在9月15日晚间举办的南开金融首席经济学家论坛上，中泰证券首席经济学家李迅雷进行了题为《大循环与双循环背景下——政策取向和投资机会》的主题演讲，并就四季度资本市场投资机会和注册制改革对A股的影响与深圳市新思哲投资管理有限公司董事长韩广斌、上海涌津投资管理有限公司CEO谢小勇进行了交流讨论。在李迅雷看来，对于下半年货币政策是否将收紧，投资者不必过渡担忧。而从市场层面来看，二八分化，甚至一九分化的结构牛行情有望成为四季度的主旋律。对于投资机会，韩广斌建议继续关注有全球定价权的企业，而谢小勇则建议关注新能源汽车、被“误杀”的银行股等领域投资机会。

以下为李迅雷演讲精华摘录：

目前全球疫情控制情况不容乐观，全球的产业链供应链也受到了阻断，叠加贸易摩擦因素，势必使得全球经济复苏的难度更大。总体我的判断是全球经济，包括中国经济其实都是步入了存量经济时代。存量经济有三大特征：第一是此消彼长，第二是优胜劣汰，第三是强者恒强。这对于我们做投资是有指导意义的，一定要用这种三个思维去思考我的风险在哪里，机会在哪里。

在中国经济的新旧动能发生转化之际，投资机会在哪里？我觉得也是一目了然的。就在消费升级和高端消费。中国已经成为全球奢侈品消费的第一大国，奢饰品消费要占到全球的1/3以上，而且势头还在上行，豪华车的销量也出现了一个大幅的攀升，7月份的豪华车销量增长了28%。我们可以看到奢侈品高端消费这方面依然非常繁荣。

政策方面，与美国的大力度刺激政策相比，我国目前的财政政策和和货币政策是积极偏稳健的。今年上半年财政赤字在扩大，财政支出比去年同期下降了5%。相对积极的财政政策尽管对于经济增长的支持力度显得不足，但美国这样政策刺激力度过大，导致动作变形，后患无穷。中国的财政政策细水长流，从长期来看，我们的后劲可能会更大一点。

同样道理，货币政策也不会大水漫灌，今年上半年虽然也是采取降准降息的举措，但是到了下半年明显得到了控制，所以现在的国债的收益率也是大幅度的回升。但是也不必过度担忧下半年货币政策会收紧，从目前长期数据来看的话，央行的货币利率水平，从2018年以来一直处于一种下行趋势当中。关键还是要通过改革来解决我们现有的增长动力不足的结构性问题。

那么目前也提到了所谓的国内大循环，国内国际双循环相互促进的这样一种表述，这样的表述在我的理解，更多是在供给端发力，而不是在需求端发力。避免我们整个社会再继续加杠杆，更多的还是立足于完善结构补短板，促进我们的对国外的依赖度下降，所以这是我们的政策的导向，大家一定要清楚，我们不会走过去的老路了，还是要在改革上面更加多的发力。

那么带来机会有哪些？

首先第一点比较明显的是，在上游供给端，进口替代。尤其是芯片行业，随着美国对中国的封锁，我们只能够走进口替代的路，在这方面变成了新的发展机遇。另外还有像粮食、能源等对进口依赖度较大的行业，未来会进一步加大投入，由此带来农业尤其是育种细分行业、矿产能源、资源开发基建领域的机会。

另外在需求端同样也是有机会的。因为我们要提倡新国货，树立民族品牌，加大对外开放力度，走一带一路的道路。我觉得这方面能够确保我们国内国际双循环畅通无阻。

目前从估值来看，A股已经处于一个部分行业估值偏高的这样一种体系不合理的局面，实际上还是由于股票供给不足引发的。那么现在注册制改革给市场扩容提供了非常好的机会。科创板创业板的上市规模、发行规模大幅增加，实际上就是在对这些热闹行业增加股票供给，可能会使得市场的平均估值水平要下移。有助于估值体系会进一步的趋向于合理。资本市场的供给侧改革具有划时代历史意义。

此外，随着我们退市制度的健全，退市率也会上升。也有助于价格投资者去发现价值，去理性投资，而不是追涨杀跌，炒小盘绩差股。低价股大涨的局面是很难持续的。当然我前面也讲到存量经济主导下的个别企业，特别上市公司它会实现一个强者恒强、优胜劣汰、此消彼长的这样一种格局，那么对于核心资产的估值水平是有利的。

以下为交流讨论内容：

主持人：由于各种因素的影响，最近的股市震荡非常的明显，暴涨暴跌也是频繁的出现，请问各位如何看待四季度资本市场的一个趋势？

韩广斌：我觉得最重要的影响因素可能还是美国大选。美股今天刚出了一个1.5万亿的刺激计划，美股暂时也不会有什么大问题。刚才迅雷老师提到的分化现象，我觉得A股现在甚至不是二八分化，而是一九，已经演绎到有点极致或者说过了。

