来源：国泰君安证券研究

【固收】26万亿理财市场有何变化?

1月29日，银行业理财登记托管中心发布了2020年版《中国银行（维权）业理财市场年度报告》。本文尝试对此进行分析。

26万亿理财产品现状如何？①存续规模近26万亿，同比增长6.9%，集中度有所上升。②净值化比例达到67%。③负债期限增加30天，期限错配情况边际好转。④穿透后杠杆率为111%，各月杠杆率相对稳定，因监管因素存在季末冲高规律。⑤资产配置风险偏好下降，AA+及以上信用债投资规模占比同比增加2.15%。⑥资管嵌套被遏制，同业理财产品存续余额从高点缩水97%。

2020年理财子公司运行情况如何？①目前共有24家理财子公司获批筹建，2020年新增8家，合资/外资也在进入。②已有20家开业经营，产品存续规模6.67万亿元，占全市场的比例达到25.8%，但母行划转产品占比超过六成。③理财子运作仍未脱离传统模式，表现为现金管理类产品接近五成、超九成为固定收益类产品、投资债券投资比例与行业整体相当，非标与权益投资比例更低。

银行理财市场将往何处去？①债市转熊导致理财产品大面积破净，至年底仍有0.6%的产品净值低于初始净值。转型后，理财产品的底层资产价格波动会很快反映在产品净值上，长期来看，净值修复仍是大概率，但短期仍面临一定市场赎回压力。②股票爆款基金发行一定程度上分流了银行理财资金，也反映出居民资产搬家进入第二阶段：由原先的存款搬家买银行理财和货币基金，向理财搬家买公募基金迁移。③资管新规过渡期延长，其后施行“一行一策”，政策以打补丁为主，对理财市场进一步规范。④银行及理财子公司丰富净值化产品体系，增加对养老以及ESG产品的布局。既避免久期、杠杆等多方面限制，也能够推动理财子公司走上差异化发展路径。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《固收：26万亿理财市场有何变化？》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

【农业】海大集团（002311）：三重境界看海大

维持“增持”评级。根据绝对估值法估值，我们上调公司目标价至103.51 元/股（+53.13），调整公司 2020-2022 EPS 为 1.5元（+0.12）、1.92元和2.27元，对应2021年53.91倍PE。

第一重境界：极强的供应效率造就经济规模。行业主流逻辑是规模经济，通过规模实现低费用，规模获取主要靠营销。而公司通过技术、管理优势获取经济规模。通过技术和管理带来效率，来降低成本，获取更高的毛利空间，并通过性价比优势获得规模增长。

第二重境界：平台型优势。1，强中后台赋能前台打法，数字化体系把各业务流程模块化、标准化、流程化，进而提升运营效率，降费降本。2，人才集聚平台，海大平台优势日益突显，激励机制灵活到位，优秀人才向公司聚集。3，定位养殖服务型公司。饲料是变现出口，同时提供种苗，动保，技术服务等全方位一篮子养殖过程服务。最终通过完善中后台体系、数字化体系，把点状优势模块化、标准化，再将其赋能前台，发挥“1+1 >2”的效果。

第三重境界：组织效率极高。优秀的管理层、高效的组织管理体系、充分的激励机制优化了海大集团的组织效率。人：公司拥有高瞻远瞩的董事长及优秀的管理层，并通过平台型优势吸引了大批优秀人才。制度：依托数字化体系，打造颗粒度细、标准化、流程化管理流程，提升组织效率。激励：率先建立多维激励体系，提升主观能动性。

风险提示：疫病风险；生猪养殖项目拓展不及预期的风险。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《海大集团（002311）：三重境界看海大》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

【食品饮料&化妆品】上海家化（600315）：经营效率显著提升，重点品牌发力可期

投资建议：经营效率显著提升，考虑到费用率优化快于预期，上调2021-2023年EPS为0.75（+0.03）/1.23/1.53元，参考可比公司给予2022年42X PE，上调目标价至51.7元，维持增持。

收入准则变更及百货策略调整致收入下滑，扣非利润超预期。2020年公司实现营收和净利润70.32和4.3亿元，同比下降7.43%和22.78%，扣非利润增速转正为同比增长4.3%。对应Q4营收和净利润同比-10.28%/+608.71%，Q4扣非净利1.2亿元，为3年来最高水平。

变革效果显现，经营效率提升。2020年公司毛利率/净利率同比下降1.93/1.21pct，但若不考虑会计准则变更影响，毛利率持平微增；Q4毛利率和净利率同比分别-7.67/+6.2pct，毛利率下降主要受高毛利百货渠道收缩影响，净利率大幅提升。2020年销售和管理费用率呈现近年来首次下降，同比下降0.6/2.15pct，经营性净现金流表观下滑14%，但扣除动迁款影响同比上升约 20%，变革提效成果显著。

品牌和渠道梳理逐步落地，多维发力可期。2020年玉泽品牌三位数增长，双妹高双位数增长，家安等双位数增长，仅佰草集和高夫下滑幅度较大。2021年公司将重点推进爆品打造、护肤尤其是佰草集复兴、毛利提升等。2020年线上收入增长15%，占比42%（同比+8pct）；线下受疫情和百货渠道策略性闭店影响收入下滑19%。2020年共关闭462家低单产专柜及门店，保留977家，全渠道多品牌发力可期。

风险提示：疫情影响时间或程度长于预期，新品推广效果低于预期等。

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