报告摘要

●通胀受益的部分周期品成为估值降维的主要方向。

国内外经济错位修复支撑3季度中国经济可持续修复。全球央行大规模宽松正带来通胀预期快速抬升。贴现率下行驱动的“金融供给侧慢牛”对大部分公司尤其是景气度有修复的品种都有益，价格型资源类公司的盈利修复确定性高，成为估值“降维”的主要方向。

●大类资产表现和股市上涨结构也显示出投资者正在“交易通胀”。

(1)大类资产走势：商品>股票，而债市表现平淡。商品价格涨幅领先是交易通胀的特征，同时，股市涨幅低于商品，债市并未大跌，表明货币政策维持宽松且全球疫情反复导致经济修复的预期并不强烈；(2)全球股市表现结构：通胀受益的能源和工业品涨幅靠前；(3)A股表现结构：通胀受益的部分上游资源>部分中游制造>下游消费和TMT。

●央行二季度货政执行报告维持货币信用“弱双宽”的格局不变。

(1)央行强调实施“正常的货币政策”；(2)央行对通胀的判断也比较中性，当前工业品涨价难成为金融条件宽松的约束条件，我们维持“四季度货币政策趋势收紧可能较大”的判断；(3)短端利率走势也和“货币政策回归中性”的基调一致：5-6月短端利率回升是为了防止金融空转套利，并非经济修复到正常水平后的趋势性收紧，7月以来短端利率震荡走平。

●继续沿中报业绩预告的最新线索把握疫情受损链修复的合理估值品种。

截止8月7日收盘，中报业绩预告披露率较高、相对估值处于50%分位数以下、基金未明显超配、且前期相对涨幅有限的行业主要集中在：一级行业(汽车、建材、商贸、交运、有色等)；二级行业(园林工程、塑料、专业零售、航空运输、通信运营、仪表仪器、高速公路等)。参考8.2《内循环骑牛：如何指导投资？》，上述“盈利修复”确定性高且估值合理、基金低持仓的板块中，同时符合“内循环”方向的有：建材、交运、有色。

●牛市中期，估值降维，关注通胀交易。

A股仍处于“盈利弱修复+流动性维持宽松”的权益友好组合。全球央行为应对新冠疫情而做的大幅宽松已经反映在通胀预期的快速升温，我们延续前期结合产业趋势、中报业绩、估值和基金持仓的思路，并在“通胀交易”中挖掘景气修复的合理估值。建议继续估值“降维”，牛市贝塔主线泛化自主可控中寻找估值相对合理的龙头，及疫情受损链条业绩修复顺周期的阿尔法“通胀交易”：1。 投资内循环“通胀交易”(有色、化工、建材)；2、制造内循环(军工、光伏、新能源车)；3、消费内循环(免税消费服务、小家电)、主题投资关注国企改革(上海、深圳国资区域试验)。

风险提示：

疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。

报告正文

核心观点速递

(一)通胀受益的部分周期品成为估值降维的主要方向。本周中国央行二季度货币政策执行报告延续730中央政治局会议基调：维持货币信用“弱双宽”，更加强调“完善利率传导机制”，推动货币政策进一步向信用传导。国内外经济错位修复支撑3季度中国经济可持续修复——7月全球PMI疫情后首次站上“荣枯线”，滞后中国一个季度。当前通胀上行预期较强——黄金等大宗商品持续涨价，全球央行大规模宽松正带来通胀预期快速抬升。贴现率下行驱动的“金融供给侧慢牛”对大部分公司尤其是景气度有修复的品种都有益，受益于通胀预期的部分资源品也将在“估值降维”中有所表现——经验数据显示，南华工业品指数和价格型资源品的利润增速高度相关。近期南华工业品指数(同比)持续回升，价格型资源类公司的盈利修复确定性高，成为估值“降维”的主要方向。

(二)大类资产表现和股市上涨结构也显示出投资者正在“交易通胀”。大类资产走势：商品>股票，而债市表现平淡——商品价格涨幅领先是交易通胀的特征，同时，股市涨幅低于商品，债市并未大跌，表明货币政策维持宽松且全球疫情反复导致经济修复的预期并不强烈。全球股市表现结构：通胀受益的能源和工业品涨幅靠前——本周美股的工业和能源涨幅排名第一和第三、欧洲股市工业和能源的涨幅排名第一和第二、日本股市能源和工业的涨幅排名第一和第五。A股表现结构：通胀受益的部分上游资源>部分中游制造>下游消费和TMT——(1)有色(涨价)：弱美元金融属性以及经济修复工业属性共同推动大宗商品涨价，非洲疫情蔓延(供给受限)叠加国内低库存也带来钴产业链价格全面上涨；(2) 化工(涨价)：全球油价震荡上行带来石化产业盈利修复预期，全球“复工复产”加码也带来国际乙烯、PVC等化工中间品涨价。

