容，应保持与私募基金管理人关联交易内部控制制度的一致，并建议在基金合同中增加“若私募基金管理人涉及关联交易的内部控制制度发生调整，私募基金管理人有权以届时内部控制制度的内容对本基金合同中的相关约定进行调整”等类似条款，从而为后续调整预留空间。

3、建议私募基金管理人以重大关联交易以及一般关联交易为划分基础，在投资决策机制层级、信息披露等事项上进行差异化安排，从而也能酌情减轻私募基金管理人的关联交易履职负担。例如，据我们对行业的观察，部分私募基金管理人对于重大关联交易的内部决策层级即高于一般关联交易的内部决策层级。

三、结语

私募基金管理人利用私募基金财产进行关联交易，始终是发生利益冲突及存在利益输送风险的高发地带，因此一直也是监管关注的重点。但仍需说明的是，从监管要求来看，其并非完全禁止私募基金进行关联交易，而是要求杜绝进行不正当关联交易；而且，私募基金的实际业务操作中也无法完全避免私募基金的关联交易。由此，对于私募基金管理人而言，如何在遵守涉及私募基金关联交易监管要求的前提下同时兼顾私募基金业务开展的灵活性，将显得尤为重要。本文在对私募基金关联交易规则进行梳理的基础上，结合我们对行业实践的观察，进行了规则与实务角度的分析，希望能为各位私募基金管理人提供有益思路。