申城论剑·第十一届衍生品对冲投资（国际）论坛暨中国绝对收益投资管理协会第九届年会于2019年11月9日在上海静安洲际酒店举办。

在下午的“FOF运营与风险管理尽职调查”分论坛上，美国索罗威资本&风险顾问有限公司创始人、总裁和首席执行官丁大庆发表题为“FOF风险管理尽职调查的挑战”的主题演讲，以下为演讲内容：

大家下午好，我今天要讲的是组合基金（FOF）风险尽职调查遇到的挑战。我一共分三部分，前面简单地讲一下对冲基金的情况，包括投资策略，标的资产和风险管理。接着讲一下组合基金风险管理与对冲基金风险管理的区别，还有组合基金风险管理尽职调查所面临的挑战。

第二部分用案例讲一下组合基金风险管理尽职调查的案例。第三部分讲一下理想化的组合基金风险管理解决方案。

对冲基金组合基金FOHF，所投资的标的是多元化的，不同投资策略的对冲基金，做投资之前，组合基金需要做各种各样的尽职调查，包括刚才李总讲的运营尽职调查，我今天专门讲风险管理的尽职调查。

强调一点，因为组合基金的风险管理和对冲基金风险管理之间存在巨大的差异，使得组合基金做尽职调查具有很严重的挑战。下面非常快的过一下，对冲基金常见的策略。

全球宏观策略，还有方向性策略，包括多空股权、新兴市场、量化交易、做空为主。还有管理期货和多种策略。

这边是事件驱动策略，围绕一家公司或者多家公司有关的重组， 并购、破产、清算，包括受困资产、风险套利，还有特殊情形投资。

这边是常见的相对价值套利，有做固定收益套利的，有做股权套利，还有可转债套利，还有多空和息差套利的等等。另外还有今天上午有一些嘉宾提到过风险评价，就是所谓的Risk Parity，最新的有一个人工智能驱动策略，基于另类、大数据分析做投资决定。下面要考虑到具体的投什么东西，这边是常见的资产类别，有做股票、利率、债券的，就是所谓信用的，还有做外汇、大宗商品，另外有些结构金融产品，还有场内和场外的衍生品，上面是流动性比较好的，下面房地产、私募股权或者私募债这些是流动性差一些的策略。

我们要讲风险管理的话，肯定看完资产先看一下风险因素都是什么样子，你做股权投资有股权的风险和它的波动率，做利率的是利率的风险和波动率，还有做信用息差的，包括我们把交易对手放在这个地方，还有做外汇的，外汇风险、大宗商品风险、杠杆流动性，杠杆流动性因为是做对冲基金交易的话，是用保证金做的。

还有流动性风险，一共两点，融资流动性，你想用这个成本融到资，还有资产流动性资产，你卖资产的时候能不能卖到你想要的价钱。

最后是所谓跨合约、跨资产类别、跨区域市场的相关性及其波动性，不同到期的合约或者是你做别的期权都是有截止日期等等的。

下面讲一下在对冲基金做风险管理常用的概念。做股权的，大家一般说做多敞口，做空敞口、净敞口和总敞口。大宗商品也有这个概念，但是大宗商品有合约，算多空和总敞口的时候要考虑到合约的情况。

做利率的话，传统的话用久期，还有关键利率久期，好比三个月、六个月，一年，五年，三十年等，还有DV01，还有一个凸度。

做债券跟刚才做利率是完全一样的，照搬下来，只不过现在考虑的是信用息差久期和CS01，如果信用息差扩大一个基点的话，你的盈亏怎么样。

做外汇的话，我们用的概念是净开放敞口，如果是一个持仓买进美元，卖出人民币，你是做多美元做空人民币，你把所有不同的外汇兑的打开以后，就可以看到做多和做空哪些地方，做外汇有点像做大宗商品一样。

