摘要：19年食饮股价表现全行业第一，股价上涨主因估值拔高。往20年看，虽外部环境依然不佳，但消费韧性仍强，预计行业延续5%-10%较好增长，农产品继续周期性上涨，成本端仍有压力。复杂市场环境下，各子板块呈差异化表现，存量竞争特点更为明显，建议两思路选股：1、抓稳核心资产，双汇、伊利、茅台；2、关注反转机会，洋河、汤臣、克明。

股价大涨主因估值拔高，19年净利延续快增长。截止至12月6日，食品饮料板块19年涨幅69.5%，全市场表现排第1，跑赢沪深300指数39.9 pcts，超额收益主要由白酒子板块贡献。板块股价上涨主要因为估值提升，而归母净利仍基本延续较快增速。根据一致预期，19年行业净利增速继续位居市场一级行业中位，行业估值排名从2015年的中下游上升至2019年的上游。观察基金持仓，抱团消费白马趋势依然明显，1H19食品饮料占基金股票投资市值比例已高达12.1%，处于近年来最高点。

消费韧劲仍强，预计20年食品饮料消费增5%-10%。宏观经济仍未见底，居民收入增速&消费意愿下行，社零增速趋势向下，在此背景下，19年食品饮料需求依然稳健，展现出较强消费韧性。展望2020年，我们认为社保基金收支差额扩大、人均可支配金融资产提升、棚改转向旧改等有利因素依然延续，2020年行业增速或略有放缓，但仍有望延续5-10%的较好增长，子行业排序为调味品>白酒>保健品>乳制品>肉制品。农产品价格整体仍在上行周期阶段，行业成本端依然面临上涨压力，企业有动力采取提价方式向下游转嫁成本压力，产品粘性强、竞争格局优的行业及品牌力&渠道力出众的公司提价或更为顺利，不仅有望短期抵御成本上涨压力，还为未来贡献长期利润弹性。

白酒预计20年行业增速降至个位数，结构机会更值得关注。19年行业景气度持续回落，但韧性仍强，高端维持快速增长，次高端仍是行业增长主要驱动力，次高端以下增速平平，部分低端产品爆发力十足。展望20年，投资增速持续下行，并可能拖累白酒商务需求增速，婚宴场景减少，个人需求总量前景并不乐观，且茅台、五粮液继续涨价推高行业价格天花板可能性小，上市公司营收增速或降至个位数，存量竞争特征将更加明显，分价格带看，高端增长动能仍充足，次高端增长动能大概率放缓，估计仍能有双位数增长。行业低速增长下，建议优选绝对龙头的同时，可更为重视底部反转机会。

大众品景气度仍好，龙头有望大象起舞。乳制品需求或继续缓慢下行，但未来两年原奶供给仍是日趋紧张，被动促销缩减有望推动竞争缓和，有利于龙头盈利改善。常温奶正走向伊利单寡头，竞争格局奠定有望长期推动龙头净利率缓慢提升，20年为格局优化验证之年。屠宰及肉制品正迎来非洲猪瘟引发的全产业链历史性变革机遇，虽行业短中期业绩持续承受压力，但监管趋严下屠宰份额加速向头部集中、肉制品借成本大涨契机推动涨价，龙头投资价值进一步显现。调味品抗周期属性凸显，考虑2-3年提价周期，2020或再迎行业性提价，餐饮连锁化推动复合调味料走上风口。保健品19年同时面对新电商法、医保政策变化和专项整治行动三大打击，短期仍需时间应对政策变化，但长期行业天花板仍高，增长逻辑未改，建议持续关注龙头企业，静待业绩拐点。

选股思路：展望2020年，食品饮料投资机会仍存，但更考验研究能力的专业度以及投资的定力与耐力，我们建议两思路选股：1)抓稳核心资产：存量竞争下龙头综合竞争力更为突出，大概率可延续业绩稳健增长，且若外部环境出现积极变化，龙头有望“春江水暖鸭先知”。我们认为核心资产稀缺性仍可继续支撑较高估值，关注可能的外部因素驱动盈利改善机会，建议抓稳双汇、伊利、茅台等行业核心标的。2)关注反转机会：部分优秀公司仍处于较好发展赛道，商业模式已经过市场充分验证，虽暂时因外部冲击&决策失误等因素导致企业遭遇逆流，但公司本身核心竞争力犹存，我们建议持续关注低估值的洋河、汤臣、克明等，静待反转信号出现。

风险提示：1、宏观经济疲软的风险：经济增速下滑，消费升级不达预期，导致消费端增速放缓；2、业绩不达预期的风险：当前食品饮料板块市场预期较高，存在销售数据或者业绩不达预期从而造成业绩估值双杀的风险；3、重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对某个品牌、品类乃至整个子行业信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间，从而造成业绩不达预期。

01

板块涨幅排名第一，估值拔高助推股价大涨

1.1 行业1-12月涨幅69.5%，全市场排序第1

行业1-12月涨幅69.5%，全市场排序第1，跑赢沪深300指数39.9 pct。其中白酒、食品获得正超额收益，分别跑赢沪深300指数70.4、5.4 pcts；其他饮料表现不佳，跑输沪深300指数10.7pcts。分时间段看，在2019年1-11月中，白酒在1、3、4、6、8月份均大幅跑赢大盘，其他饮料在1、2、7、9月份明显跑输大盘，食品于3、5月显著跑赢大盘。

1.2 涨幅分解：市场给予高估值+预期净利稳健增长

2019年1-12月板块股价整体大幅上涨，其中一线白酒股价涨幅接近翻倍，其余白酒股价涨幅超85%。主因市场持续给予行业高估值，另一方面也因市场预期板块净利稳健增长。从估值上看，市场对一线白酒认同度最高，PE变动+60.5%，非一线白酒PE变动为+49.6%；非白酒板块PE变动虽不及白酒，但也达+16.5%。整体看市场给予食品饮料行业溢价较高，或是股价上涨的主要因素。从业绩看，预期一线白酒19年净利增22.8%，非一线白酒净利增24%，非白酒食品饮料净利增速为15.5%，均大体延续稳健增长。

1.3净利增速位于市场中位，PE排名明显上升

根据一致预期数据，食品饮料行业2019年净利增速为19.7%，位居市场一级行业的中位。市场对2020年净利增速预测较19年略降至18.4%，但仍处于市场中位。从估值上看，近年来市场对食品饮料认同度整体提升，行业PE排名从2015年的中下游上升至2019年的上游。其中，白酒子行业投资价值逐步显现、估值大幅提升，整体PE从2015年的20倍左右上升至2019年的约30倍。

1.4 消费白马受市场追捧，基金持仓继续创新高

外资流入+国内风险偏好低，行业基金持仓比大幅提升。受益于MSCI等影响，海外资金继续向A股流入，并偏好业绩确定性强、核心竞争力稳定的消费白马股。此外，宏观经济低迷导致国内不同行业间盈利差异持续分化，推动国内资金抱团消费白马，基金持仓比重持续上升，1H19市值比例已超12%，较2018年大幅提升近4 pcts，较2015年(2.8%)提升4倍以上。

核心资产仍获资金青睐，大小龙头或均有机会。展望2020年，消费白马仍是宏观经济不景气下具备相对高确定性的核心资产，资金抱团消费白马股的趋势不会轻易改变。我们认为行业将继续获资金青睐，大市值龙头由于成长天花板高&业绩增长持续性好，或继续获得确定性溢价。而受益于MSCI的继续扩容&龙头比价下性价比突出，细分领域的小龙头企业或也能实现估值提升。