作者：人神共奋

来源： 思想钢印

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行业估值差异是如何形成的

有一种说法，股票的估值，是一个主观的判断，没有什么合理不合理，全凭市场风格，机构抱团能上50倍PE，机构不看好，10倍也没机会。最典型的观点有我之前介绍过的凯恩斯的“票选明星理论”。

这句话有正确的部分的，因为没有买卖，就没有价格。

以食品饮料中的调味品（海天、中炬、恒顺），医药制造中的OTC品牌制药公司（济川、葵花、仁和）为例，这两个行业头部公司今后三年预期增速都是15-20%，都是品牌消费品，都没有周期性，都是不受经济影响的刚需产品，现金流也都不错，但它们的估值相差巨大，调味品扣非动态PE50倍左右，品牌药企才十几倍。仅从财务和基本面，很难解释这种差异。

你完全可以认为前者有机构抱团，后者被机构抛弃。但如果你用这种思维，以猜测别人怎么想为投资依据，本质上跟赌博没有区别。

事实上，对于机构定价的股票（基金、保险、社保、外资、国家队持股比例较高），它们的买卖都是有一定的估值依据的。

在估值系列的第一篇《最直观的估值方法：会相亲，你就会估值》中，我讲过估值最基础理论的“自由现金流贴现”，其他估值方法都是从这个理论中演变出来的。

想要知道调味品和OTC药品的市场估值相关为什么这么大，我们不妨以海天味业和仁和药业为例来看一看，机构是如何定价的。

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永续增长模型

下图为国盛证券2019年8月4日给海天味业做的DCF估值分析中，假设的公司未来永续增长的模型：

这个模型由纵坐标Ke值和横坐标“永续增长率”组成，我们首先看看比较好理解的“永续增长率”这个概念。

一般发达国家GDP每年增长1~2%，中国经济虽然从10%以上的GDP增速一路下滑，目前在5~6%的阶段，但未来一定会下降到成熟经济体的正常水平1~3%之间。

而经济增速本质上是由企业增长速度构成的，虽然现在很多行业和企业动不动就是15%以上的增长，但这种高增长是无法长期延续的。

所以“永续增长率”就是不光看今后三五年，还要看十几年以后，这家公司或行业最终稳定的增长率是多少——国外的经验是0%-3%之间。

所以，研究员将海天味业未来的增长分为四个阶段：

第一阶段（2019-2023年）是高增长阶段，这个阶段的特点是可以相对清晰地预测未来的业绩增长（特别是消费品类公司），研究员预测公司五年的增速将从16.%降到13%，复合增长率为15%。

第二阶段（2023-2030年）是高速增长到成熟期的过渡期，增长从13%一路下降。

第三个阶段（2030-2050年）是成熟期，这个阶段的特点是竞争格局非常好，经营很稳定，但由于产品规模和市场份额无法继续提升，而且品种扩张也到了管理极限，所以长期稳定在3%附近。

第四个阶段（2030-未来）是永续增长期，公司的增长就是行业的增长，行业的增长只依赖人口增长和通胀，定为1.5%。

于是，研究员根据这个增长模型，推算出未来的永续自由现金流。

（下面进入“硬核”内容部分，我尽量讲得通俗点，也请读者放慢阅读速度）

下表中，横坐标代表不同“永续增长率”对估值的影响，永续增长率越高，估值越高。

这张表的中间值，即为研究员给出的海天味业的合理估值，每股117.69元，相当于73倍的静态PE，一季报时68倍的TTMPE，按研究员预测的2019年业绩，动态PE为60倍。

这个高的PE是怎么算出来的呢？仔细观察这个表的变化，永续增长率对估值的影响不大，永续增长率提高一倍，估值仅仅上升了3~27%。

这是因为模型中永续增长期是十几年后，大部分都被贴现掉了，导致第一、二阶段占了整个估值的七成以上，而永续期不超过三成。

但近五年15%的增速，在A股并不少，所以高增长并非海天高估值的主要原因。

仔细观察这张表，纵坐标代表不同“贴现率”下，对估值的影响，贴现率越高，估值越低。问题就在这儿，DCF模型中，估值对“贴现率”非常敏感，只要降低一倍，估值将提升2倍。

由此我们得到估值三因素的影响力排序：贴现率>现阶段增长率>永续增长率（但非绝对，后面会讲到）

那么，这个重要的贴现率，到底是个什么鬼呢？

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调味品为什么能给高估值？

“贴现率”的意义是为未来的时间和风险定价，计算很繁琐，但其总体上受到两个值的影响：

1、市场平均预期收益率，预期越高，要求的贴现率越高；

2、体现未来经营的确定性，风险越高，要求的贴现率越高；

我们再来看117.69元对应的“贴现率”为6.28%，事实上，这是一个非常低的数字，意思是说，我买海天味业股票，其风险仅仅相当于持有收益率6.28%的长期债券。

市场平均预期收益率一般机构都用8%-10%计算，理论上所有股票都一样，那么导致这么低的贴现率的唯一因素，就是机构认为未来经营确定性很高。

再看调味品行业的中炬高新（扣除房地产业务）和恒顺醋业（扣非），PE同样到了40倍以上，由此可见调味品的高估值，并非是未来的增长带来的，完全是因为经济下行期，资金寻找不受经济周期影响的确定性更强的行业，从而支付了极高的溢价。

