来源：兴业证券赵国防/金含

近期散装茅台和箱装茅台价格出现明显背离，价差从300 元左右逐渐拉大至700 元左右。本篇报告的主要目的在于：（1）对散装和箱装，以及市场上充斥的很多茅台进行对比和介绍；（2）分析散装和箱装价差不断拉开的原因；（3）从产品属性角度出发，分析谁才是茅台批价的锚；（4）推演后期茅台批价走势。

直销比例提升叠加拆箱清库存政策导致散装酒供给增加。一方面，2018年下半年起茅台大刀阔斧渠道改革，3 年内共计减少615 家茅台酒经销商，大量经销商配额被收回，同时加大商超卖场及电商等直销渠道投放量，而直销渠道出货多以散瓶形式。2020 年11 月茅台释放直销放量信号，四季度直销渠道计划销售4160 吨飞天茅台酒，显著增加散飞流通数量。另一方面，2021 年初茅台针对经销商提出拆箱售卖、不留库存等销售政策，并加强管控力度，散飞供应量大幅增加。

探究春节旺季茅台一系列销售动作背后的意义：对于酒厂而言，控价稳市策略坚决执行，春节旺季严控渠道，且箱茅短期内的价格高位也反映了渠道库存出清，旺季后在健康的渠道保障下，酒厂政策或将灵活调整。对于消费者而言，1499 元的平价散茅供给增多使消费群体有所扩大，并带动整体开瓶率提升，更多的茅台酒被喝掉。

批价背离为阶段性现象，箱装酒才是批价的锚。近期茅台散装酒与箱装酒价格发生明显背离，主要系短期内新销售政策导致散瓶放量所致，但只是阶段性现象，不会产生太大冲击。一方面，茅台需求端收藏以及批量团购占比高，长期拆箱严监管的精细化销售不容易实现。另一方面，箱装酒在流通、变现、防伪等方面都有明显的优势，是批价真正的锚。

未来趋势判断：预计春节后散装酒和箱装酒价差逐渐回归。短期来看，散装酒由于投放量突增，价格走低，与成箱酒价差拉开，预计节后厂家政策可能会有灵活调整放宽，两者批价的背离将会逐步理性回归至300 元左右的价差。长期从供需两个维度来看，茅台品牌力不断强化，具有坚实的消费基础，且投资及收藏需求多样化，在旺盛的需求下产能稀缺性进一步凸显，预计未来将持续供需紧平衡，驱动批价稳步提升。

风险提示：宏观经济和居民收入波动风险、行业竞争加剧风险、食品安全风险