长盛基金4季度策略报告：A股具有相当的全球吸引力

作者：长盛基金研究部

年初国内外经济数据反弹，叠加权益资产价格低位，指数反弹达到3288高点，核心资产屡创新高。随后，贸易协商阴晴不定，国内政策促消费、稳基建、紧地产，积极调结构。科创板、利率市场化改革、加大对外开放，资本市场全盘大棋初见端倪，而股市也逐步对贸易冲击因素敏感性降低，更多体现自身运行规律，显现韧性。

放诸全球，当下A股依然有相当的全球吸引力。当前全A个股估值相对海外市场，无论TTM估值还是前向估值均有明显吸引力。后续A股在国际指数中比例仍将提高，预期稳定的增量资金支撑流动性扩张。

图表：全球主要指数的PB-ROE分布

9月市场反弹，流动性及风险偏好是主导原因：新中国成立70周年改革预期+国常会后稳增长的宽松预期+海外环境改善预期。行知眼下，反弹逻辑边际弱化。其一，有利的提升风险偏好窗口临近结束。9月是二季报和三季报间的业绩空窗期，也是国庆70周年改革预期最容易发酵的窗口期，而10月是三季报验证期，也是前期政策布局开始验证效果的窗口期，风险偏好更容易主导市场的时间窗口临近结束，基本面权重逐步回升。其二，全球宽松预期边际回落。9月美联储、欧央行宽松预期已经兑现，美联储9月议息会议发言仍维持鹰派表态，全球进入到了一个货币政策短期边际不会更宽松的窗口期，12月是下一个货币宽松催化有望密集落地的时点，但分歧依然明显。国内，央行通过LPR加点部分缓慢下行以降低实体融资成本，对MLF降息有足够耐心的政策导向已基本确立，进一步宽松的信号落地可能要等到11月后（11月5日4035亿元MLF到期）。其三，贸易摩擦扰动持续。两国达成短期内局部协议仍充满不确定性，海外环境改善概率降低。

图表：9月vs10月，2012年以来有严格的跷跷板效应

四季度，市场主要矛盾逐渐回归基本面验证，衰退式宽松投资的框架不会轻易改变。三季报将在10月底披露完毕，三季报大概率仍将在总量上体现出下行趋势，预计营收增速、盈利指标均继续回落。衰退性宽松在全球蔓延，各国央行忙着降息，中国政府保持定力，重点放在疏通货币政策传导机制上。前期债券收益率下行甚至触及负利率，资产端收益率持续下行，而负债成本阶段性的刚性让全球投资者踌躇。市场的配置需求大概率只能落在最安全、最优质的资产里。消费板块受益于非全面放松的政策环境下稳定的业绩和外资持续流入过程中对定价模型中ROE和贴现率的修正；科技板块受益于5G及其应用的产业周期和外延并购规模的复苏。业绩稳定性占优的核心资产、盈利趋势确定的新兴产业方向，结构上大概率依然占优。

年初以来，包括美股在内的全球风险资产经历了一波强劲反弹，然而港股自5月份出现回撤几乎抹杀了恒生指数年初至今的涨幅。其原因在于此次上涨的核心因素是宽松预期带来风险偏好提升，反映在市场角度则体现为估值的修复贡献了上半年几乎全部涨幅。然而随着香港逐步陷入动荡，资金趋向谨慎和避险，风险偏好的逆转对恒生指数形成下跌动力。

9月，欧央行推出了包括降息和重启QE等多项措施的宽松组合，这意味着自2018年底上一轮QE结束仅9个月后再次宽松。而早前美联储已宣布降息，加深了全球宽松态势，也或将推动主要央行资产负债表重回扩张，对全球流动性起到正面效果。从历史经验看，宽松的流动性环境短期有利于风险偏好提升，对股市表现或有提振。

香港市场的估值年中一度修复到中期历史平均水平，经过本轮下跌再次回到历史底部区域。从外部环境来看，第三季度起流动性宽松预期有利于风险资产估值提升。而香港社会稳定问题成为压制风险偏好提升的主要问题，需要持续关注。

下行风险方面，美国两党候选人将于11月份正式角逐总统大选。目前对特朗普开启弹劾预示着大选波折较多，进而影响市场情绪和风险偏好。而英国脱欧也将于10月迎来重要时间点。除此之外，美联储是否进一步降息是未来一段时间需要关注的重点。

总体而言，在基本面整体趋于稳定的环境下， 压制市场的因素主要来源于风险偏好对估值的影响。目前港股的估值处于相对低位，全球流动性重新转向宽松有利于估值提升，然而四季度政治不确定性加大，叠加香港社会安定性问题，预计市场动荡加剧，对后市展望表示谨慎。