为什么调味品可以成为股市确定性最高的行业呢？

这个商业模式以前分析过，简单的说是四点，

一是消费者很容易对调味品产生味觉依赖，品牌效应很明显；

二是调味品占食品开支的比重小，消费者对价格不敏感；

三是这个行业集中度有相当大的上升空间；

四是调味品很容易进行品类扩张，从酱油到醋到复合调味料。

而海天又叠加了竞争格局极佳、品类扩张能力强，获得了行业估值溢价之上的个股再溢价。

调味品的高估值并非A股独有，日本的龟甲万在高增长期，估值同样达到70倍。

但高估值的合理性并不代表能长期保持，也不代表现在买还以脂赚钱，但想要知道这个溢价程度后市容易被哪些因素挑战，我们就要用另一个行业来进行对比。

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OTC品牌药的估值为什么被压制？

下图是2018年7月2日，银河证券对仁和药业作的 DCF估值分析中，假设的公司未来永续增长的模型：

特意选了去年7月的研报，因为此时的医药股正处于市场抱团开始破裂，经历第一波深度调整的时点，类似于调味品行业现在的阶段。

研究员将仁和药业未来增长分为三阶段：

第一阶段（2019-2020年）为高速增长阶段，增长率为20%；第二阶段（2021-2030），增长率从20%下降至2%，第三阶段（2031-未来）是永续增长阶段，永续增长率为2%，然后得到上图的估值敏感性分析表。

其中间值11.64元，相当于38倍静态PE，TTMPE（中报）30倍，是研究员给出的2018年预测业绩的29倍动态PE。

仁和当时的股价才6.36元，给出了近80%的估值上升空间，但相比60-70倍的海天，还是小巫见大巫，到底差别主要出现在哪一步呢？

从增长模型上看，增长率和永续增长率，海天和仁和差不多，所以未贴现之前的估值差不多，唯一的区别就在“贴现率”上，仁和仅仅给出了中值10.08%，远远高于海天的6.28%。

再看看类似的济川药业、葵花药业，近期增长率和估值都差不多，由此可见，机构对OCT类品牌药的确定性评价很低。

那么这个行业的不确定性在哪儿呢？

第一，此类企业大多是中成药占大头，而市场对中药效果一直有质疑；

第二，产品多属辅助用药，有降价控费的预期；

第三，这个行业不断出现的安全性问题，仁和几乎所有的大单品都受到过质疑；

第四，医药分离和下游药店集中度的提高，带来渠道控制议价能力下降。

总之，高不确定性导致的高现贴率，是市场短期对医药行业政策性风险的集中体现。而去年十月，仿制药的集体暴跌，同样是政策不确定性导致贴现率大幅提升，让估值大大缩水。

事实上，这份报告发布时，股价才6.36元，一年后的今天，仁和收盘7.15元，涨幅为12%，看上去还可以，但这一年来，业绩增长了20%以上，估值水平反而下降了10%。

这个案例也告诉我们看研报一个门道，别去看机构给的目标价，而是要根据基本商业逻辑，结合研究员字里行间细微的语气差别，判断市场对确定性的信心如何。

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估值三要素影响力排序

从上面的自由现金流贴现法的计算过程，可以看到估值既客观又主观：估值的客观性，主要体现在增长率，无论是近期增长率，还是永续增长，都是有一定依据的，而估值的主观性，主要是贴现率，特别是确定性上。

凡是主观的东西，就存在不合理的情绪，更是超额收益的来源。贴现率影响的是未来所有时间，但实际上，确定性很大程度上受到投资者对当前经济状况的情绪影响。

这三年，不光是调味品，所有确定性高的行业，保险、免税、食品、药店，以及大部分行业龙头，都获得了溢价，正是因为大家对经济状况的担忧。

这种担忧形成的偏好，一方面从资金层面，形成了行业间的冷暖不均，另一方面又从估值理论上，强化了这种偏好。

但反过来说，一旦经济进入乐观期，所有股票的贴现率就会趋同，那么估值三要素影响力排序就会变成：现阶段增长率>贴现率>永续增长率

此时，哪怕是一两个季度暂时性的回暖，只要造成确定性偏好的小幅扭转，就会让调味品的高估值难以为继。

所以海天味业的风险并不是涨得太多，而是高位滞涨，下面两种情况任意一种，都会动摇基估值基础：

第一、市场风险偏好上升，高增长成为估值主要因素

第二、市场发现其业务确定性不能达到可口可乐的级别

而仁和一类的OTC类品牌药企，因为其不确定性因素无法证伪，很可能估值会长期被压制，但因为估值实在被压制的厉害，下面两种情况任意一种，都可能出现中期行情（半年50%以上）。

第一、市场风险偏好提升，高增长成为估值主要因素

第二、政策面有一定的松动

最后复习一下估值三要素的影响力排序：

经济下行悲观期：贴现率>现阶段增长率>永续增长率（所以消费股强于科技股）

经济上行乐观期：现阶段增长率>贴现率>永续增长率（所以科技股强于消费股）