一、利率市场的宏观环境和定价状态
第一，当前流动性环境已经回到疫情之前的水平。用DR007-OMO7D利率/一年期同业存单-MLF利率来衡量剔除基准利率变化影响后的流动性价格，近期流动性水平已经接近2019年4季度时的状态，即回归疫情之前的水平。
图1:货币市场流动性环境已经回到疫情之前的水平资料来源：WIND，天风证券研究所第二，当前短端和长端利率都处于相对合理的位置。去年4季度1年国债利率均值为2.6%，最近为2.25%，考虑到MLF/逆回购等政策利率较去年3季度末下调35BP，当前的短端利率水平可能处于均衡位置，与流动性水平的回归一致。去年4季度10年国债利率均值为3.2%，最近为2.97%，综合考虑政策利率下调、经济的潜在增长中枢被疫情拉低以及长端利率的供给压力，2.9%-3.0%可能是10年国债利率的合意水平。
图2:当前短端和长端利率可能处于相对均衡的位置资料来源：WIND，天风证券研究所第三，股债大类资产性价比处于相对均衡的水平。我们用来衡量股债相对性价比的指标“股息/债息”值在4月底从历史最高值2.89快速回落至近期的历史均值1.6附近，因此在近3个月的股指上涨和债券调整后，股债两类资产的相对价值处于相对均衡的位置。
图3:股息/债息值处于历史均值附近资料来源：WIND，天风证券研究所二、下半年影响利率变化的主要因素
由于短端、长端利率和股债比价都处于与当前基本面和政策环境相对匹配的位置，对于下半年的利率形势判断，我们重点通过分析信用环境、经济增速、通胀压力、就业压力等因素的边际变化，探讨货币政策变化的概率和空间。
基本面因子-判断一：下半年大概率出现信用扩张的下行拐点
按照央行行长易纲在陆家嘴论坛上的表述，如果今年新增信贷(社融口径)19-20万亿，则年底存量信贷同比增速12.6%-13.2%，因此6月的13.3%已经是今年信贷增速的高点，3季度将见顶回落。
社融增速的高点稍微滞后，主要与政府债券的放量发行有关。今年国债(2.78)+特别国债(1)+地方债(0.98+3.75)新增融资合计8.51万亿，考虑到部分存量债券到期没有续作，政府债券净融资大概在8万亿左右，较去年多增超3万亿；去年非金融企业债券净融资3.2万亿，按照国常会要求多增1万亿，今年可能稍高于4.2万亿；上半年表外(委托+信托+未贴现票据)融资净增长262亿，下半年相关政策收紧后按照负增长0.5万亿估计。照此估算，全年新增社融大约在33.5万亿，对应年底存量增速13.2%，稍高于6月的12.8%。从节奏上看，预计社融增速震荡上行至10月到达高点13.5%，随后回落到年底。
图4:下半年信贷和社融增速将先后见顶回落资料来源：WIND，天风证券研究所从增量的角度，下半年新增信贷/社融的同比增速将明显低于今年上半年、低于2019年上半年、高于2019年下半年，因此预计下半年的信用扩张力度尚可，但边际上将明显收敛。
基本面因子-判断二：3季度经济复苏斜率可能低于预期
在国内对疫情有效防控的情况下，下半年经济基本面持续修复的悬念不大；另一方面，在经历了2季度的强势反弹后，市场对经济复苏斜率放缓的预期也比较一致。即便如此，3季度经济复苏斜率放缓的幅度有可能超出预期。
一是疫情对居民就业、收入和消费倾向的冲击尚未明显改观。随着经济活动逐渐恢复正常，居民的消费预算约束将在下半年取代经济封锁成为消费复苏的最大障碍。当前居民可支配收入和失业率的恢复速度明显落后于投资、消费、工业生产等实体经济数据，央行2季度储户调查问卷也显示居民的消费倾向处于较低水平，因此消费的复苏进度大概率继续滞后于整体，3季度当季社零增速大概在3%-4%。
图5:居民可支配收入增速和失业率的恢复速度较慢资料来源：WIND，天风证券研究所二是汛期强降雨可能对3季度建筑业施工造成影响。从历史数据来看，全国降水强度与房地产建安投资的单月同比增速存在负相关性，即降水量偏大的月份的房地产施工强度相对偏低，施工强度减弱也会削弱相关建材如螺纹钢、水泥的需求，从而抑制其生产。预计汛期强降水可能导致3季度单季固投增速较原预期下滑0.6%，4季度升高0.6%，对实际GDP增速影响在0.2%左右。