还有一个常用的风险敏感性，做期权的话，大家知道希腊值，你的Delta是线性的敏感性，Gamma是非线性的敏感性，Vega 是波动性敏感性，Rho是对利率的敏感性等等。另外还有一个计算就是风险价值（VAR），这个是很多的计算工具中的一种，你这个风险价值可以用以不同的方法计算，可以用参数法计算，可以用历史方法计算。还有压力测试、情景分析，这个可以用历史事件算，也可以用参数方法、用假设的情景做计算，这是常用的工具。

现在我们说一下风险管理在基金的层面和组合基金层面的差异，重大的区别在哪里。

我们要说在基金层面，这个是细粒度的，而且是透明的，你不仅能够看到基金或者基金公司总的信息，而且能一直看到下面基金经理怎么样，投资策略怎么样，你的风险持仓怎么样，用了什么样的金融工具，这一切都看得清清楚楚。

你到组合基金层面的话，你可能只看到一个基金或者基金公司层面在投资者月报的时候提供的信息，这个就是非常粗的粒度，而且是看不到下面。

在基金层面，我们说风险基金是对称性的，基金经理和风险管理看到同样的信息，而且还是及时性。

对于组合基金来讲，这完全是不对称的风险信息，而且是延迟性的，一般是30-45天，有时候时间更长，一个投资者月报给你发过来才知道发生了什么事情，而且你看不到细节。

做风险管理的措施实际上也是一样的，在基金层面或者日末可以做，有重大事件可以马上做平仓处理，在组合基金30-90天有赎回的限制，这个时候你做什么基本上没有什么用了，因为市场已经变化了。

前面提到了这些区别，所以在基金层面和组合基金层面风险管理关心的内容也不一样。在基金层面关心的是交易策略的研究和实施，我们讲投资经理是风险管理的第一道防线。风险管理是再往后一道防线。

投资经理自己掌握自己的投资风险，作为风险团队来讲考虑的是不同的交易策略、不同的基金经理或者不同投资组合之间的相关性或者意外风险集中。还有投资经理、投资组合的回撤、波动率等，这个基金层面可以看到，可以控制。

对于组合基金层面，信息不透明、不对称的情况下，你更关心的是你要投的标的基金是不是投入了足够的人力、物力和其他的资源，建立了一套行之有效风险管理的框架，保证它的投资策略的实施和风险管理的实施。

现在讲一下尽职调查时候遇到的一些挑战，首先做尽职调查要知道，而且要熟悉对冲基金用什么策略做投资，而且它的决策过程是怎么样的，你在了解这个过程以后，用一个比较简单的话来讲，你要知道对冲基金是用承担什么风险挣这个回报，你清楚了他承担的风险以后，你要看到有没有完整的框架机制或者组织结构来进行风险的管理。

一说管理就有管理团队，包括首席风险官，包括底下不同职能的风险管理人员。现在做风险管理都要用计算机计算，风险量化的系统和计算机信息系统是怎么样的，甚至你自己建的，还是在外面是第三方厂商给你提供的。

还有一些问题，你要在前面的基础上了解，你了解它的标的基金用什么策略，承担什么样的风险再进行投资，他所利用的工具和信息技术系统是不是能够准确、及时的对这些风险进行识别、测量、监控、报告和管理，这是几个层次。这个要提到，标的资金如果用自建的模型做计算的话，你要考虑到是否有所谓的模型风险。有两个意思，一个是这个模型对不对；还有一个可能是理论很好，模型也很好，你用计算机写进去的时候有没有出误差，基金层面有没有很好的质量控制。

这个问题在第三方提供的系统问题稍微小一些，第三方提供的系统有很多客户用，还有很多的质量控制团队，这样的话模型风险小一些。基金如果靠自己建的模型做风险控制风险计算的话，这个风险很大。

还要考虑标的对冲基金是否设置了软性指标和硬性指标；还有意外风险集中，有一个全球多空投资的基金经理，他可能没有注意到某一个国家有意外的风险集中，他可能做多的那几个板块集中在某一个国家，而做空的是另外一些国家，他看板块觉得没有特别大的风险，但是从国家层面看有很大的问题。