核心资产我们提了好多年，我们公司也是这样去配置的。但是现在，我觉得核心资产某些板块已经有泡沫的迹象。美国大选前后，科技板块里面的5G、物联网，一些消费核心资产可能还有一些机会，但是比前两年会难把握。我对总体市场大势是谨慎乐观，美国大选后可能会根据实际情况再做调整。

谢小勇：我比较同意刚才迅雷老师讲的，现在中国的市场是结构性牛市，结构性牛市其实是可以解释现在的两极分化的现象。这既是一个原因，也是一个结果。有些板块表现得很火热，但有些板块不管是市盈率、市净率都在历史最低位。后续，我觉得结构性牛市可能还会持续，毕竟改变大趋势的力量还没有出现。我个人认为，四季度行情不会上升太快，但预计风格偏离的可能性也不太大。

主持人：刚才迅雷老师也讲到资本市场会强者恒强，大家会不会一窝蜂的就往头部企业去拥挤？这条赛道会不会出现拥堵？如果对于新秀以及新的企业来说，它未来的空间会在哪里？

李迅雷：我曾在一篇文章里面提到，赛道千万条，安全第一条。同时的话我在上周也写了篇文章，就是说这个好赛道上究竟有多少匹好马，因为我是做宏观研究的，没有调研过公司，不能够去判断。但是我根据以往历史来研究，发现连续保持20%以上高成长的公司数量是非常少的。

总体来讲，我们这种市场格局现在还是很难改变。周期类行业的估值很低，但似乎也没有什么理由现在去提高它的估值。其次，现在被炒高的股票，如果未来没有业绩的支撑，恐怕也长久不了。好赛道上可能会出现拥堵现象，结果也是优胜劣汰，强者恒强。市场出现二八分化，作为资产配置来讲，投资者还是要花更多的时间来寻找千里马。有句古话，千里马常有，伯乐不常有。你要成为一个好的伯乐很难。另外，新兴产业里面技术含量都很高，要研究透了也很难。衡量比较也不能用PE、PB，因为如今的特斯拉、之前的亚马逊等很长时间都是亏钱的，这个估值如何来衡量，需要专业人士来指导。我觉得中国资本市场确实需要进入机构投资者和专业投资者主导的时代了。

主持人：接下来想请两位伯乐来分享你们选千里马的一些策略，您会侧重哪些点去选“千里马”，去选一些好的公司？

谢小勇：我其实特别认同迅雷老师讲强者恒强或者新兴龙头说法。在现有赛道，我们也做了选择，我们觉得新能源板块存在非常大的向好预期，该板块有望诞生中国真正有自主知识产权，或者是说有全球定价权的企业，而这些企业可能就有长期配置价值。

另外有些可能被错杀，或者误杀的行业，例如，金融也被放在周期行业里。但我觉得有些银行股从结构性的机会上来说，确实是被错杀，有投资价值。所以从布局角度，我们主要两个方向，一是新能源汽车，二是有些银行或消费。

韩广斌：我们可能还是偏向于价值投资。倾向于比较长期持有的资产，例如，有全球定价权的企业。估值确实是比较艺术的东西，讲起来时间就长了。有一点不变的就是，它在行业的江湖地位肯定要高，组织能力肯定要强。我们看好，中国高端智能制造、消费，医药股也可以选，但目前估值较高，会很难选。 另外，互联网和5G密切相关的高科技行业，长期前景也是存在的。还有一些中国特色企业，比如中国特色的餐饮等等。

其实我们什么行业都会调研看看，但是能选择的标的确实越来越少，非常少。但是一旦你选到了，它走出独立行情也比较容易。越难的事你做了，这个结果也就会越好。

主持人：大企业会越来越贵，也会吸引资源、资金和人才聚集。那中国的小微企业还有机会吗？

韩广斌：大企业都是由小企业发展来的，特斯拉也是30亿美元做起来的，只要它能把事情做对。我们私募行业也是一样，几万家里面最后能做好的也不太多，实业更是如此。行业集中度在提高，10家企业中有9家做不好，恰恰证明另一家非常好，有些人把顺序正好搞混了。所以说做投资如果主线抓不出来，就很被动，主线出来了，其实还是还是比较清晰的，但这也比较难了。

谢小勇：从长远来看，小企业可能竞争不过大企业。小企业我觉得还是找准自己定位，如果真的有核心竞争力，别走岔路上，别犯大错，中国市场这么大，需求也很多，一定能活下来而且活得很好。就怕企业规模，野心很大，然后把自己折腾死掉了。

能做成成头部企业其实是很难的。所以投资我们是要找最大的。做投资不是慈善，我们要好中选好，优中选优。

韩广斌：我认为不一定是找大企业，而是要找将来会长大的企业。但当投资者能看出点迹象，实际上这个企业规模应该也不会太小。我们做这么多年公司调研，上市公司老板我们见过无数，你也能看到他的变化，有时候你一看，觉得他不行，这个老板肯定做不好，过几年一看他又行了，他进步了，我们这个时候就对他进行投资，它是有个过程的，也会摇摆，不是一帆风顺的。所以说，我们要随时观察，随时调整。

