按照传统投资的思路，买入市价相对低估的股票长期而言应能战胜市场、取得良好的超额收益，这是一种朴素的投资理念，也是狭义的价值投资的本义。用因子选股模型的语言来描述，就是价值因子应能带来超额收益（Alpha）。传统的价值因子很多，大家耳熟能详的有市盈率PE、市净率PB、市销率PS、PEG等，也有其它一些计算方法更复杂的因子。

尽管从十多年前起，传统价值因子在美国等发达股票市场就已经失效，但在A股市场一直表现良好，能比较稳定地贡献超额收益。但2018年以来，这些价值因子在A股先后失效，超额收益表现远低于历史水平，甚至成为负值。有人认为这是近年来行业表现差异造成的，一些对经济景气比较敏感或负债率比较高的行业尽管估值很低，但表现持续落后。也有人认为这是在经济景气水平下降的大环境下，行业集中度上升造成的，此时市场风险偏好下降，非龙头公司尽管估值比较低，仍然不受投资者待见，表现相对落后。这些说法都有道理，也得到了市场的验证。但是，经过更仔细的分析，剔除了行业因素和规模因素之后，传统价值因子的表现一如前面的描述，仍远低于历史水平，甚至成为负值。

回顾美国股市传统价值因子失效的原因，主要在于盈利成为驱动股价的主要因素。根据市净率（PB）和盈利能力（ROE）分析，二者呈现显著正相关关系。低估值股票往往反映了公司较低的盈利能力，并不会带来估值超越平均水平的提升从而产生超额收益。回到A股市场，长期以来估值和盈利能力几乎没有什么关系，便宜成为买入股票的重要因素之一，这为传统价值因子的超额收益提供了肥沃的土壤。但是，过去两三年，随着A股市场对外开放的扩大，尤其是A股被纳入MSCI等国际指数后，境外资金持续流入，散户投资行为明显失势，A股市场的特征有了较大变化。仍然采用市净率（PB）和盈利能力（ROE）分析，可以看到二者的相关关系虽然不及美国等发达市场，但较以前有了较大程度的提高。可见，过去一年多A股市场传统价值因子超额收益的显著下降，主要在于盈利逐渐成为驱动股价的主要因素之一，由此导致市净率（PB）和盈利能力（ROE）二者的相关关系的提高，股票估值变化受到盈利能力的约束，低估值股票的估值提升难以像以前一样大幅超越市场水平。

往未来看，根据目前证券市场的改革开放力度，A股市场的国际化、机构化趋势似乎不可逆转。对照历史上日本、韩国等股票市场的对外开放过程，A股市场尚处于这一趋势的前期。在这个趋势下，驱动股价的因素中盈利的重要性将越来越大，股票估值与公司盈利能力的相关性势必会进一步提高。若是如此，传统价值因子的超额收益表现远低于历史水平就不会是一个暂时的现象。或者说，就像十多年前的美国股市一样，传统价值因子从此在A股市场就失效了。

鉴于过去两三年A股市场投资者结构的变化，以及目前不断推出的改革开放举措，今后在A股市场失效的应该还不只传统价值因子，历史上那些只在A股有效的投资策略也许都值得重新审视。（作者为国海富兰克林基金量化与指数投资总监张志强）