你做尽职调查的话要了解到这些具体内容。最后还有止损策略是怎么样的，刚才讲了风险管理，比较基金经理是第一道风险管理线，怎么样止损是他的事情，风险管理团队是看的公司和清仓的机制。

总结一句话，标的对冲基金是否有一整套以金融投资行业风险管理最佳实 践为标准的风险管理流程，包括风险的识别，风险的测量，风险的监控， 风险的报告和风险的管理？

这个是组合基金做尽职调查遇到的一些问题。

下面用一个例子，这是我说的第二部分。这是一个全球宏观策略的对冲基金，这是教科书式的全球宏观策略的定义，，全球宏观策略是基于对 于大规模的，与国家宏观经济发展，相关的历史事件和国际关 系等重大事件进行了分析，解释和预测之后而制定的投资策略。一般涉及到利率与汇率、国际贸易与支付、政治变化，包括地缘政治变化，政府政策和政府与政府之间的关系等。

这个基金2008年上半年成立的，成立以后2009年1月份开始交易，交易开始之后，对冲基金管理的资产规模增长很快，到年底就已经超过了30亿美元。

底下还有四个小的策略：新兴市场策略，偏重于固定收益与外汇投资；多空股权策略；大宗商品策略；量化研究与投资策略。如果在某一个地方发现了有一个可以盈利的机会以后，马上大的宏观策略基金就把钱扑上去了。

组合基金这个FOF，机构投资人对于新的组合基金来说是非常重要的，你钱多了以后可能不喜欢组合基金了，因为条件比较苛刻的，不同的投资人要考虑。一般你做组合基金的时候，这是一个重要的投资机构之一。

他们来做尽职调查以前，标的基金已经提供给风险管理的指南守则，你在基金层面怎么管理风险的，你有一些文件给他，发展到最后，相当于如果FOF没有风险管理尽职调查的问答文件的话，我们会提供给他我们自己准备好的风险尽职调查的问答，把常见的问题解释清楚，还有内部管理风险怎么管的，在守则里面。

里面谈的内容包括怎么看这个风险，怎么做管理，还有用什么样的机制，还有什么样的组织、技术手段等等都是非常详细的。

首先看风险管理理念，哲学角度上怎么处理问题。一般分两层，一层是风险管理委员会，就是公司基金的首席执行官也好，首席投资官、首席风险官，还有财务总监，有时候在需要的情况下，包括开会的时候会有运营总监，因为考虑运营风险的事情，还有包括合规的总监，因为在美国，一个是《反洗钱法》，还有内幕交易，还有管理个人账户的要求，针对不同的讨论内容会有不同人参加这个风险管理委员会的讨论。

日常的风险管理工作由首席风险官和带领的团队负责的，具体用什么手段，用什么方法，什么样的报告，因为全球宏观策略熟悉的话大家知道，是三年不开张，开张吃三年的。VAR要用到这个地方，还有压力测试与情景分析都写在里面。

对于这个特殊的基金来讲，要考虑的风险是市场风险、信用风险、交易对手信用风险、流动性风险、杠杆风险、运营风险、法律和合规风险。

这个地方讲一下在对冲基金风险管理一个人头上戴两顶帽子，一顶是做风险监督和控制，一个是做风险顾问。风险监督和控制对于基金经理有被授权交易产品清单，这个是什么意思？要根据基金经理的投资策略和他的经历以及业绩给他量体裁衣做一套风险管理指标，你交易的产品一定是系统能够处理的，而不是自己算算就可以的，那样有很大的操作风险隐患。

接下来除了交易清单，这是正清单，不在上面的话要做有一个相当于银行里面的新产品有一个审批的过程，确保你要做的这个产品能够在你的交易系统里面完全被模型化的处理好。包括具体的控制指标，还有持仓的限制。

还有提一下所谓多元化的指南，一般是用在做多空股权投资的话，你不希望钱都在一个板块上，还有做新兴市场的话，不希望全部砸一个国家上。波动性比较大，我们还有一个波动性的限制，还有止损的，包括基金经理平仓的，这个都是事先约束好的，首席风险官直接跟执行团队，情况一发就平仓了。