(三)中国央行二季度货政执行报告维持货币信用“弱双宽”的格局不变。(1)央行强调实施“正常的货币政策”——我们自5.24《货币信用“弱双宽”对A股的启示》判断货币和信用“弱双宽”格局。本周央行二季度货币政策执行报告设立专栏《怎样看待全球低利率》，提示全球过低利率带来的负面效果，强调货币政策回归中性：货币政策短期内既不会边际收紧，也不会继续大幅宽松。(2)央行对通胀的判断也比较中性，当前工业品涨价难成为金融条件宽松的约束条件，我们维持“四季度货币政策趋势收紧可能较大”的判断——我们在6.7A股中期策略展望《渐入佳境》中提出金融条件宽松的约束条件：A股非金融企业单季利润增速由负转正。央行货币政策执行报告中判断当前“物价涨幅总体下行，不存在长期通胀或通缩的基础”。我们认为：4季度A股剔除金融的单季利润增速转正的概率较大，货币政策可能在4季度趋势收紧。(3)短端利率走势，也和“货币政策回归中性”的基调一致：5-6月短端利率回升是为了防止金融空转套利，并非经济修复到正常水平后的趋势性收紧——央行一季度货币政策执行报告强调“加强货币政策逆周期条调节”对冲疫情导致的“业绩减记”压力，央行二季度货币政策执行报告改成实施“正常的货币政策”，5-6月短端利率震荡回升，7月以来短端利率震荡走平。

(四)继续沿着中报业绩预告的最新线索把握疫情受损链修复的合理估值品种。截止8月7日收盘，A股剔除金融中报业绩预告披露率达到40%(披露公司净利润占比40%)，具有一定的代表性：(1)中报业绩预告披露率超过30%(披露公司净利润占比30%)的一级行业中，中报盈利增速相较一季报加速超过30%、相对估值处于50%分位数以下、基金未明显超配、且前期相对涨幅有限的行业主要集中在：汽车、建材、商贸、交运、有色等；(2)中报业绩预告披露率超过30%(披露公司净利润占比30%)的二级行业中，中报盈利增速相较一季报加速超过30%、相对估值处于50%分位数以下、基金未明显超配、且前期相对涨幅有限的行业主要集中在：园林工程、塑料、专业零售、航空运输、通信运营、仪表仪器、高速公路等。(3)参考8.2《内循环骑牛：如何指导投资？》，上述“盈利修复”确定性高且估值合理、基金低持仓的板块中，同时符合“内循环”方向的有：建材、交运、有色。

(五)牛市中期，估值降维，关注通胀交易。5月以来市场担心的“两会稳增长不及预期”、“全球疫情反复”、“美国大选前中美摩擦加剧”都已经出现，中美股市却都上了一个台阶，核心矛盾都是“金融条件宽松”，本周央行二季度货币政策执行报告中确认货币信用弱双宽的格局延续，货币向信用的传导将进一步加强，A股仍处于“盈利弱修复+流动性维持宽松”的权益友好组合。美国疫情反复导致的经济增长修复不确定性仍将使得中美摩擦短期内较难继续扩大影响全球/中国经济修复预期，而更可能是在科技、金融、地缘政治上展开博弈。每一轮牛市都有其主线或者“成长故事”，在新冠疫情进一步催化全球政经环境变化之后，我们认为慢牛的主线更为清晰：泛化的自主可控“内循环”，关于内循环的研究参见8.3《内循环骑牛：如何指导投资？》&8.4《全行业解析内循环：机理与机遇》。全球央行为应对新冠疫情而做的大幅宽松已经反映在通胀预期的快速升温，我们延续前期结合产业趋势、中报业绩、估值和基金持仓的思路，并在“通胀交易”中挖掘景气修复的合理估值。建议继续估值“降维”，牛市贝塔主线泛化自主可控中寻找估值相对合理的龙头，及疫情受损链条业绩修复顺周期的阿尔法“通胀交易”：1、投资内循环“通胀交易”(有色、化工、建材)；2、制造内循环(军工、光伏、新能源车)；3、消费内循环(免税消费服务、小家电)、主题投资关注国企改革(上海、深圳国资区域试验)。

风险提示：

疫情控制反复、经济增长低于预期，海外不确定性。