红日药业：经营效率低下

证券市场周刊

上市公司及其重要子公司近几年陷入增收不增利的困境。

本刊记者 薛宇/文

1月27日，红日药业（300026.SZ）发布业绩预告，2020年度，公司预计归属于上市公司股东的净利润为盈利5.23亿-6.04亿元，同比增长30%-50%。

红日药业呈现上述增长，一方面原因在于公司在2019年计提了1.2亿元的商誉减值，减少当期净利润导致基数降低；另一方面受益于疫情，公司医疗器械海外销售增长迅速，属于一次偶然外部因素带来的高增长。

从历史业绩来看，公司近几年呈现增收不增利，不仅销售费用率逐年增加，募投项目也未产生任何效益。此外，公司收购资产在对赌期后业绩大变脸，严重拖累业绩，整体上看公司经营效率较低。

业绩增长“玄机”

2020年前三季度，红日药业归母净利润为5.99亿元，与预告业绩对比可知，公司第四季度几乎未产生盈利，甚至可能亏损。随着疫情逐渐得到控制，同行自三季度甚至二季度起业绩开始正向增长，红日药业第四季度几乎未盈利，未免过于奇怪。

红日药业大幅增长的业绩仅仅是“纸面财富”。2020年前三季度，公司归母净利润5.99亿元，而经营活动现金流量净额为-1.38亿元。

2020年以来，上市公司应收项目快速增长，三季度末达28.80亿元，占同期营业收入的61%，且相较前几年（2017-2019年年末分别为17.31亿元、18.54亿元、20.35亿元）也有明显增长。并且，公司账龄在1年以上的应收账款不断积累，2020年上半年末达3.48亿元，占比为13.55%。

红日药业大幅增长的应收账款或许是为了达成股权激励行权条件。2019年3月，红日药业发布第二期限制性股票激励计划（草案），拟授予限制性股票数量2995万股，占公司股本总额的0.9947%；授予价格为1.69元/股，股权激励股份市值达到1.22亿元。

本次激励业绩考核条件要求为：相比基期2017年，2019-2020年营业收入增长分别不低于40%、70%。虽然公司并未在业绩预告中披露营业收入预测情况，但应收账款大幅增长，很可能是公司为了达成激励条件给下游客户提供了更为宽松的信用政策。

事实上，A股大部分推出股权激励计划的上市公司都是以净利润作为最核心的行权考核指标，而红日药业仅对收入增长率有考核要求，对净利润却没有任何要求。公司近几年面临着增收不增利的困境，此次激励实际上降低了门槛，相当于变相给管理层“发红包”。

主业增长欠佳

红日药业的主营业务分为成品药、中药配方颗粒、辅料及原料药、医疗器械几大板块，绝大多数利润来自于中药配方颗粒业务，该业务经营主体主要为北京康仁堂药业有限公司（下称“北京康仁堂”）。2017-2019年，北京康仁堂的净利润分别为5.15亿元、4.85亿元、4.79亿元，占公司剔除商誉减值后净利润的比例分别达到90%、97%、91%。

但是，北京康仁堂近几年开始出现增收不增利。2017-2019年，北京康仁堂的营业收入分别为12.72亿元、16.67亿元、20.29亿元。相比2017年，北京康仁堂2019年的收入增长59.55%，净利润却下降了7.06%。

对于增收不增利的原因，红日药业并未做出解释。不过，自2018年起，红日药业销售费用科目下新增了大额的“调剂服务费”项目。财报显示，公司配方颗粒产品的调剂服务2018年起外包给外部专业公司，减少原自有调剂人员，相应减少职工薪酬、差旅费等。2018年公司调剂服务费为6.64亿元，然而职工薪酬同比仅减少5729万元，差旅费仅减少907万元。

可见，红日药业配方颗粒产品调剂服务模式变化新增的调剂服务费，远高于自有调剂模式下相关费用。既然如此，公司为何改变调剂服务模式？更为重要的是，调剂服务的外包对象是谁？

2018年和2019年以及2020年上半年，红日药业销售费用中调剂服务费分别为6.64亿元、9.51亿元、4.6亿元，占公司中药配方颗粒营业收入的比例分别达到30.71%、35.15%、39.96%，占北京康仁堂营业收入的比例达39.84%、46.88%、52.95%，占比逐年上升。