图6:降水强度与房地产施工强度有负相关性资料来源：WIND，天风证券研究所三是出口韧性超预期后进一步回升的弹性较低。一方面，外需正在边际改善但斜率较平，后续面临的下行风险也不小：欧洲疫情控制后推动复工复产，美国疫情二次爆发可能导致经济复苏放缓，东盟各国疫情尚不严重但每日新增确诊人数持续上升；另一方面，国内防疫物资出口的增长势头有所减弱：虽然全球疫情形势依然严峻，但6月以来国内防疫物资出口的增长势头减弱，除防护服之外主要物资的日均出口量都有明显下滑，可能与海外国家相关物资的产能逐渐投放和物资储备逐渐充足有关。
基本面因子-判断三：工业品再通胀大概率不会触发货币政策进一步转紧
下半年CPI基数快速抬升，汛期强降水对食品价格的影响一般会在1-2个月左右消退，因此CPI同比大幅回落几成定局，对货币政策基本不构成制约。
主要问题是PPI的恢复程度。目前工业品价格处于快速通缩后再通胀的过程中，但多数商品价格尚未回归到疫情之前的水平。恢复较好的主要是兼具需求拉动和金融属性的工业金属，如钢材、铜等，价格已经恢复至或稍高于疫前水平；恢复较慢的主要是能化类商品和建材，国际油价较疫情之前仍下跌33%，并压制中下游化工产品价格，全国水泥价格仅为疫情前的83%。
图7:金属价格回到疫前水平，能化商品价格恢复较慢资料来源：WIND，天风证券研究所考察当前全球疫情形势，主要经济体中只有中国和欧洲的控制情况较好，日本近期又有反复，美国已经二次爆发，东南亚、拉美、非洲等地区都在爆发期，这意味着下半年全球需求即便改善，空间和斜率也相当有限，缺乏金融属性的能化类商品价格很可能不会回归疫前水平；黑色系商品受国内需求拉动价格韧性较强，有色金属的金融属性可能在全球央行的流动性宽松操作下继续显现，但如果下游需求不足则原材料涨价更多是引发利润在产业链上的再分配，而不是工业品的整体通胀。
总的来说，与经济基本面的状态类似，下半年PPI同比大概率触底回升，但反弹的力度可能偏弱，年内由通缩转为通胀的概率较低，因此预计不会触发货币政策进一步转紧。
基本面因子-判断四：失业率可能成为政策再调整的重要观察指标
国内疫情危机告一段落后，保就业成为今年政策目标的重中之重，但今年7月的874万高校毕业生可能对失业率造成明显冲击。以2019年为例，高校毕业生834万人，截至6月底的待就业占比为12.3%，即102.6万人，占全国城镇就业人口4.4亿人的0.23%；相应的，7月城镇调查失业率从6月的5.1%上升至5.3%。
考察近年高校毕业生的去向，今年高校毕业生对失业率的冲击幅度主要受几方面影响：第一，2季度GDP增速仅3.2%，3季度可能恢复到4.5%左右，均明显低于6%左右的潜在增速，(1)的比例可能大幅下滑；第二，海外疫情和国际关系变化可能导致占比5%左右的(3)比例明显下滑；第三，教育部计划今年扩招硕士研究生18.9万、专升本32.2万，据此估算(2)的比例可能从2019年的24.9%上升至29.6%；第四，国家政策对(4)(5)(6)的支持力度加大，同时扩展了自由自主灵活创业的定义范围，因此这几项占比可能有一定提升。
综合考虑以上信息，对失业率有直接影响的(7)占比可能在20%-30%，按照城镇就业人口4.5亿计算，城镇调查失业率将上升0.4%-0.6%。考虑到6月底调查失业率为5.7%，7月失业率可能上升至6.1%-6.3%，突破6%的失业率红线。就正常年份来说，高校毕业生到年底时的就业率会逐渐提高，因此失业率脉冲上升后会在接下来的3-4个月逐步回落到原先水平。但如果今年经济恢复较慢，失业率的回落速度可能也偏慢，全年城镇调查失业率控制在6%以下有一定挑战性。
三、下半年货币政策进一步收紧的概率下降，维持现状或再加码的概率上升
7月30日的政治局会议为货币政策取向提供的增量指引不多，我们在解读报告《如何理解“跨周期”调节？》中判断“会议没有释放出货币政策将进一步收紧和重新放松的明确概率”，因此对于后续政策取向的判断仍然要以基本面和政策面的增量信息为基础。
从基本面的角度，按照上文的分析来，在流动性环境回归疫前水平之后，从对信用扩张、经济复苏、通胀、失业率等方面的前瞻来看，短期可能不支持货币政策进一步收紧；如果后续失业率压力上升，还有可能触发货币政策重新转松。
从政策目标的角度，国常会提出今年金融系统合理让利1.5万亿，央行在上半年金融统计数据新闻发布会上给出了大致构成：利息让利9300亿；直达政策工具和延期还本付息让利2300亿；银行减少收费让利3200亿，合计将近1.5万亿。因此，达成今年目标可能不需要下半年货币政策再加码。
但央行可能要为明年的降成本提前做准备。随着近年利率水平下行，银行信贷投放节奏趋于前置，19-20年上半年信贷投放量占比全年比重超过6成，其中1季度接近4成，因此在上半年尤其是1季度适当降低贷款利率水平对于央行实现全年降成本目标至关重要。
