核心观点

新能源汽车的趋势确定，政策为各国早期支持手段

回顾新能源车历史的三波浪潮，电池的能量密度和成本成为制约行业发展的主要掣肘。由Tesla和Fisker引领的第三次浪潮将动力系统切换为锂离子电池，从性能上让商业化成为可能。然而在2010年时，电池售价近6万美金，远超整车价格，消费格局难以打破，各国政府顶层规划，出台定向政策发展产业，8年时间电池价格下降接近85%，在运营领域已经表现出明显的经济性。

补贴作为政策核心，初期给予利润支持，逐步进入退出周期

在诸多种类的政策中，补贴是当之无愧的核心，据我们测算整个补贴周期中，国补和地补总额将超过3000亿元，但是在2019年之后开始大幅削减60%以上，行业逐步过渡到与燃油车自由竞争的市场中。通过对产业链企业的分析，补贴强度与盈利能力，补贴发放节奏与营运效率有非常大的相关性。随着补贴退坡速度快于电池价格下降速度，产业链毛利率呈现下滑态势，整车端承担相对更多的利润损失，而补贴至今发放较慢，近期开始对2017年展开清算，产业链现金流趋于紧绷。

各环节整合节奏有别，头部企业有望胜出

锂钴行业表现出明显的周期性，目前盈利能力处于下滑阶段，但是现金流相比其他依然优秀；隔膜行业历经国产替代、产品升级、出口扩张三个阶段，目前行业格局相对较好，是盈利能力最理想的中游环节；正极材料技术路线变化快，行业集中度较低，加工费模式已经成熟，未来走量逻辑更强；电解液由于扩产周期短和一次性开支小，产能易于过剩，盈利能力和现金流位于所有行业尾部，未来更加依赖头部企业上游原材料的整合能力；负极技术路线变化微弱，行业格局稳定，集中度相对较高，毛利率有较好支撑；电池行业表现一超多强格局，利润向头部企业转移，而应收账款周转天数也是行业最高，行业分化严重；整车最为靠近补贴端，受补贴强度和发放节奏影响最大，目前是应收账款周转率最低环节，在补贴退出以后，形势有望改善。

投资机会：随着补贴的退出，行业步入与燃油车的自由竞争市场，新能源车从运营车辆和高性能车辆开始渗透，伴随价格的下探，逐渐进入千家万户。补贴是目前产业链利润增速的主要矛盾，但是明年补贴的影响边际减弱，车型吸引力持续提升，目前是长线布局的机会。建议关注宁德时代、亿纬锂能、欣旺达、当升科技、杉杉股份、恩捷股份、天赐材料等。

风险提示：重大安全事故频发、原材料非理性涨价、政策执行严重低于预期。

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