主持人：但其实听完两位的分享，你们更加会看长线，并且它是需要有长大的，可能你才会去关注到它。当然在这个长大过程当中它还会有变化，那变化的过程你们会直接退出来，还是说长线的就这样放着相信自己的第一感觉。

韩广斌：永远不要信自己的第一感觉。要相信事实，不断调整。一个企业，每年都有季报、半年报、年报，为什么不重新再观察一下？虽然我们持有的企业很多，但我们不敢说我们就知道10年后的事情。我觉得说自己知道10年后的事情的说法也是不负责任的，如果真这么简单，买只股票然后回家睡觉就可以了。但投资不是这么简单的事情。

主持人：怎样才能找到一家有增长空间，享受估值溢价的核心资产？

李迅雷：前面韩总讲的我比较认可。这个世界是在不断的变化的。你所选的只是你想象中的未来，等到了这一天，你会发现当初你的买入股票的逻辑，跟这个股票的企业的实际表现相差甚远。

所以从我做宏观研究来讲，更好把握一点的是，这个公司已经初具规模。比如说我们在2002年的时候推荐了华为、招商银行、万科等企业，这些都在如今表现地还不错，尽管华为没有上市，但也成为了通讯行业的龙头企业。这些在我们推荐的时候，他们已经形成一定规模了。当时白酒行业，我们推荐的是五粮液，因为2002年的茅台，根本没有挑战五粮液的实力。但现在它已经成为市值最大的公司。但即便没有推荐茅台，18年以后，五粮液的涨幅也很大，目前它的市值排名是第二的，一样可以获得比较好的收益，而这种收益的获得更多是来自于宏观面的，而非全部来自企业的基本面，例如居民收入在此期间大幅增长，给企业发展提供了基本面的支持。从宏观角度而言，自上而下寻找与经济发展特征相关，或者政策导向受益的行业和企业，这类相对确定性的机会是存在的。但在当前部分确定性企业已经享受估值溢价的，甚至有明显泡沫了，投资的难度可能比以前更大。

主持人：新冠肺炎疫苗如果开始大规模的接种，全球航空业会获得迅速的恢复吗？第二个问题是双循环背景之下，中国会不会出现粮食危机。

李迅雷：好的，第一个问题的话，我觉得不管有没有新冠肺炎疫苗，疫情终究可以得到控制。只不过有了比较有效的疫苗，对于我们服务消费提升是非常有利的，不仅是航空业，包括旅游、酒店、餐饮等行业恢复的力度也会非常大。而投资往往需要在这个行业最差的才更具有投资机会，对航空业而言，确实目前是可以乐观一点。

第二个问题，在双循环背景之下，对粮食方面不要有过多的担心。国家层面会加大对农业的投入，尤其是种子等以往进口依赖较大的领域。另外，国内的粮食供应是完全有基础的，全球劳动生产率的提高，使得粮食的生产能力大幅提高。同时随着我们的消费升级，现在大家都在减肥、保健，每年的这种粮食的消费量是在下降的。一方面供给不会减少，另外一方面需求还在下降，所以在这方面我觉得不用担心。

主持人：还有一个比较新鲜火热的问题，想请问三位老师怎么看科创板？怎么看创业板注册制下康泰生物的暴涨？

韩广斌：创业板和科创板我现在都不看，溢价太多了。而且中国股市有炒新的习惯，大家炒作三年过后平静了，我们才会去看。现在市场都在关注它们，机会肯定少，我们还是偏向于做深度研究。

谢小勇：对于新股，我们机构很少会直接参与买卖。但是我会参与一级市场的新股套利或者新股的发行。我觉得注册制会给市场带来很大的变化，像迅雷老师讲的，给资本市场进行供给侧改革。

主持人：最后想请分别用一句话来展望注册制之下的未来中国资本市场。

韩广斌：其实我没太关心注册制，一句话，我觉得未来肯定是越来越好了。我们比较乐观，还是坚定不移投资全球的卓越企业。

谢小勇：我们做过一个不太严谨的统计，在1999年最早推出证券法，2005年的分置改革做过一次修订，2014年又做过第二次的修订，最近的修订应该是在2019年，我们会发现每一次证券法的出台或者是大的变革，后面都会酝酿资本市场的一个大的机会。我觉得这不是偶然，所以注册制还是应该会带来非常大的机会。它可能不是简单体现为新股暴涨，而是为整个资本市场引来新的活力和血液，对我们从业者来说是非常幸运的。

李迅雷：我也觉得注册制下供给大幅增加，资本市场的容量扩大了，深度提高了。而在深度和容量都得到提升的情况下，我们应该可以挖掘更多的机会。中国资本市场将会是持续的繁荣，但是这并不等于全面牛市，我是非常反对全面牛市这样的说法，中国的股市最终会从一个靠资金来推动的市场，变为靠价值来驱动的市场。

(文中观点仅代表嘉宾观点，不代表《红周刊》立场。文中涉及个股仅做举例，不做买入或者卖出推荐。)