来源：南华基金

近期资金面的持续收紧，是导致债市调整的主要原因，十年期国债收益率已经从月中的3.1%升至当前的3.2%附近。那么资金异常紧张局面还会不会持续下去呢？未来资金面会怎么走呢？

资金面异常收紧的原因

当前银行间质押式回购隔夜利率由元旦前后的0.6%升至1月29号的3.3%，最高上行超270BP，这种情况非常罕见。是什么导致央行一改以往“不松不溢”的态度，在资金面紧张的形势下继续回收流动性呢？我们认为原因有三：

一是打击资产泡沫。自20年6月我国货币政策已经开始边际收紧，但在货币政策边际收紧的前提下，股市仍大幅走牛，上海、深圳的等地的房价也明显拉升，说明资产泡沫仍在积累。而国内经济已经恢复至潜在经济增速，政策托底经济的重要性下降，控泡沫防风险的战略地位上升。

二是信用发行回暖。前期为了降低永煤违约事件对市场的冲击，央行大幅放水降低市场恐慌情绪，随着永煤事件影响消退，信用债发行回暖，央行回收流动性来推动市场利率回归正常水平。

三是控制杠杆水平。市场对于年前流动性宽松的预期过于一致，配置压力下许多机构开始平稳加杠杆，这与政策目标相背离。为了控杠杆、防风险，今年的流动性波动率将高于去年。

资金面异常紧张的局面不会持续太久

今年开年不同往年，往年春节前央行会持续投放流动性来对冲跨年资金压力，今年央行在春节前开始收紧流动性，明显超出市场预期，使得机构过于乐观的货币政策预期得到修正。那么资金面过度紧张的局面会不会持续呢？我们认为央行控杠杆、打击资产泡沫的态度很坚决，流动性宽松的局面可能短期不会再现。但政策利率仍是市场利率的锚，未来资金利率仍将围绕政策利率波动，当前资金价格远高于政策利率的局面也不会持续太久。

政策重心转向抑制信贷扩张

当前离春节越来越近，央行公开市场操作也开始从净回笼转向净投放，但不能小看央行打压资产泡沫、打击加杠杆行为的决心。现在已经进入春节倒计时第二周，但往年必不可少的14天逆回购仍未出现，降准或MLF超额续做也可能缺席。要打压资产泡沫就需要收紧信贷额度，广义流动性必然收紧，货币也大概率会走向紧平衡。但考虑到“市场利率围绕政策利率波动”、货币政策“不急转弯”等政策态度，货币政策退出将更多在广义流动性方面，而不是狭义的利率升高。

未来资金面对债市影响

货币政策退出若使得狭义流动性明显收紧，将会对债市造成一定冲击。但广义流动性（社融）回落更多的会影响房价和股市，若楼市和股市的泡沫得到压制，存量资金将可能向债市转移。今日央行净投放资金980亿元，DR001加权平均利率下行超50BP至2.8%附近，未来资金利率大概率围绕逆回购利率波动，资金成本仍有下行空间，随着资金利率回归正常水平，受流动性压制的债市或将迎来一波机会。

作者：南华期货研究所 翟帅男Z0013395

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