风险顾问从风险的监督和控制来讲，风险管理团队跟其他团队合作帮他们交易的更好，能够降低意外的风险集中，如果板块上看是多空几乎是平衡的，如果某一个国家有很大的风险集中的话，你可以跟他设计做一些风险对冲等等的。

你做大宗商品、做股权交易的、做固定收益都是不同的维度在看他自己的风险，这些报告都是定制的。在来做尽职调查以前已经把样品报告了，先要签保密协议，绝对要签，不能不签，没有君子协议。等到组合基金风险尽职调查团队来的时候，他已经看过，或者我们根据他给我们的风险管理问答的厚厚的文件我们已经填过了，或者自己给他的也看过了，来的时候要了解你的教育背景、工作背景，团队怎么安排的，如何分工。因为你给他提供很多文件，他有很多问题你要做解答，让他明白你这个地方风险管理怎么做的，是否达到他的要求。

还有就是解释那些报告，每个基金经理有自己的习惯，自己看报告的话是怎么看的，做尽职调查的时候要了解这些情况。

还有就是提到的风险量化，测量的模型和计算机信息系统，不仅要看正常的运营，而且要看到你的维护、你的升级、你的使用，我刚才说你是用第三方系统的反而好了，因为第三方系统是行业界很多家的用户在用的，所以信息比较清晰，而且它的那些有关系统文件也做的很好，如果很多是自己建的，那你有没有讲清楚你的模型，你的模型有没有实施质量控制，还有模型升级换代，这个问题就很复杂了。

这个我要提一句市场定价的事情。对于全球宏观策略这不是什么问题，全球宏观策略大多数交易是公开市场的产品，做多的话就定在卖出价，做空就定在买进价，这都没有什么异议。如果投房地产、私募股权，那个价格没有看到市场上很清楚价格的时候怎么定。以前发生过这样的事情，基金定价自己稍微手松一松就从亏钱变成赚钱了，又收费又可以提成，这个都有教训的。

在处理这种非流动性资产定价的时候有很严格的资产委员会，要搞清楚Market在什么地方。最后NAV是第三方提供的。

尽职调查不是完了就完了的事情，一开始有一个初始尽职调查，组合基金会写一份报告决定推荐还是不推荐投资，有的时候组合基金作为投资条件，你要给我们专门按照我的要求准备某一些风险管理报告，这样的话会根据你提供的数据又给他自己的组合基金层面聚合用，这个有问题待会儿我们再提。

初步的尽职调查过了，运营尽职调查过了，投资投了以后，风险管理还有一个后续的，每年再看看这个地方有什么新情况发生，产品、或者交易员要更新的，还有在重大的市场动荡的时候，或者有的时候基金公司遇到突然问题的时候要保持不定期的沟通，这都是尽职调查的一部分。

前面提到过，与对冲基金风险管理相比，组合基金（FOF）风险管理所依赖的风险信息具有几个明显的不利因素。有粗粒度性，不透明性，不对称性，延迟性和被动性 。另外，由于不同的标的对冲基金之间所使用的风险定义的差异和风险数据的差异，如果没有外部资源的支持的话，组合基金（FOF）几乎不可能在组合基金（FOF）层面能够得到一个完整的和具有实际意义的风险聚合的图像。

与此同时，由于无法接触到标的对冲基金底层的持仓数据，组合基金（FOF）也无法建立起一些准确的和有意义的风险敞口的计算，例如针对某一个特定的发行人的，某一个特定的行业板块的，某一个特定的国家的或者是某一个特定的资产类别的风险敞口。

为了改变这个局面的话，特别是为了增加组合基金层面风险管理信息的一致性，跟刚才遇到困难解决问题，海外第三方风险管理系统供应商提供风险聚合的服务。这就是第三方组合基金风险聚合平台，这个平台的出现使得以前的问题迎刃而解的。