除中药配方颗粒业务外，红日药业其他业务产生的利润十分有限。2017-2019年，红日药业剔除商誉减值影响后的净利润分别为5.71亿元、4.98亿元、5.28亿元（同期商誉减值为1.24亿元、2.82亿元、1.2亿元），扣除北京康仁堂净利润后，大致可知公司其他业务同期产生利润为5604万元、1259万元、4941万元，占公司净利润的比例连10%都不到，而相应收入占比却接近50%。

收购来的辅料及原料药、医疗器械业绩下滑自不必多说，就连公司原有的成品药业务（主要是血必净），不仅收入规模大幅下滑（由2015年的13.76亿元下降至2019年的7.71亿元），利润贡献也是十分有限。2019年，血必净通过谈判纳入国家医保，降价约46.54%，销量虽有望大幅提升，但具体可为公司带来多少利润仍有待观察。

另外，在固定资产大幅增长的同时，红日药业净利润却未呈现出相应增长，一定程度上与募投项目效益不佳有关。

截至2019年年末，红日药业固定资产账面价值为19.95亿元，相比2015年年末的9.63亿元已增长一倍有余；但同期净利润却有所下降（2015年和2019年分别为5.36亿元、4.08亿元），即便剔除商誉减值影响，2019年净利润为5.28亿元，相比2015年也有所降低。

2015年3月，红日药业通过非公开发行股票募集9.5亿元，募资净额9.2亿元，用于中药产品自动化生产基地项目，项目实施主体为天津红日康仁堂药业有限公司（下称“天津康仁堂”）。该项目建成后能够达到年生产各种单味中药颗粒共2500吨、精制中药饮片3000吨。据公司预计，项目达产后将新增年收入约24.9亿元，税后净利润约4.01亿元（所得税税率按25%计算）。

财报显示，上述项目于2018年6月30日已达到预定可使用状态，天津康仁堂早已由项目建设阶段过渡到生产运营阶段。截至2020年上半年末，该项目累计投入7.13亿元，累计实现效益却为-972万元，投产两年仍未给公司带来像样的收益。

ROE是衡量经营能力的核心指标。Wind资讯显示，2017年以来，红日药业扣非加权ROE均在10%以下，2017-2019年分别为6.59%、2.67%、5.88%，这样的收益率并没有比银行理财好到哪里，公司管理层的能力显然有待商榷。

红日药业ROE偏低，除上述因素以外，收购失败也“功不可没”。

“失败”的收购

2020年上半年末，上市公司商誉账面余额为7.99亿元，占总资产的比例为8.24%，其中北京超思电子技术有限责任公司（下称“超思电子”）和湖州展望药业有限公司（下称“展望药业”）商誉余额分别为3.37亿元、4.16亿元。

2015年12月，上市公司通过非公开发行方式购买超思电子100%股份，以及展望药业100%股份，交易作价分别为9.69亿元、6亿元，并带来7.73亿元、5.06亿元的商誉。

收购公告显示，2013年和2014年，超思电子收入分别为2.14亿元、2.11亿元，净利润为2732万元、3086万元；展望药业收入分别为2.33亿元、2.66亿元，净利润为1655万元、1194万元。业绩承诺方承诺，2015-2016年，超思电子扣非净利润分别不低于4800万元、5500万元，展望药业分别不低于3100万元、4000万元。

2015-2016年度，超思电子扣非净利润实际值分别为4819万元、5510万元；展望药业扣非净利润实际值分别为3129万元、4029万元，两收购标的业绩仅仅超出承诺值几十万元，均为精准达标，这只是巧合吗？

但是，承诺期一过标的业绩马上发生大变脸。财报显示，由于净利润实现情况低于收购时预期值，2017-2019年，公司对超思电子分别计提了1.24亿元、2.21亿元、9095万元的商誉减值准备；2018-2019年，对展望药业分别计提了6071万元、2901万元的商誉减值准备，给公司业绩造成严重拖累。

然而，同行在同期却实现了业绩增长。与超思电子主业相似的鱼跃医疗（002223.SZ）2017-2019年净利润同比分别增长18.45%、22.82%、3.49%；与展望药业主业类似的山河药辅（300452.SZ）2017-2019年净利润同比分别增长3.18%、39.28%、20.34%。

幸运的是，突如其来的疫情带动了超思电子医疗器械海外销售，业绩出现大幅增长。2020年上半年，超思电子净利润为1.48亿元，因此，其商誉减值风险大大降低，那么展望药业是否会继续减值呢？

《证券市场周刊》记者给红日药业发去了采访函，截至发稿未收到上市公司方面的回复。