考察金融机构人民币贷款加权平均利率的构成，一般贷款的贡献接近80%，因此降成本的核心在于降低一般贷款利率。贷款市场报价利率形成机制改革后，一般贷款利率与LPR直接挂钩，由于贷款加权利率的变化稍滞后于LPR，因此在4季度前中段适度放松货币政策甚至小幅降准/降息可能再次成为央行的选择(类似去年4季度)。
总的来说，如果后续没有疫情反复、中美摩擦等大型风险事件干扰，未来2个月左右货币政策可能不会有明显的方向性变化。从3季度末-4季度前中段，货币政策再加码的概率上升，可能的触发因素包括：经济复苏速度不及预期、失业率压力超预期、提前布局实体降成本。
四、战术视角下，对下半年利率走势的时间和空间判断
总的来说，在经历了新冠疫情、负油价、股市熔断等诸多“历史性”事件后，债券利率短时间再创新低的概率较低，下半年将处于“上有顶下有底”的状态。
预计短期(1-2个月)利率走势以震荡为主，短端利率缺乏上行和下行空间，10年国债利率大致在2.8%-3.1%之间运行。
对于短端利率，由于当前正处于相对均衡的位置，如果货币政策环境相对平稳，则短端上行或下行的空间都不大。对于长端利率，虽然经济复苏放缓形成一定利好，但同时要经受更大供给压力的考验。2季度利率债净融资为3.1万亿，参考目前的发行情况，3季度净融资规模可能进一步上升到3.4万亿左右。另一方面，今年新发利率债期限拉长的势头非常明显，以地方债为例，去年上半年平均发行期限一般债券为11.2年，专项债券为7.8年，今年上半年为14.7年和15.3年。因此，如果流动性环境没有改善，供给压力可能会抵消基本面弱势对长端利率的利多信号。
中期来看(未来3-5个月)，货币政策再加码的概率上升，短端利率可能迎来再次下行的机会，长端利率的下行空间相对较小，10年国债的底部可能在2.6%-2.7%附近，利率曲线变陡。
如果基本面复苏放缓得到确认，信用扩张出现下行拐点，失业率也有明显上升，则货币政策可能在3季度末-4季度前中段再加码，届时短端利率可能再次迎来下行。但政策再加码力度大概率远低于上半年，对基本面的担忧也会明显好于疫情爆发期，因此长端利率的下行空间相对较小。
后续的下行风险主要来自国内疫情反复。近期东北和新疆部分地区再度出现小范围疫情，随着全球疫情形势日益严峻，国内将持续面临较大的输入性风险，尤其是进口冷冻食品可能为新冠病毒再次进入国内提供了新途径。当前我国处于夏季，高温天气可能对疫情传播有一定抑制，但秋冬流感季到来后疫情风险可能再度升级。虽然不断改良的防疫手段降低了疫情再度大范围流行的可能性，但时发的局部疫情反复也将对经济持续复苏不利。
上行风险主要来自经济过热和房价上涨。这类风险出现的概率相对较低，全球主要经济体的刺激政策效果仍然是以推动资产价格上涨为主，尤其是国内刺激政策逐步退出后，对于总需求的拉动相对有限，而且多数经济体仍未有效控制疫情，出现过热的概率不大。房价上涨压力是国内政策宽松面临的主要掣肘，但7月底召开的房地产工作座谈会和政治局会议已经表明了下半年偏紧的政策基调。货币宽松引发房价滞后出现上涨压力并不意外，但按照长期总需求回落的趋势，5月以来的货币收紧和后续政策高压大概率将在数月之内压制房价的上涨动力。
五、交易视角下，下半年利率的交易性机会
在利率“上有顶下有底”的情况下，下半年利率的趋势性机会有限，可能以交易性机会为主。
一是基本面复苏放缓确认。7月官方制造业PMI和财新PMI环比再度走高，市场对于经济复苏的预期可能进一步上调，但我们仍然提示3季度经济复苏面临来自消费、投资和出口三驾马车的诸多风险，经济复苏速度存在低于预期的可能。经济复苏放缓意味着失业压力上升、货币再加码概率提高，建议密切跟踪高频数据的边际变化。
二是美国大选开始后的中美关系等外部风险。从贸易战开始，中美博弈走上台前已经两年有余，资本市场对于相关风险事件的反应正在逐渐钝化，但未来几个月的情况可能稍有不同。8月美国总统选举将进入百日倒计时，5月份以来的民调显示特朗普的支持率持续下滑，民主党候选人拜登的民调支持率也明显高于特朗普。在选情前景不明朗甚至较为不利的情况下，特朗普的行为可能会更加鹰派以换取国内的政治谅解和民众支持，类似关闭使领馆这类“超鹰派”举动可能会更为频繁(7月21日使领馆事件发酵后特朗普支持率明显改善)。
图8:特朗普民调支持率持续回落，但使领馆事件效果立竿见影