在具体实施使用时，组合基金（FOF），标的对冲基金和风险管理信息技术供应商首先达成三方合作协议 。很多时候已经有协议了，组合基金等于是大家同意以后，风险管理信息技术供应商在每天日末从有关的基金管理公司（Fund Administrators），主要经纪公司（Prime Brokers）或者是标的对冲基金其他的内部 系统中获取标的对冲基金的持仓数据。

最终，风险管理信息技术供应商在对所获取的持仓数据进 行了清理和加工之后，利用现有的风险管理技术与手段向组合基金（FOF）提供聚合之后的风险管理的信息与图表。

现在你用一套系统在算，如果他们用不同的系统算，可能算出来的信息不一样，现在二三十家把持仓数据送到系统供应商算的话，那里就是一样的定义在算，这个信息是一致的。

下一个给大家看一个例子，这个叫风险敞口。（见图）

这个图中间的区域，就是北美做空，外面这一圈是不同的基金，这个是有做多的基金，红的是做多的。这是聚合以后的数据，包括你的市值和风险敞口。

这有一个很好的例子，七年多前，一家美国很著名的，当时管理着66亿多美元资产的大型组合基金（FOF）一直在被一个非常重要的问题所困扰，即：组合基金（FOF）投资是否过度多元化（Over-Diversification）了？

不同的策略、不同的基金经理、不同的区域市场或者不同的资产类别只能是这样投，但是不清楚这个事是不是做多了。他自己又没有技术手段解决这个问题，怎么办？他用了第三方的服务，第三方服务以后不仅把过渡多元问题解决了，还能看到更多问题帮他做意外风险集中的处理，或者做一些组合基金层面风险对冲的策略设计。

这是另外一个基金不同策略的分布，（见图）。蓝颜色是事件驱动策略，也是几个不同的时间。你不需要组合基金看到底下的持仓数据，第三方给你看的是聚合的数据，这边是常见的风险的计算，包括Delta。还有股票市场发生了10%的变动，你的组合基金上面是什么样的情况，如果利率曲线平均移动，你是什么情况，或者信用息差发生了变化怎么样，这是一个具体很复杂的不同的利率曲线的变化的时候，你的组合基金层面的风险情况。

这是你如果是交易所谓的结构金融产品的话，你提前付清情况增加还是减少了，违约增加还是减少了。这是一些β的计算，针对不同指数的β进行计算，这是所谓的情景分析，包括2008年金融风暴等等的。

总结一下，第三方平台使用这个平台优势就是首先统一了数据，统一定义，统一计算方法，使得组合基金层面风险信息的一致性与可信度增加了。在不披露标的对冲基金持仓细节的基础之上，完全地改变了组合 基金（FOF）层面风险信息的粒度，变粗粒度信息为细粒度信息。拥有灵活的下探（Drill-Down）透视功能，大大地提高了组合基金（FOF）层面风险信息的透明度。最后是可以通过日末（EOD）风险信息的分析与计算，彻底改变了组合基金（FOF）层面风险信息的延迟性与被动性，并为积极主动地识别 无意的风险集中和研究潜在的组合基金（FOF）层面的风险对冲 策略提供了强有力的工具和手段。这种情况下你做风险对冲的话就给你提供了很好的工具。

总结一下，组合基金做风险尽职调查是投资决策一个重要组成部分，由于组合基金和标的基金之间的风险管理存在着差异，使得做风险管理尽职调查遇到很严重的挑战，我们也提到了几个重要的特性。

这种情况下，组合基金关心的是避免在两次月报之间发生基金崩盘的事情，我们用了一个全球宏观策略基金的例子来解释了尽职调查应该怎么做，有初始的尽职调查，跟进的年度尽职调查和不定期的电话沟通。

最后还是指出了由于不同的标的基金的时候，在风险的定义、数据、差异的话，使得你的组合基金层面风险聚合遇到很大的困难和挑战，通过第三方提供的服务能够来解决这个问题，使得你可以不仅是能够更好的测量识别监控组合基金层面的风险，而且还为组合基金投资的决策，包括是否投资多度多元化，或者意外风险集中怎么处理，提供了很好的工具。

今天我就讲这么多。谢谢大家！

（根据现场发言整理）