定增新规的落地，对机构投资者有哪些直接影响？基于机构投资者视角，该如何看待定增市场投资机会？定增市场迎来增长，机构投资者的最佳参与姿势是哪一种？看博时基金研究部副总经理金晟哲对定增新规的深度解读。

　再融资新规的变化与影响

资本市场再融资的规定经历了多轮调整。2016、2017年，定增投资是一个非常火的投资方式，在2017年市场出现变化。而这次的政策调整激活了定增这个市场。

2017年的变化主要是两个，一是对定增的定价方式做了修改；二是对参与定增的投资者流动性做了约束。简单理解，我报的价格不能低于市价的九折，反过来来说，我能拿的折扣最多是10%，相当于折价空间被约束了。另一方面我们知道定增在2017年之前分成一年期定增和三年期定增，就是锁定期限的概念，一年到期以后或是三年到期以后你就可以卖了，限售期结束以后该怎么处理就怎么处理，但是2017年的规定出来以后，就规定投资者参与定增以后，一年到期解禁只能卖一半。相当于投资者参与定增的折价变小了，好处变少了，同时流动性付出的代价变大了，整个市场回到特别冷清的状态。这次新规的变化就是推动其重新回到市场化的状态。

比如说这次最大的变化就是关于锁定期和流动性的问题，定增的投资者参与增发项目以后，解禁之后不受减持的约束，该卖就可以卖。定增锁定期的期限一年期变成6个月，三年期变成18个月，相当于投资者用定增的方式买上市公司的股票，流动性的损失大大变小。另外从定价方面也做了比较大的修正，以前打九折，现在可以打八折。这样的情况我们觉得明显的会激活这个市场。

此外，发行人门槛大大降低，未来我们会看到更多创业板公司、需要融资的中小企业通过这个方式进入到市场里。以前如果你是主板、中小板的公司发定增，最多能给十个人发，如果是创业板的话只能给五个人发，这次统一修订为三十五人。这个场子里愿意融钱的人变多了，愿意给钱的人也变多了，自然而然会活跃起来，这是定增新规非常大的变化。

　定增市场的三大特征

定增市场的特征，要从三方面看，项目折价、市场波动以及个股相对于市场的超额收益。

首先，折价的因素是典型的市场滞后的反向指标，即市场越热的时候定增的折价越小。我们做了一个统计，2014年、2015年折价平均是15%左右，到了2016年、2017年的时候，折价可能降到只有七、八个点，到了2018年，最差的降到只有五个点左右，折价是一路往下走的。现在处在折价触底之后要回升的阶段，也很好理解，2018年、2019年没有多少人在定增市场上参与项目了，这个时候折价在2019年是有小幅的回升，这是折价的状态。

其次是市场波动，我们把过去六七年整个市场的定增项目收益进行分解，分解成三个因素以后会发现，收益贡献最大的还是市场本身的波动，只要参与资本市场就必然受到资本市场大势的周期性影响，这就带来一个问题，我们如果想要参与定增市场的话，一定得把时间点选好，较好的时间当然就是像牛熊交界的时候，熊市的末期，或是牛市的初期，能享受市场带来的大的β收益，较差的时间当然是牛市的后期或是熊市的初期，项目解禁正好是市场最差的时候，这是我们说的市场因子的表现。

最后，我们需要关注的是为什么现在要讲所谓的主动管理？那就是因为个股的差异非常大，这就是定增市场过去几年呈现出来的特征。我们认为目前这个时点是去参与定增市场非常好的时点，天时地利人和。天时是我们正好处在牛熊交界的阶段，或是熊市的尾部。地利则是，我们看到从2019年开始，资本市场的政策不停的松绑，这个政策也是有周期的，从2012、2013年的时候比较紧，到了2014年、2015年的时候放松，再到2017年、2018年紧、再到2019年放松，政策是处在参加定增投资者比较有利的阶段。最后是关于人和，就是折价的问题，定增才重新回到大家的视野，很多的产品还在筹备中，很多投资者在募资和产品准入，这个时候参与市场，报价的人不会像2016年、2017年那么多，还能拿到不错的折价。这是市场的特征和给我们带来的投资机遇。

　如何把握定增投资机会？

我们认为定增市场上个股间的差异非常大，必须强调主动管理。这波定增不是每个人能参与进来的，有几个特殊的因素。最主要的影响是大家都得回到同一个起跑线上做市场化的事情，这个时候会发现，来融钱的人变多了，个股的质量参差不齐，怎么挑选？唯一的就是主动管理和投研能力。

此外，本身定增是非公开市场发行，非公开发行就是必须得在这个项目里的投行有比较顺畅的联络，所有的信息需要第一时间知道。不是每个投资者都会进入到投行服务的核心机构圈，这也是很重要的因素。

再一个挑战，我们知道项目周期变短以后，内部人员的储备、项目的储备包括参与项目的策略是不是准备好了，这也是非常大的问题。博时在这方面有一套完整的流程和工作方法。业绩方面，我们做了两类统计，把我们参与的项目在实际解禁那一天的收益率和每一年市场发行定增到解禁时的收益率做了算数平均统计。即便市场不好的时候，博时拿的定增项目平均下来都是不错的。

博时基金定增团队配了14个基金经理/投资经理，是因为投资和研究中间其实是有需要过渡的过程，需要基金经理的亲自参与和他们丰富的经验在里面才行。这14个人之前都是做研究员出身，都具有基金管理的经验，之前负责不同的行业，科技、医药、消费、周期、金融都有，基金经理和研究员一起去上市公司调研，访谈上市公司的核心业务人员、访谈上下游竞争对手等一系列的工作，有这么大的资源投入到这件事情上才会有比较好的结果。

这是一个非公开市场，和投行有没有顺畅的沟通机制？这一点恰恰是当定增市场重启以后，博时在这上面非常大的优势。我们的产品有一个特性，能参与定增的产品是更长久期的，比如说主动管理的公募基金和一些专户产品。市场比较冷清的时候我们依然活跃在这些市场里跟投行、上市公司交流，因此与投行之间的关系绑定很深。博时从做定增开始，本身就是“一鱼多吃”的策略，我们看定增项目并不只是为了单纯报价，我们看的是全生命周期的投资机会，把定增当作股票市场投资策略的一个部分，定增这个事情恰恰给我们提供了和上市公司、投行建立更深的绑定关系的渠道，就是会利用好这个渠道，不管是在定增还是在二级市场投资上，都把这个优势发挥出来。整体来讲，我们做的准备就是，投研团队、产品的历史业绩以及我们和投行一直以来的紧密联系，最后加上“一鱼多吃”的策略，相信我们能比较好的抓住这波定增市场重启的机会。

需要注意的是，定增和二级市场有很大区别，定增像是一个菜谱，只能从菜单上挑东西。周围可供你挑选的范围就不是全市场的股票，我们需要用已经非常成熟的价值评估体系评估所有的项目，不管他是什么类型的行业。最核心的点不是看他是哪个行业，而是看他当时的经营状态以及他给我们融完资的经营目标能不能兑现出来，能不能在定增项目解禁的时候有比较好的兑现。