2020上半年，受疫情影响指数EPS(盈利)在一季度出现较大程度的负增长，二季度环比已经较一季度有一定恢复，但同比仍然偏弱。展望下半年，盈利水平有望恢复至常态，上市公司的营收增长也有望逐步恢复至正常增长区间。

在2020年上半年，市场估值水平的变化是主导市场涨跌的最主要因素。根据P(价格)=PE(估值)*EPS(盈利)的模型，我们可以把指数价格的变动因素拆分估值变化和盈利的变化。以沪深300指数为例，沪深300指数在一季度下跌10%，其中PE(TTM)的降幅为15%、EPS(TTM)的降幅为5%。虽然一季度受到疫情的影响，指数盈利水平降至负增长，但相较而言市场估值水平的下降才是一季度指数下跌的主要推动力。二季度估值水平的提升解释了大部分市场上涨的原因，二季度沪深300指数上涨13%，PE(TTM)的升幅为15%。

拆分影响PE的因素，大致可分成货币和情绪两大因素，货币受利率和资产配置方向的影响，情绪受到市场热度和风险偏好影响。

二季度估值水平的提升受货币和情绪影响

利率角度，前期财政和货币政策的落地导致了信贷投放量较大(社融存量增速和M2增速均较快)以及利率较低(二季度国债收益率较低，尤其在4月为历史极低)的状况。

资产配置的角度，“房住不炒”的一定程度上限制了资金流向房地产市场的热情，而“低利率”的环境又直接影响了以货币基金为首的无风险理财收益和债券为首的低风险理财收益，导致了部分资金向权益类市场流入的状况，出现了权益型公募基金“认购热”的情形，热门主题或明显基金经理的股票型公募基金“日光基”的现象较为普遍。

情绪方面，从量价指标上看，二季度市场保持在较热的水平上，交投较为活跃、市场赚钱效应较好、杠杆资金和海外资金持续净流入、波动率有较为明显的提升，形成了场内赚钱效应吸引场外资金，场外资金继续支持市场上涨形成新的赚钱效应的良性循环。

下半年估值仍有提升空间，但幅度较小。先从估值的绝对位置角度，指数估值水平并不高，目前沪深300PE为14.0倍，长期PE均值为12.1倍，估值水平均衡。上证50PE为10.9倍，长期PE均值为9.8倍，估值水平均衡。中证500PE为31.7倍，长期PE均值为34.4倍，估值水平均衡偏低。

从货币的角度，财政政策和货币政策最宽松的时候应该已经过去。从7月30日中央政治局会议透露出来的政策信号是货币政策要更加灵活适度、精准导向。货币供应量和社会融资规模从“增速明显高于去年”的表态改成“合理增长”。财政政策要更加积极有为、注重实效。“合理增长”的表态显示了政策方向仍然从宽，但“精准导向”和“注重实效”的表态显示了宽松力度会较之前有所下降。所以，PE扩张的力度较上半年将有所减弱。

下半年EPS(盈利)的恢复将成为重要推动因素

上市公司财报二季度环比一季度明显改善。上半年，受疫情影响指数EPS(盈利)在一季度出现较大程度的负增长，二季度环比方面已经较一季度有一定恢复但同比仍然偏弱。

截至8月3日，沪深两市共有1611家上市公司公布20年上半年财务预告。受上半年疫情影响其中业绩向好(预增、略增、续盈、扭亏)的654家，占比约为40%，虽然仍然处在近10年来的较低水平但较一季度的31%已有明显改善；预增354家，较一季度提升8%；首亏275家，较一季度减少10%。

上市公司二季度业绩修复趋势也与二季度GDP增速转正以及工业企业的收入和盈利增速触底回升趋势相吻合。一季度疫情影响下的停工停产使得上市公司盈利能力严重恶化为最低点，二季度虽然同比疫情前的年份上市公司盈利能力仍处在低位，但环比一季度已有大幅好转。

随着后疫情时代的到来以及财政和货币政策的逐渐落地，下半年经济增长有望恢复至正常区间。在此预测下，上市公司下半年的营收增长也有望逐步恢复至正常增长区间。考虑价格上PPI在下半年有望恢复，CPI可能在食品价格带动下回落，2020年全年增速可能依然偏低。上游原材料价格有所回升，产能利用率下半年将逐步恢复至正常区间，上市公司的利润率也有望恢复至接近去年同期水平。EPS(盈利)有望成为下半年指数继续上攻的重要推动力。

总结，下半年估值水平仍有扩张空间但扩张力度会弱于二季度，盈利水平的恢复有望接力估值扩张成为推升指数上行的最主要推动力，总体上，股指继续维持乐观判断。

(作者单位：国贸期货)